意見領袖丨劉元春（中國人民大學副校長）

　　美聯儲Taper導致金融定價基準發生變化

　　美國退出量化寬松直接影響到全球流動性。因為美國的資產購買計劃以及低利率政策直接決定了全世界流動性的多少，同時也決定了全球基本的融資成本。因此，Taper的推出會影響全球貨幣供應量，還有一個很重要的影響就是會導致整個金融定價的基準發生一些變化，這兩個變化會直接引起全球金融的資金流向改變，從而帶來金融結構、金融定價模式的一些變化，進而引發整個金融海嘯。所以，在2013年美國宣布要退出量寬之后直接導致了Taper，這個恐慌引起了全球資本市場大震蕩，特別是新興市場上的金融大動蕩。

　　影響Taper落地的四大因素

　　Taper很重要的原因，美聯儲已經在6月份、7月份進行了非常詳細的說明。第一個原因就是美國量寬是否進行調整和退出，這取決于幾個核心參數。

　　第一個核心參數是就業狀況和美國經濟復蘇狀況。目前來講，美國的失業率大約在5.2%。美聯儲和美國的一些學者認為，美國大量的人由于疫情因素和補貼因素自愿失業，所以美國的勞動參與率很低。如果按照疫情前的勞動參與率來講，失業率可能在6%到7%，他們認為這個數據還沒有達到退出量寬的目標。因此，我們主要關注的第一個事就是美國的失業率能不能夠快速達到4%左右，這可能是美國大幅度縮減量寬的一個很重要的信號。

　　第二個核心參數就是通貨膨脹率。通貨膨脹率主要來源于對于中期通貨膨脹的預期到底會怎么樣。目前雖然美國的CPI已經達到了50個bp，但核心CPI達到了0.36%的歷史新高，美聯儲認為目前的通脹水平是一個短期現象，而不是一個中期現象。但是目前看來，美聯儲近期可能在通脹的認識上會出現一些變化，這些變化可能也是引發量寬退出的很重要的決定因素。也就是說，美聯儲是否會從短期通脹的判斷轉向中期上揚的判斷，這是一個關鍵。

　　第三個核心參數就是對于美國資產價格泡沫的判斷。因為目前美國經濟還沒有完全復蘇，但是在量寬的影響下，大量的美國數據，道瓊斯指數、納斯達克指數以及美國的房地產指數都創了歷史新高。如果這個泡沫現象過度上揚，那么必定會帶來更大的金融風險。因此，過度地采取量寬對于美國的泡沫治理肯定是不利的，美國財政部部長耶倫持這種觀點。因此，對于整個美國泡沫的進展情況，特別是房地產價格和股票指數如果持續上揚，可能也會導致啟動量寬收縮，對低利率政策進行逐步的調整。

　　第四個核心參數，取決于美國的財政刺激計劃以及美國的債務上限。其中很重要的就是拜登政府出臺了一系列的刺激計劃，包括目前已經出臺的基礎設施、疫情救助和就業等一系列計劃。如果最近3.3萬億美元的就業計劃得到推行，那么今年的刺激計劃規模可能會接近5萬億美元。那么5萬億美元的債務融資從何而來？這需要美聯儲進行配合。

　　所以，這些綜合起來是影響Taper發生的很重要的四大因素。但是，最核心的因素是失業率參數的變化。按照這樣的判斷，我們認為今年四季度可能出臺Taper的概率很大。Taper的一個很重要的路徑，可能首先是對于每個月1200億美元的債務購買的縮減，同時進行一些結構性調整，從而會帶來市場資金價格的調整。

　　Taper不宜過早啟動，何時退出QE應持保守態度

　　Taper啟動早晚的問題是個雙刃劍。目前，美聯儲、美國財政部和相關金融界、實業界的人士對這個問題的認識不一樣。認識不一樣，很重要的一個原因就是他們判斷的支撐點差別很大。比如說，美聯儲的傳統是通貨膨脹，但是現在是經濟復蘇，也就是對就業率的關注；對于財政部，一個是它的債務問題，另一個很重要的是金融風險問題；而對于金融界來講，可能希望在這上面審慎。

　　但是從理論上來講，過低的利率政策長期實行一定會帶來資金成本過低、從而引發投機性活動上揚，進而導致泡沫的上揚。目前，大家都判斷美國經濟、特別是美國金融已經出現了很多泡沫現象，這可能引發美國金融風險的上揚。但是如果過早退出QE，就可能會導致美國復蘇停滯，從而導致失業率的上揚，進而導致出現社會問題。

　　所以這兩者實際上需要權衡。目前，美聯儲在低利率引起的金融風險以及退出QE所帶來的實業界需求不足的風險之間進行權衡。權衡的結果目前來看依然是以就業作為它的核心參數。因為目前美聯儲認為金融風險、通脹風險以及其它一些問題還不是致命風險，經濟持續復蘇才是最大的風險。

　　因此，目前美國官方判斷，Taper還是不宜過早啟動，也就是量寬還要持續一段時間。這種觀點實際上在歐洲也是一樣的。歐洲中央銀行也發表了如此的聲音，也就是說通脹雖然已經達到了歷史目標值，但是由于整個疫情的不確定性和經濟復蘇的壓力，依然要持有相對審慎的態度，就是說在退出量寬上采取保守的態度。

