意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者：盛中明、朱鶴

　　9月15日，國家統計局公布了8月主要經濟數據，生產、消費、投資等多項指標繼續回落。

　　國家統計局新聞發言人付凌暉表示，8月主要宏觀指標處于合理區間。經濟運行延續了恢復態勢，經濟發展的韌性持續顯現，但全球經濟復蘇和疫情發展仍然存在較多的不確定因素，國內經濟恢復的基礎仍需進一步鞏固。

　　各項數據中，制造業投資成為一大亮點。1-8月制造業投資同比增長15.7%，兩年平均增長3.3%，比1-7月份加快0.2個百分點。付凌暉分析認為，今年以來，制造業投資總體上兩年平均增長速度保持回升的態勢，這與總體經濟的恢復有緊密關系。

　　但整體數據出現下行，體現出經濟復蘇中根本的癥結還是在于內需不足。中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員盛中明、朱鶴分析認為，內需不足引致生產走弱，在大宗漲價的背景下，又會擠壓中小企業利潤。中小企業的困境并不利于就業以及居民收入的改善，或會繼續拖累內需。

　　因此，可考慮推出結構性的企業所得稅優惠，以改善盈利結構。此外，考慮到目前的財政收支形勢，結構性財政政策發揮作用的空間或有限。所以，依然要從總量層面擴大總需求，在經濟還未恢復到疫情正常水平時，應堅定不移地使用擴張性宏觀管理政策。應維持宏觀政策的寬松力度，降低利率水平，營造適度寬松的投資環境，引導信貸資金流向制造業。

　　受疫情、限產政策及缺芯等因素影響，生產端繼續回落。8月工業增加值當月同比增速5.3%，維持著今年以來的下降態勢，PMI指數連續5個月回落。工業生產持續回落的部分原因來自供給側：局部疫情爆發阻滯了生產；限產政策下，黑色金屬制造業增速為-5.3%（圖3），連續兩個月負增，增速為2017年3月以來新低；汽車制造業則受缺芯影響，增加值當月同比下滑12.6%，降幅較前兩月大幅擴大。

　　圖1：2021年8月主要工業行業增加值當月同比增速

數據來源：Wind

　　需求方面，疫情影響下服務消費下滑明顯。8月社會消費品零售總額當月同比增長2.5%，較上月回落6個百分點；1-8月累計同比增18.1%，兩年平均為3.9%，較上月下降0.4個百分點，亦較2019年同期8.2%的增速尚有較長的恢復距離。其中，餐飲收入當月同比下降4.5%，為今年以來的首度下降；餐飲收入1-8月的兩年平均增速轉為負值（-0.7%），服務消費受挫明顯。

　　外需依然對終端需求起到主要支撐作用，但也面臨邊際動能減弱的壓力。8月外貿數據一定程度上超出預期，出口（美元計價）月同比增長25.6%，進口月同比增長33.1%。出口之所以在8月超預期，需要考慮三個暫時性因素：一是價格上漲對出口同比增速有一定貢獻。二是在7月臺風影響下，存在8月加快出口庫存的現象。臺風“煙花”造成我國寧波港、上海港等在7月下旬短期封港，7月出口同比增速被暫時拉低，8月積壓庫存加快出口，會使得8月的出口數據升高。三是東南亞疫情反復使其生產受阻，中國出口對其有一定的替代作用。

　　但助力8月出口超預期因素的持續性可能不會太高。疫情反復下，全球經濟尤其是發達國家經濟重啟仍在進程當中，其重啟主要以服務性消費的服務為主，這使得中國的出口呈邊際減弱趨勢。2021年4至8月，PMI新出口訂單分項逐月環比下降，8月降至46.7%（圖2）。

　　圖2：PMI新出口訂單指數

數據來源：Wind

　　投資方面，制造業投資保持了較高韌性，基建投資繼續下降，房地產投資回落，拖累整體投資下滑。1-8月全社會固定資產投資兩年平均增速為4.0%，較1-7月下降了0.3個百分點。其中，基建投資繼續下滑，1-8月基建投資累計同比增速2.6%，較1-7月下降1.6個百分點。

　　在房地產調控收緊背景下，房企融資難度增大，房地產投資下行。1-8月房地產開發投資完成額兩年平均同比增速為7.7%，較1-7月下降0.2個百分點。房地產新開工面積也在下降，8月房地產新開工、銷售面積兩年平均增速分別為-7.7%和-2.0%。預計房地產投資雖會在年內繼續承壓，但顯著下滑的態勢或許不會出現。為加速銷售回款緩現金流壓力，房企竣工也在加快，竣工兩年平均增長7.6%，較上月加快3.7個百分點。此外，一刀切過度收緊的政策也大概率不會出現，保障性住房供應加速也會對房地產投資有一定支撐作用。

