文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 管清友

　　編者按 

　　先行指標(biāo)PMI、社融表現(xiàn)不佳，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次如期回落。出口雖再創(chuàng)新高，但由于復(fù)蘇放緩、供求缺口修復(fù)，“替代效應(yīng)”邊際減弱。房地產(chǎn)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，特別是隨著去金融化的推進(jìn)，供需兩端同步承壓，樓市快速降溫。基建動(dòng)力不足，雖然跨周期調(diào)節(jié)發(fā)力，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，但還在蓄力過(guò)程中，成效尚未顯現(xiàn)。最為慘淡的當(dāng)屬社零，原本就很疲軟，疊加疫情汛情的沖擊，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)大幅回落。為對(duì)沖加速凸顯的經(jīng)濟(jì)壓力，緩解持續(xù)暴露的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，央行3個(gè)月以來(lái)首次足量續(xù)做MLF，釋放了什么信號(hào)？年內(nèi)經(jīng)濟(jì)還有哪些增量值得期待？本輪爆雷潮還會(huì)持續(xù)多久？對(duì)投資有何影響？

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　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)回落，下行壓力加速凸顯，倒逼跨周期調(diào)節(jié)發(fā)力

　　整體來(lái)看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)回落趨勢(shì)，除出口外，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費(fèi)、房地產(chǎn)五大板塊增速繼續(xù)下行。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，外需依然堅(jiān)挺，單月出口再創(chuàng)新高，兩年復(fù)合增速13.4%，仍然是經(jīng)濟(jì)8月增長(zhǎng)的“壓艙石”。內(nèi)需不足問(wèn)題突出，特別是受疫情和汛情的雙重影響，內(nèi)需恢復(fù)狀況并不理想。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.3%，低于預(yù)期值5.8%和前值6.4%，持續(xù)大幅回落；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比8.9%，略低于預(yù)期值9.0%和前值10.3%，下滑趨勢(shì)還在繼續(xù)；社零同比增長(zhǎng)2.5%，遠(yuǎn)低于預(yù)期值8.5%和前值7.0%。經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯，倒逼財(cái)政和貨幣等跨周期調(diào)節(jié)工具開(kāi)始發(fā)力。

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　　出口韌性猶存，持續(xù)高位運(yùn)行，但全球供求缺口逐漸修復(fù)，動(dòng)能邊際減弱

　　根據(jù)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)，前8個(gè)月出口總額達(dá)13.57億元，同比增長(zhǎng)23.2%，延續(xù)了今年以來(lái)出口數(shù)據(jù)持續(xù)高位運(yùn)行趨勢(shì)。從單月數(shù)據(jù)看，8月出口金額1.90億元，再創(chuàng)中國(guó)單月出口的歷史新高，同比增長(zhǎng)15.7%，兩年復(fù)合增速達(dá)13.4%，相比較7月同比8.1%大幅拉升7.6%，表現(xiàn)十分亮眼。分地區(qū)看，對(duì)美日歐等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家出口增速仍在高位運(yùn)行，但相比年初增速已經(jīng)邊際放緩。其背后主要原因是年初海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供需恢復(fù)不同步，疫情之下以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松和財(cái)政刺激同步發(fā)力，但疫情反復(fù)導(dǎo)致生產(chǎn)重啟受阻，中國(guó)代替效應(yīng)依舊明顯。但隨著本輪德?tīng)査《境B(tài)化，海外生產(chǎn)逐漸回暖，供需缺口修復(fù)，四季度出口動(dòng)能大概率會(huì)邊際減弱。

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　　投資方面，地產(chǎn)和基建拖累明顯，特別是地產(chǎn)，下行周期才剛剛開(kāi)始，制造業(yè)是難得的增量

　　前8個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.9%，比1-7月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)4.2%，較7月兩年平均增速4.3%繼續(xù)回落，同時(shí)也低于2019年5.5%的同期增速，投資持續(xù)滑坡。投資下滑主要原因仍是受基建和房地產(chǎn)投資拖累。地產(chǎn)下行周期才剛剛開(kāi)始，由于調(diào)控持續(xù)升級(jí)，供需兩端齊冷，購(gòu)房者觀望情緒加重，房企拿地投資意愿減弱，這一態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。基建雖也在下行，但困難只是暫時(shí)的，隨著后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債逐步放量、項(xiàng)目審批加快，基建投資會(huì)加速生效。

