文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明、潘松李江、孔大鵬 

　　摘要：在新發(fā)展格局下，防范化解系統(tǒng)性金融風險，既是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的根本性任務(wù)，也是貫徹“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”思想的必然要求。當前我國的系統(tǒng)性金融風險主要分布在四個方面：非金融企業(yè)債務(wù)、居民債務(wù)、地方政府債務(wù)以及中小金融機構(gòu)業(yè)務(wù)。2020年以來，在經(jīng)濟潛在增速下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)、新冠疫情爆發(fā)與中美博弈加劇的內(nèi)外四重沖擊下，我國系統(tǒng)性金融風險有了重新抬頭的跡象。為了有效防范化解系統(tǒng)性金融風險，本文建議政府采取“新老劃斷”的處置辦法，一方面嚴控增量金融風險，另一方面推動存量風險有序出清，與此同時應(yīng)該保持適當資本管制，并且積極制定危機應(yīng)對預案。

　　一、引言

　　黨的十九大把“防范化解重大風險”列為三大攻堅戰(zhàn)之首，防范化解系統(tǒng)性金融風險是其中最重要的內(nèi)容之一。在當前的新發(fā)展格局下，防范化解系統(tǒng)性金融風險，既是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的根本性任務(wù)，也是貫徹“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”思想的必然要求。所謂系統(tǒng)性金融風險，是指金融體系整體或部分受到損害，致使金融服務(wù)中斷，并且對實體經(jīng)濟造成嚴重負面影響的風險（孫天琪等，2020）。我國的系統(tǒng)性金融風險突出表現(xiàn)在全球金融危機爆發(fā)之后宏觀杠桿率的快速上升。2008年至2016年，我國的宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟部門債務(wù)/GDP）由141.2%飆升至238.8%，上升了近100個百分點（圖1）。宏觀杠桿率飆升一方面反映了信貸驅(qū)動增長效力的下降，另一方面也反映了特定主體（例如國有企業(yè)與地方政府）債務(wù)存量的累積。

　　為了化解此輪系統(tǒng)性金融風險，黨中央出臺了一系列措施。2015年年底的中央經(jīng)濟工作會議將“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”（三去一降一補）作為2016年的五大工作任務(wù)。2016年10月國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》將去杠桿問題推進到了以企業(yè)去杠桿為代表的第二階段。2018年4月中央財經(jīng)委員會第一次會議首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，指出應(yīng)該以降低地方政府和國有企業(yè)杠桿率為抓手來降低宏觀杠桿率，降杠桿進入第三階段。如圖1所示，我國的宏觀杠桿率在經(jīng)過2009-2016年的快速上升后，在2017年到2019年期間基本趨于穩(wěn)定，這反映我國防范化解系統(tǒng)性金融風險攻堅戰(zhàn)取得重要階段性成果。

　　然而，2020年以來，在一系列沖擊的影響下，我國的系統(tǒng)性金融風險有了重新抬頭的跡象。截至2020年第三季度，我國的宏觀杠桿率為270.1%，其中政府部門杠桿率為44.7%，居民部門杠桿率為61.4%，非金融企業(yè)部門杠桿率為164.0%。相比之下，2019年同期我國的宏觀杠桿率為246.0%，政府部門杠桿率為38.4%，居民部門杠桿率為55.1%，非金融企業(yè)部門杠桿率為152.5%。對比可見，我國的宏觀杠桿率與各部門杠桿率均表現(xiàn)出快速攀升。

　　經(jīng)濟快速發(fā)展的同時也蘊含著系統(tǒng)性金融風險的積累。在經(jīng)濟快速發(fā)展時，微觀主體出于對盈利預期的樂觀估計，積極擴大投資頭寸并引發(fā)風險敞口的擴大和杠桿率的快速攀升，杠桿率的快速攀升會帶來金融機構(gòu)脆弱性的上升，從而導致金融風險的不斷發(fā)酵（張曉樸，2010）。由此可見，杠桿率的快速攀升是系統(tǒng)性金融風險加劇的重要標志（馬建堂，2016）。當單個部門金融風險積聚到一定程度后，金融風險會跨部門溢出和傳染（茍文均等，2016），并因此形成系統(tǒng)性金融風險。當系統(tǒng)性金融風險不斷積累達到一定臨界值后，經(jīng)濟、社會中就會爆發(fā)某些突發(fā)事件，金融危機因此產(chǎn)生（王桂虎，2018）。因此，系統(tǒng)性金融風險不僅危及金融穩(wěn)定，更會給宏觀經(jīng)濟和社會財富造成巨大損失（陶玲和朱迎，2016），識別和防范化解系統(tǒng)性金融風險有著重要的研究意義。