　　Taper的節奏和路徑

　　目前來看，美聯儲的資產購買主要是兩類，一類是資產抵押債券（MBS），一類是國債。這兩類大家認為會對稱性地縮減，也就是說同步縮減國債和資產抵押債券MBS。這個同步會使相應的債券收益率發生同步上揚。這個上揚實際上等價于市場利率的提升，這會使整個金融環境相對收緊，所以這個效率是可以達到的。

　　因此第一步，它會在初期對于資產購買確定一個縮小的金額，這在某種程度上也取決于它對金融市場承受力的一個判斷。目前來看，它的量不會太大，可能被縮減200億美元，逐步提升到400億、600億美元，因為根據上一輪推出Taper的步調來看，它一般可能會規劃兩年左右的時間。

　　第二步是對政策利率的調整。美聯儲在6月份、7月份對于加息的展望，認為到2022年有可能會出現一些加息的現象，近期這個節奏有可能會提前。但是，我覺得退出的路徑，首先是對稱性地減少資產購買，然后再逐步加量，最后提升到對政策利率的調整上面。這個過程也可以輔之以在公開市場業務上對流動性進行回收，從而引導整個市場利率的變化。因此，QE的退出基本上會按照這樣的方式和路徑來進行。

　　若Taper發生，一定程度上預示加息即將到來

　　美國的超常規的貨幣政策實際上是兩個方面。第一個方面是量化寬松，所謂的量化寬松就是在貨幣發行、貨幣投放上，在數量上采取一種寬松的態度。另一個方面是低利率政策，極端的就是零利率政策。這兩個方面對于金融市場所傳遞的路徑不一樣，效果也不一樣，但是有時候會有一定的替代效應。因此，當量寬進行到一定時期，實際上就意味著這個市場利率，也就是說國庫券收益率和抵押資產收益率會提升，這會迫使市場利率進行提升，也會對于我們的政策利率產生相應的一些影響。因此，在退出量寬的同時，到了一定的程度，進行加息的這些價格型的工具也會來輔助它進行，它會起到預期引領的功能。

　　如果實施Taper，之前利好的抗通脹債券走勢會如何？

　　這些債券的走勢，一方面，第一個就是通脹預期可能會下降，第二個就是債券本身的無通脹收益率也會上揚。所以總體上它的價格會上揚，但是這個上揚不會太劇烈，特別是對于國債，因為美聯儲買的最多的依然是國債。

　　另一方面，美聯儲Taper之后會引起金融恐慌，引起這些跨國公司相應的國際金融投資者的資產負債的調整，這個調整可能會導致全球風險溢價上漲。這個風險溢價在外圍和中心是不對稱的，從而會導致大量資金可能會向美國市場繼續回收，進入到美國國債市場，使美國國債的購買不因為美國進行退出量寬而過度的回收。

　　因此在Taper推出之后，國債市場上并不是像大家講的一片蕭條，反而會出現一些繁榮的景象。但是這樣的過程可能對于其它的債券，比如企業債券，可能就會帶來一些不對稱的沖擊，特別是一些高流動性的企業債券，可能受到的沖擊會更大一些。

　　若美聯儲開啟Taper，一定程度上會影響股市，但不會過度震蕩

　　股市的變化很復雜，但是對于Taper來講很重要的是它會影響全球流動性。這個影響在外圍國家和中心國家的反應可能是不一樣的。

　　第一個反應是，大量的新興國家資金可能要向中心國家進行回撤，導致外圍國家的資金緊縮更加劇烈，從而引起外圍國家股市的大調整。

　　第二個反應是，對于中心國家，特別是對于美國來講，總體也會發生這種震蕩。但是這種震蕩取決于美國資金注入的減少和公開市場操作的這種幅度到底多大，以及外圍資金回撤的力度到底多大。但是總體而言，我們認為美國股市的牛市現象可能就會結束，可能不會像大家所想象的出現過度震蕩，因為美國股市自身的調整也是美國量寬退出和整個非常規貨幣政策常態化必須重點考慮的對象。

　　Taper臨近，人民幣貶值預期上升

　　由于美國資產價格的預期上揚導致逆差的收縮，從而會導致資金的外流，進而導致人民幣貶值的預期可能會有所提升。在這方面，我覺得近期和遠期匯率波動是否會同步是很重要的因素，也就是說對當期的貶值和未來的貶值是不是一致的，這對資金流動會產生很大的影響。

　　但是目前來看，近期貶值的概率很大，而遠期，由于中國經濟的強勁，當然這也要取決于Taper推出的時候對兩個國家整體經濟形勢的一些預判，如果這個預判沒有激起未來大幅度貶值的預期，那么資金流出的幅度可能就不會太大。如果輔之以人民幣進一步貶值的預期，初期的資金流出壓力可能就比較大，這樣反而會導致人民幣貶值的自我實現機制的出現。這就要求我們在宏觀審慎監管上面要有所對沖。但是，目前國家已經做了相應的部署，同時中國經濟的相對穩健性可能對于人民幣未來升值的預期還是存在的。所以這可能導致一個現象，就是資金流動可能比預期的少一些。

　　對于投資者，首先就是對下一步的流動性管理要高度關注，其次對于國際流動性比較敏感的資產也要高度關注。還有就是對外圍國家來講，可能在投資決策上要更保守一些，高度關注匯率的變化，高度關注國際資金的快速調整。

　　(本文作者介紹：中國人民大學副校長。)