意見領(lǐng)袖丨孫彬彬 許銳翔 廖翊杰

　　統(tǒng)計(jì)表明，次貸危機(jī)以來，只有高收入國(guó)家（人均GDP2萬美元以上）才能獲得持續(xù)穩(wěn)定低利率（均值3%以內(nèi)）。中低收入國(guó)家或許是因?yàn)殚_放環(huán)境下的外部沖擊，或許是因?yàn)橥洠蛟S是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速一旦下行就會(huì)帶來債務(wù)危機(jī)，又或許上述因素會(huì)疊加，諸多問題導(dǎo)致的結(jié)果就是中低收入國(guó)家并沒有出現(xiàn)簡(jiǎn)單的穩(wěn)定低利率狀態(tài)。

　　所以很多時(shí)候不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增速越低利率就越低，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均收入越高，越能夠維持一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的低利率環(huán)境。

　　眼下的宏觀形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻，如若放在往常，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該看多利率。但是總有一些問題沒有想明白，所以和市場(chǎng)一起商榷。

　　次貸危機(jī)以來，全球普遍進(jìn)入到低利率狀態(tài)。所以市場(chǎng)很容易得出遇到困難就應(yīng)該加久期，無非就是早晚歐美化的結(jié)論。

　　但其實(shí)有很多基本情況市場(chǎng)是有所忽略的。

　　低利率似乎是高收入國(guó)家的福利

　　2010到2019年十年間全球經(jīng)濟(jì)體中十年國(guó)債平均利率低于3%只有22個(gè)。這22個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要分布在歐美，另加三個(gè)亞洲國(guó)家（日本、韓國(guó)、新加坡）。這些經(jīng)濟(jì)體有一個(gè)共同特征，就是人均GDP超過兩萬美元（斯洛伐克和立陶宛略低于這一數(shù)值，但是他們同屬于歐元區(qū)）。

　　結(jié)論很清晰，低利率貌似是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但需要以一定收入水平為前提。目前觀察，只有高收入國(guó)家（人均GDP2萬美元以上）才能享受持續(xù)穩(wěn)定低利率。這些國(guó)家所呈現(xiàn)的市場(chǎng)特征，就是經(jīng)濟(jì)越差，利率越低。中等收入和低收入國(guó)家是簡(jiǎn)單沒法享受低利率的，絕對(duì)利率水平似乎總有一個(gè)閾值下限，或許是因?yàn)殚_放環(huán)境下的外部沖擊，或許是因?yàn)橥洠蛟S是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速一旦下行就會(huì)帶來債務(wù)危機(jī)，又或許上述因素會(huì)疊加，諸多問題導(dǎo)致的結(jié)果就是中低收入國(guó)家并沒有出現(xiàn)簡(jiǎn)單的穩(wěn)定低利率狀態(tài)。

　　所以很多時(shí)候不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增速越低利率越低，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均收入越高，越能夠維持一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的低利率環(huán)境。

　　經(jīng)濟(jì)下行利率會(huì)如何下行？

　　現(xiàn)在我國(guó)面臨各種復(fù)雜問題，不管看美債還是中債，利率似乎很難上行，更何況中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身還在下臺(tái)階，所以諸如經(jīng)濟(jì)增速下行利率下行，什么時(shí)候都不能下車這話貌似是對(duì)的。但如果深究，還是要仔細(xì)思考一下，利率和經(jīng)濟(jì)到底是怎樣的一個(gè)關(guān)系？

　　這里首先需要明確，所謂經(jīng)濟(jì)與利率可以對(duì)比，在指標(biāo)上其實(shí)名義GDP增速更為合理。

　　我們首先對(duì)比兩個(gè)經(jīng)常可以用來借鑒比較的典型國(guó)家，分別是美國(guó)和日本。在這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，長(zhǎng)期來看利率走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間到底是一組什么關(guān)系？

　　可以很清晰的看到，二戰(zhàn)以來，無論是美國(guó)還是日本，長(zhǎng)期中經(jīng)濟(jì)下行，利率確實(shí)下行，但是首先這個(gè)經(jīng)濟(jì)是指GDP名義增速，而不是實(shí)際增速。其次，美國(guó)和日本GDP名義增速與利率的走勢(shì)存在一定區(qū)別。

　　這個(gè)區(qū)別，簡(jiǎn)單概括就是：當(dāng)一個(gè)國(guó)家政府對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的干預(yù)越深，經(jīng)濟(jì)與利率的匹配度就越差，至少兩者不是平行移動(dòng)的關(guān)系。

　　戰(zhàn)后日本長(zhǎng)期實(shí)行利率官定政策（政府干預(yù)市場(chǎng)定價(jià)），所以在經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的重要階段，雖然日本也在逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，但是總體利率中樞下行相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速更為緩慢。直到1990年代以后，兩者之間更為一致。

　　所以雖然長(zhǎng)期中利率中樞隨著經(jīng)濟(jì)中樞下移而下移，但一定要認(rèn)識(shí)到，首先這個(gè)經(jīng)濟(jì)中樞一般指GDP名義增速，也就是要考慮通脹；其次，利率與經(jīng)濟(jì)之間有兩股力量決定，政府和市場(chǎng)，政府干預(yù)越深，利率和經(jīng)濟(jì)的匹配關(guān)系越弱。

　　未來利率中樞在哪兒？

　　以美國(guó)為例，2010-2019年美國(guó)GDP名義增速平均值在4%，對(duì)應(yīng)十年美債利率均值在2.4%。那么未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的中樞在哪兒？