　　基于此，本文將聚焦于系統(tǒng)性金融風險突出的四個部門，重點討論系統(tǒng)性金融風險在2020年重新抬頭的原因，探討如何有效防范化解系統(tǒng)性金融風險的具體思路。本文的邏輯結(jié)構(gòu)如下：首先以金融風險突出的四部門框架來梳理當前我國系統(tǒng)性金融風險的分布，然后厘清2020年系統(tǒng)性金融風險抬頭的原因，接著討論新沖擊下有效防范化解系統(tǒng)性金融風險的具體策略。

　　二、當前中國系統(tǒng)性金融風險的分布

　　當前中國的系統(tǒng)性金融風險主要分布在四個方面：非金融企業(yè)的債務(wù)風險、居民的債務(wù)風險、地方政府的債務(wù)風險以及中小金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)風險，這四個方面的風險緊密交織、錯綜復雜。

　　（一）非金融企業(yè)債務(wù)風險

　　非金融企業(yè)杠桿率大約占到宏觀杠桿率的五分之三，因此我國實體經(jīng)濟的高杠桿主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)的高債務(wù)上。從圖1中的分部門杠桿率趨勢圖可以看出，在2008年全球金融危機爆發(fā)前，我國的非金融企業(yè)杠桿率約為96%，2019年第三季度上升到了152.5%，而到2020年第三季度迅速上升至164%，一年間上升了11.5%。

　　非金融企業(yè)可以細分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。如圖2，在過去十多年間，雖然非金融企業(yè)部門杠桿率在逐年攀升，但很多民營企業(yè)是在去杠桿的，所以非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升主要來自國有企業(yè)杠桿率的上升（譚小芬等，2018）。具體來說，非金融企業(yè)部門的債務(wù)風險主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

　　其一，地方國企和地方融資平臺的債務(wù)高企。分稅制改革以后，地方政府預算內(nèi)收入大幅度減少，財權(quán)與事權(quán)不匹配，為了緩解財政壓力，地方政府先是經(jīng)由國企部門，以企業(yè)債務(wù)形式變相開展債務(wù)融資，后是借地方融資平臺開展城投債形式的融資，這兩種方式導致地方國企和地方融資平臺債務(wù)迅速上升，并反映在非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升上。地方國企債務(wù)和地方融資平臺債務(wù)使得地方政府和企業(yè)二者的債務(wù)邊界雜糅在一起，遠遠超出企業(yè)自身的債務(wù)償還能力。國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）2020年10月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報告指出，中國的地方融資平臺和地方國企債務(wù)中，大概有三十多萬億存在償債風險，占到了當期GDP的39%（IMF，2020）。

　　其二，非金融企業(yè)的盈利能力在減弱。譚小芬和李源（2018）研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)經(jīng)營情況來看，新興市場國家的非金融企業(yè)用總資產(chǎn)收益率衡量的盈利能力在危機前后有顯著的下降。盈利能力的下降一方面意味著企業(yè)自有資金的減少，企業(yè)不得不更多地依賴于外源融資，特別是債務(wù)融資，這推升了非金融企業(yè)部門杠桿率，另一方面意味著企業(yè)償還債務(wù)的能力下降，這進一步增加了非金融企業(yè)的債務(wù)風險。例如，2020年的產(chǎn)業(yè)債違約就說明了這一點，一方面，違約的企業(yè)杠桿率較高，其中國企資產(chǎn)負債率平均超過75%，民企平均超過60%，過于依賴外源融資，另一方面，這部分企業(yè)的經(jīng)營狀況明顯惡化，多數(shù)國企在違約前出現(xiàn)虧損，而且國企屬性越強的企業(yè)，在違約之前經(jīng)歷的虧損年份更長（劉郁等，2020）。

　　非金融企業(yè)一旦面臨外部沖擊，極易出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，并進一步導致債務(wù)違約。非金融企業(yè)的債務(wù)風險一方面會帶來商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的惡化，另一方面會因為隱性擔保問題惡化地方政府債務(wù)情況。這兩類風險最終會反映在金融體系的風險上，由此加大系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性。

　　（二）居民債務(wù)風險

　　居民債務(wù)風險是居民部門風險的集中體現(xiàn)。從圖1中的分部門杠桿率趨勢圖可以看出，在2008年全球金融危機爆發(fā)前，我國居民部門杠桿率約為18%，2019年第三季度上升到了55.1%，而到2020年第三季度迅速上升至61.4%，一年間上升了6.3%。此外，從圖3中來自國際清算銀行（BIS）的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)可以看出，在金融危機爆發(fā)前我國的居民部門杠桿率遠低于發(fā)達國家，而現(xiàn)在已經(jīng)逼近日本60%左右的水平，與美國75%左右的水平也相去不遠，居民部門杠桿率的快速上升值得警惕。