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　　調(diào)控升級(jí)加速樓市降溫，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)明顯下行

　　1-8月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.9%，兩年平均增長(zhǎng)7.7%，顯著低于2019年10.5%的同期水平，較上月環(huán)比回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是調(diào)控升級(jí)，樓市降溫，終端需求回落，再加上原材料成本處于高位，房企投資意愿降低。具體來(lái)看，新開(kāi)工出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，累計(jì)同比增速為-3.2%，主要是受銷(xiāo)售拖累，1-8月商品房銷(xiāo)售面同比增長(zhǎng)15.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.9%，較上月環(huán)比大幅回落5.6個(gè)百分點(diǎn)，樓市拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)；竣工卻在加速，累計(jì)同比增長(zhǎng)26%，環(huán)比增長(zhǎng)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，還在提速，主要是為了回籠資金，緩解現(xiàn)金流壓力。1-8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比增長(zhǎng)14.8%，環(huán)比回落3.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是受房企融資“三道紅線”限制，國(guó)內(nèi)貸款下降6.1%，利用外資下降47.5%，將近腰斬，所以房企需要加快竣工，盡快確認(rèn)回款，定金及預(yù)收款同比增長(zhǎng)31.3%，是房企融資中最大的增量。

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　　地產(chǎn)邏輯發(fā)生巨變，“金九銀十”很難重現(xiàn)

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的8月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，同比、環(huán)比漲幅雙雙回落，二手房?jī)r(jià)格上漲城市數(shù)量“五連降”， 70城中僅有27城價(jià)格環(huán)比上漲，這是2016年以來(lái)，除受疫情影響的2020年2月外，首次出現(xiàn)不足半數(shù)城市二手房房?jī)r(jià)上漲。一線城市新房和二手房?jī)r(jià)格漲幅分別回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.2個(gè)百分點(diǎn)，樓市明顯降溫。對(duì)于房地產(chǎn)的底層邏輯變化要有清晰的認(rèn)識(shí)，房住不炒是主基調(diào)。對(duì)于新房，集中土地供應(yīng)，地價(jià)決定房?jī)r(jià)，新房限價(jià)穩(wěn)定價(jià)格上漲預(yù)期。對(duì)于二手房，實(shí)行二手房指導(dǎo)價(jià)，按照“三價(jià)就低”原則，降低杠桿比例，提高購(gòu)房成本。信貸環(huán)境本就在收緊，可貸額度再減少，加重市場(chǎng)觀望情緒，這也是二手房交易大幅萎縮、價(jià)格止?jié)q轉(zhuǎn)跌、年內(nèi)首次出現(xiàn)下降的主要原因。在這樣的背景下，年內(nèi)“房貸荒”會(huì)進(jìn)一步加劇，傳統(tǒng)的“金九銀十”很難重現(xiàn)。

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　　基建投資低位運(yùn)行，財(cái)政發(fā)力提速，四季度有望觸底回升

　　1-8月基建投資同比增長(zhǎng)2.9%，兩年平均增長(zhǎng)1.3%，雖然較上月兩年平均增速0.9%有所回暖，但仍顯著低于2019年4.2%的同期水平。基建投資需要政策和資金同步發(fā)力，目前時(shí)機(jī)基本成熟，基建發(fā)力可期。從政策端看，高層表態(tài)“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，明確了下一步財(cái)政刺激的發(fā)力點(diǎn)，基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)，各部門(mén)積極響應(yīng)，基建項(xiàng)目審批加快。從資金端看，8月政府債券融資9738億，較疫情發(fā)生前的2019年同期多增4679億，政府債券融資回暖，主要是跨周期調(diào)節(jié)開(kāi)始發(fā)力，地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，專(zhuān)項(xiàng)債單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)去年四季度以來(lái)新高。只是專(zhuān)項(xiàng)債和基建項(xiàng)目落地存在一定的時(shí)滯，預(yù)計(jì)四季度基建項(xiàng)目會(huì)加速落地，基建投資觸底回升。