　　2020年10月，十九屆五中全會(huì)提出了2035的遠(yuǎn)景目標(biāo)，其中明確要求“人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”。

　　2020年11月，習(xí)總書記在《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>的說明》中關(guān)于“十四五”和到2035年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)時(shí)提到：“關(guān)于‘十四五’和到2035年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。

　　“在征求意見過程中，一些地方和部門建議，明確提出十四五’經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)，明確提出到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番目標(biāo)。文件起草組經(jīng)過認(rèn)真研究和測(cè)算，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時(shí)，考慮到未來一個(gè)時(shí)期外部環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素較多，存在不少可能沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)低迷，中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)要更加注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)各方面把工作重點(diǎn)放在提高發(fā)展質(zhì)量和效益上。……

　　黨中央的建議主要是管大方向、定大戰(zhàn)略的。綜合考慮各方面因素，建議稿對(duì)“十四五”和到2035年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采取了以定性表述為主、蘊(yùn)含定量的方式。編制規(guī)劃《綱要》時(shí)可以在認(rèn)真測(cè)算基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的量化目標(biāo)。”

　　——習(xí)近平：關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》的說明

　　按照世界銀行的最新標(biāo)準(zhǔn)，2020年高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)人均GNI為現(xiàn)價(jià)12695美元，而2020年中國(guó)人均GNI為現(xiàn)價(jià)10610美元。在假設(shè)我國(guó)人口數(shù)量保持不變的情況下：

　　一、如果只需在十四五末2025年達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（即人均GNI12695美元），那么十四五期間平均名義增速僅需3.65%。

　　二、如果需要在2025年達(dá)到到時(shí)候的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)十四五期間高收入國(guó)家的人均GNI平均增速為3%，那么2025年時(shí)高收入國(guó)家現(xiàn)價(jià)人均GNI門檻約為14717美元，對(duì)應(yīng)十四五期間我國(guó)平均名義增速約為6.76%。

　　如果假設(shè)未來我國(guó)人口數(shù)量不變，那么到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番目標(biāo)則意味著未來15年平均增速4.73%。

　　然而，此處還有幾點(diǎn)需要注意：

　　一、翻番目標(biāo)使用的是實(shí)際值，因而4.73%是平均實(shí)際增速，不含通脹因素。

　　二、考慮到我國(guó)潛在增速仍會(huì)持續(xù)緩慢下降，這意味著最初幾年的經(jīng)濟(jì)/人均收入增長(zhǎng)要求應(yīng)該會(huì)高于4.73%，最后幾年會(huì)低于該值（假設(shè)期間不發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)）。

　　三、上文假設(shè)未來我國(guó)人口數(shù)量保持不變，如果未來15年我國(guó)人口繼續(xù)保持增長(zhǎng)（即使增長(zhǎng)緩慢），并且滿足人均收入（≈人均GDP）翻番的話，那么總量上的平均經(jīng)濟(jì)增速需要大于4.73%。此時(shí)滿足經(jīng)濟(jì)總量翻番目標(biāo)比滿足人均收入翻番目標(biāo)更加容易。

　　所以，結(jié)合十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，合理估計(jì)中國(guó)未來五年GDP名義增速大概率不低于6%，那么對(duì)應(yīng)利率中樞在什么位置？

　　簡(jiǎn)單對(duì)比，一年期MLF利率2.95%是否仍然是一個(gè)相對(duì)可以接受的中樞水平？

　　小結(jié)

　　當(dāng)前利率水平和未來利率中樞的思考中有三點(diǎn)供市場(chǎng)參考：

　　其一，低利率其實(shí)是高收入國(guó)家的福利，中低收入國(guó)家未必可以享受。

　　統(tǒng)計(jì)表明，次貸危機(jī)以來，只有高收入國(guó)家（人均GDP2萬美元以上）才能獲得持續(xù)穩(wěn)定低利率（均值3%以內(nèi)）。中低收入國(guó)家或許是因?yàn)殚_放環(huán)境下的外部沖擊，或許是因?yàn)橥洠蛟S是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速一旦下行就會(huì)帶來債務(wù)危機(jī)，又或許上述因素會(huì)疊加，諸多問題導(dǎo)致的結(jié)果就是中低收入國(guó)家并沒有出現(xiàn)簡(jiǎn)單的穩(wěn)定低利率狀態(tài)。

　　所以很多時(shí)候不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增速越低利率就越低，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均收入越高，越能夠維持一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的低利率環(huán)境。

　　其二，經(jīng)濟(jì)下行，利率未必會(huì)匹配下行。

　　雖然長(zhǎng)期中，利率中樞隨著經(jīng)濟(jì)中樞下移而下移，但一定要認(rèn)識(shí)到，首先這個(gè)經(jīng)濟(jì)中樞一般指GDP名義增速，也就是要考慮通脹；其次，利率與經(jīng)濟(jì)之間有兩股力量決定，政府和市場(chǎng)，政府干預(yù)越深，利率和經(jīng)濟(jì)的匹配關(guān)系越弱。參考二戰(zhàn)后美日的經(jīng)驗(yàn)即可知。

　　其三，未來利率中樞可能還是在2.95附近。

　　以美國(guó)為例，2010-2019年美國(guó)GDP名義增速平均值在4%，對(duì)應(yīng)十年美債利率均值在2.4%。結(jié)合十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，合理估計(jì)中國(guó)未來五年GDP名義增速大概率不低于6%，那么對(duì)應(yīng)利率中樞在什么位置？簡(jiǎn)單對(duì)比，一年期MLF利率2.95%是否仍然是一個(gè)相對(duì)合理的中樞水平？

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)