　　投資中的一個積極因素是制造業投資保持了很高的韌性。今年以來，制造業利潤修復較快，產能利用水平有所提高，在政策支持下，融資環境也有所改善，這些因素推動著制造業投資持續修復。1-8月制造業投資兩年平均同比增長3.3%，較1-7月加快0.2個百分點。其中，高技術領域投資保持快速增長，電子、醫藥行業投資兩年平均增長18.1%和16.7%。裝備領域投資回暖，運輸設備、電氣機械、通用設備、專用設備投資兩年平均增速均較1-7月有所提升。

　　信用環境方面，信用擴張速度繼續放緩，整體融資需求回落。8月社會融資規模增量為2.96萬億元，同比少增6295億元，其中人民幣貸款增加1.27萬億元，同比少增1488億元。8月末M2余額231.23萬億元，同比增8.2%，較上月低0.1個百分點，較去年同期低2.2個百分點。在信貸結構上，從企業信貸需求看，中長期貸款減少較多，短貸需求也萎縮較多，票據融資較為活躍。在房地產調控背景下，居民戶信貸需求受到一定抑制，8月居民戶新增中長期貸款月同比增速為-23.6%，連續四個月負增；1-8月累計增速7.3%，較去年同期低1.4個百分點。

　　圖3：居民戶新增中長期貸款月同比增速

數據來源：Wind

　　最后，PPI高漲、CPI低迷的局面繼續存在，反映的是經濟整體尤其是下游中小企業面臨的高成本、低需求困局，企業利潤占比繼續向上游傾斜。PPI走高、大宗商品價格上漲帶來了今年以來的工業整體盈利大幅修復，但由于價格在產業鏈的不均衡傳導，工業企業盈利分化態勢顯著增強。上游大型企業議價能力強，工業材料價格攀升增大了上游企業利潤空間，而下游企業在購進原材料時，承擔了更高成本。加之國內終端需求不足，下游中小企業既要面臨高企的原料成本，又難以獲得更廣的銷售渠道，利潤持續受到擠壓。

　　可見，經濟復蘇中根本的癥結還是在于內需不足。外需對經濟增長的支撐已有一年有余，暫時性的因素可以促使出口在短期內保持依然較為強勁的態勢，但其動能減弱幾乎是不可避免的。內需不足引致生產走弱，在大宗漲價的背景下，又會擠壓中小企業利潤。中小企業又是就業的主要承載部門，其困境并不利于就業以及居民收入的改善，會繼續拖累內需，甚至引發結構性問題。

　　因此，可考慮推出結構性的企業所得稅優惠，以改善盈利結構。針對國際大宗商品漲價所帶來的中下游企業經營困境，現有增值稅制度難以發揮減負作用，應給予中小企業適當的所得稅優惠。此外，考慮到目前的財政收支形勢，結構性財政政策發揮作用的空間或有限。所以，依然要從總量層面擴大總需求，在經濟還未恢復到疫情正常水平時，應堅定不移地使用擴張性宏觀管理政策。應維持宏觀政策的寬松力度，降低利率水平，營造適度寬松的投資環境，引導信貸資金流向制造業。

　　附：

　　CF40宏觀醫生2021年8月報告單

　　文 | CF40資深研究員張斌 

　　CF40青年研究員張佳佳

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度持續回落。8月官方制造業PMI為50.1，較7月回落0.3個百分點。大型企業制造業PMI為50.3，較7月回落1.4個百分點；中型和小型企業制造業PMI為51.2和48.2，分別較7月回升1.2和0.4個百分點。

　　◆ 工業生產增速放緩，高技術制造業增長加快。8月全國規模以上工業增加值同比增長5.3%，環比增長0.3%；兩年平均增長5.4%，較7月回落0.2個百分點。分大類看，制造業同比增長5.5%，兩年平均增長5.7%；采礦業增加值同比增長2.5%，兩年平均增長2.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長6.3%，兩年平均增長6.0%。高技術制造業增加值同比增長18.3%，兩年平均增長12.8%，較7月加快0.1個百分點。

　　◆ 進出口回升，貿易順差擴張。8月美元計價出口金額同比增長25.6%，兩年平均增長17.0%，較7月回升4.2個百分點。進口金額同比增長33.1%，兩年平均增長14.4%，較7月回升1.7個百分點。8月貿易順差583.3億美元，較上月擴大17.4億美元。分國家和地區來看，對美國、歐盟、日本、韓國和東盟出口金額兩年平均增速為17.7%、10.0%、8.9%、25.1%和14.7%，分別較7月回升4.8、3.6、3.8、11.3和0.5個百分點。

　　◆ 消費大幅回落。8月社會消費品零售總額同比增長2.5%，環比增長0.2%；兩年平均增長1.5%，較7月回落2.1個百分點。汽車類銷售同比下降7.4%，兩年平均增長1.7%。1-8月全國網上零售額同比增速19.7%。其中實物商品網上零售額同比增長15.9%，占社會消費品零售總額比重為23.6%。