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　　制造業(yè)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，特別是高技術(shù)制造業(yè)景氣度持續(xù)上升

　　1-8月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)15.7%，兩年平均增長(zhǎng)3.1%，兩年平均增速與上月持平，高于2019年2.6%的同期水平，制造業(yè)修復(fù)進(jìn)程仍在繼續(xù)。其中前8月汽車(chē)行業(yè)累計(jì)投資同比增長(zhǎng)2.9%，但兩年平均增速-12.2%，下滑十分嚴(yán)重，汽車(chē)行業(yè)生產(chǎn)端仍遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情之前狀態(tài)。在汽車(chē)投資大幅回落的情況下，制造業(yè)投資增速仍然堅(jiān)挺，主要是受高技術(shù)制造業(yè)支撐。8月高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)18.3%，比7月份加快2.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)2.7個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)12.8%，加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，特別是新能源汽車(chē)、工業(yè)機(jī)器人、集成電路、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備兩年平均增速均超過(guò)12%，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)加快，是本月數(shù)據(jù)為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。

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　　消費(fèi)依然低迷，主要是受汽車(chē)消費(fèi)拖累和疫情汛情多發(fā)抑制暑期消費(fèi)

　　8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額持續(xù)低迷，繼7月數(shù)據(jù)后再次不及市場(chǎng)預(yù)期，同比增長(zhǎng)2.5%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期7.0%，較上月的8.5%也是大幅下滑。按消費(fèi)類(lèi)型來(lái)看，商品零售和餐飲收入均大幅回落。商品零售同比增長(zhǎng)3.3%，回落了4.5個(gè)百分點(diǎn)，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)3.6%，可見(jiàn)汽車(chē)消費(fèi)低迷是主要拖累項(xiàng)。受經(jīng)濟(jì)下行、部分大中城市指標(biāo)收緊補(bǔ)貼退坡、短期庫(kù)存周期、季節(jié)性等因素疊加影響，8月乘用車(chē)銷(xiāo)量同比下跌11.7%。餐飲收入同比下降4.5%，大幅回落了9.8個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是受疫情汛情多發(fā)影響，服務(wù)業(yè)受限。

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　　央行等量平價(jià)續(xù)做MLF，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，四季度降準(zhǔn)可期

　　整體來(lái)看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，特別是在疫情汛情的擾動(dòng)下，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅回落，倒逼跨周期調(diào)節(jié)發(fā)力。從前不久的社融數(shù)據(jù)可以看出，定向支持小微企業(yè)融資，加速專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，企業(yè)融資和政府融資邊際好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性寬信用信號(hào)明顯。今天央行3個(gè)月以來(lái)首次足量續(xù)做6000億MLF，開(kāi)展100億逆回購(gòu)，也釋放出穩(wěn)貨幣信號(hào)，補(bǔ)充季末流動(dòng)性。但MLF和逆回購(gòu)操作利率18個(gè)月維持不變，貨幣政策還是“穩(wěn)”字當(dāng)頭，延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性寬信用”組合。考慮到四季度還有超萬(wàn)億MLF到期，還有專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行，可能會(huì)有降準(zhǔn)和定向降息，但全面降息的可能性極低。

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　　高杠桿遇上信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，出清還有最后的驚險(xiǎn)一躍

　　通常類(lèi)滯脹周期風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)加速釋放：一方面經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)端收入萎縮；另一方面，信用收縮，負(fù)債端融資難度加大。特別是對(duì)于高杠桿企業(yè)，高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，很容易入不敷出，加速債務(wù)暴露。這也是近期恒大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加速蔓延的主要原因，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)更是加速了這一趨勢(shì)，加劇資金缺口。參考2018年的那輪出清，恒大絕不是最后一個(gè)。在這個(gè)過(guò)程中，要警惕爆雷風(fēng)險(xiǎn)，股債市場(chǎng)可能都會(huì)受到波及。中國(guó)式出清還有最后的驚險(xiǎn)一躍，目前還是風(fēng)險(xiǎn)釋放期，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到明年一季度，短期還是避險(xiǎn)為上。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)