　　◆ 固定資產投資總體穩定，制造業投資增速加快。1-8月，全國固定資產投資累計同比增速8.9%，兩年平均增長4.0%，較1-7月回落0.3個百分點；8月環比增長0.2%。民間固定資產投資累計同比增速11.5%，兩年平均增長3.9%，較1-7月加快0.5個百分點。其中，制造業投資累計同比增長15.7%，兩年平均增長3.3%，較1-7月加快0.2個百分點；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速2.9%，兩年平均增長0.2%，較1-7月回落0.7個百分點；房地產開發投資累計同比增長10.9%，兩年平均增長7.7%，較1-7月回落0.3個百分點。1-8月，商品房銷售面積累計同比增長15.9%，兩年平均增長5.9%；新開工面積累計同比下降3.2%，兩年平均下降3.4%。

　　◆ 核心CPI回落，PPI創新高。8月CPI同比增長0.8%，較7月回落0.2個百分點。其中，非食品價格同比增長1.9%，較7月回落0.2個百分點；食品價格同比下降4.1%，較7月多降0.4個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長1.2%，較7月回落0.1個百分點。受環保、能源“雙控”等供給側因素影響，煤炭和鋼鐵價格持續攀升。8月PPI同比增速9.5%，較7月回升0.5個百分點。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟景氣度回落。8月摩根大通全球綜合PMI為52.6，較7月回落3.2個百分點；摩根大通全球制造業PMI為54.1，較7月回落1.3個百分點。美國制造業PMI從7月59.5回升至59.9，歐元區制造業PMI從7月62.8回落至61.4，日本制造業PMI從7月53.0回落至52.7。CRB大宗商品現貨價格環比增長0.5%。

　　◆ 社融存量增速回落。8月M1同比增速為4.2%，較7月回落0.7個百分點；M2同比增速為8.2%，較7月回落0.1個百分點。社會融資規模存量同比增速為10.3%，較7月回落0.4個百分點。8月，新增社融3.0萬億，較7月增加1.9萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）1.0萬億，較7月增加0.8萬億；企業新增債務1.4萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較7月增加0.9萬億；居民新增債務0.6萬億，較7月增加0.2萬億。

　　◆ 7天回購利率回落。7天銀行間質押式回購利率8月均值為2.23%，較7月回落2個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較7月回落17個基點至0.43%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較7月回落7個基點至0.63%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較7月回升2個基點至1.72%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 下行壓力。消費仍未能擺脫疫情的負面影響，基建和固定資產投資增速處于低位，出口表現尚好但難有進一步改善空間。社融、M2的持續下滑意味著未來需求的邊際走弱。

　　◆ CPI和核心CPI處于偏低水平，消費終端需求仍然偏弱。在基期作用下未來價格同比增速有所回升，全年通脹壓力有限。

　　◆ 未來國內經濟面臨的不確定因素和主要風險在于疫情再次沖擊；廣義信貸增速、基建投資和房地產市場過度下滑；金融部門風險集中暴露。

　　診斷建議

　　◆ 積極地使用貨幣政策工具，降低利率水平，保持總需求合理增長。在總需求管理的政策工具組合方面，合理的配合是近期積極使用貨幣政策工具，待美聯儲加息預期強化以后更多倚重財政政策工具。

　　◆ 針對在疫情中損失慘重的企業和個體戶，建立制度性的受損補償辦法，以事前告知的補償方式穩定企業預期。要讓企業事前就能看到如果因為疫情防控的原因企業經營受到重大損失，受損企業會得到一定的政府補償，企業不會因此破產。補償方式需要包括多個維度，包括但不限于針對特定期間的企業員工就業補貼、企業房租補貼、企業稅費減免、企業無息貸款和延期還款政策等。

　　◆ 確保金融市場穩定。疫情給企業帶來了現金流損失，或致其無力償還貸款，銀行壞賬率和債券風險溢價隨之上升。個別企業和金融機構出問題無傷大局，但要及時防止流動性危機的擴散，阻斷風險的蔓延。

　　宏觀經濟運行檢驗報告單

　　宏觀經濟環境檢驗報告單

　　CF40宏觀經濟醫生研究系列（China Macro Doctor， CMD）是由中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員張斌牽頭開展的宏觀經濟研究項目。該項目主要是持續以完善的數據庫和細致的數據處理為基礎，形成簡明扼要的宏觀經濟運行體檢報告；結合宏觀經濟運行體檢和恰當的宏觀經濟分析框架，發現宏觀經濟運行中存在的主要問題；借助恰當的宏觀經濟分析框架和量化研究，提出解決當期宏觀經濟運行主要問題的對策建議；并針對某些宏觀經濟運行中存在的中長期問題展開專題分析。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)