　　從結(jié)構(gòu)上看，消費貸款是居民部門負債的主要成分，占比接近八成，而消費貸款中又以住房貸款為主。2019年末，我國的住房貸款余額為29.8萬億元，占全部居民債務(wù)總額比例高達53.9%。2008年以后我國的房價經(jīng)歷了快速且持續(xù)的上漲，伴隨著商品房銷售市場的火爆和住房按揭貸款規(guī)模迅速膨脹，居民部門杠桿率快速攀升。譚小芬和王雅琦（2019）研究發(fā)現(xiàn)，2008年以后房價上升與居民部門杠桿率上升基本同步，兩者具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。具體來說，房價上升通過以下兩種途徑來推升居民部門杠桿率。

　　其一，因住房剛需產(chǎn)生的住房貸款。在房地產(chǎn)市場火熱的背景下，一線城市（北上廣深）的年輕人不得不通過籌集各種來源的資金來購買首套住房，且隨著房價的上漲不得不貸取相當沉重的住房貸款，這使得住房貸款規(guī)模迅速上升，并超過了家庭收入的上漲速度。

　　其二，因投機渠道產(chǎn)生的住房貸款。房價的快速上漲還會通過投機渠道帶來居民部門杠桿率的上升。一方面，由于我國房地產(chǎn)價格在近十五年里一直處于上升渠道，居民對房價產(chǎn)生的升值預期增強了居民舉債炒房的意愿，從而推升了杠桿率。另一方面，由于我國金融市場缺乏投資工具，買房成為居民實現(xiàn)財產(chǎn)保值增值的重要渠道，居民房地產(chǎn)投資進一步推升了杠桿率。

　　居民高杠桿率問題與房地產(chǎn)相關(guān)風險緊密交織。如果房地產(chǎn)風險爆發(fā)，一方面會導致居民部門貸款違約，另一方面會導致居民部門遭受投資損失，進而導致其償債能力下降。當居民部門大量違約時，銀行資產(chǎn)負債表隨之惡化，此外，地方政府土地財政收入也會隨之下降，各種風險源最終疊加成金融體系的風險，并催生系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性。

　　（三）地方政府債務(wù)風險

　　政府部門債務(wù)分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)，政府部門的風險主要體現(xiàn)在地方政府債務(wù)上。如圖4所示，在2008年全球金融危機爆發(fā)前，我國的政府部門杠桿率約為30%，其中中央政府杠桿率約為20%，地方政府杠桿率約為10%，2019年第三季度政府部門杠桿率上升到了38.4%，其中中央政府杠桿率下降到了16.4%，地方政府杠桿率上升到了22.0%。到2020年第三季度，政府部門的杠桿率迅速上升至44.7%，其中地方政府的杠桿率迅速上升至25.6%，盡管中央政府的杠桿率上升至19.1%，但仍低于金融危機爆發(fā)前，因此，我國政府部門杠桿率的上升主要是由地方政府杠桿率上升推動的。

　　分稅制改革后，地方政府缺乏直接舉債的渠道，而地方政府由于事權(quán)大于財權(quán)，迫切需要通過預算外收入來平衡財政收支。因此，一方面，由于“晉升錦標賽治理模式”的存在，地方政府傾向于通過借債來滿足財政需求（周黎安，2007），導致了與地方政府相關(guān)的各類地方國企和地方融資平臺債務(wù)顯著增加，另一方面，土地出讓金收入成為地方政府最重要的預算外收入來源，這導致了地方政府對土地財政的依賴。2015年，《新預算法》實施后，地方政府債務(wù)占GDP的比率迅速上升至24%，大大超過了地方政府稅收增速，這一顯性債務(wù)也在一定程度上體現(xiàn)了地方政府的債務(wù)風險（IMF，2020）。目前，地方政府的債務(wù)風險主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

　　其一，政府信用背書的公私合作（PPP）項目面臨高杠桿風險。2016年以來PPP項目在各地蓬勃發(fā)展，項目數(shù)量及規(guī)模持續(xù)上升。從區(qū)域分布來看，截至2020年9月，當年共入庫13163個項目，其中上海7個，北京73個，天津57個，江蘇396個，而新疆390個，云南502個，貴州540個，河南794個，不難看出，經(jīng)濟相對落后、債務(wù)壓力較大的省份反而發(fā)展了大批PPP項目。由于PPP的發(fā)展大多依靠政府信用擔保，尤其是其銀行貸款中也存在政府信用背書的成分，因此其野蠻發(fā)展無疑會增加地方政府的債務(wù)風險。盡管PPP項目的野蠻發(fā)展期似乎已經(jīng)過去，高風險省份的PPP項目數(shù)已經(jīng)由2017年的上千下降到了四五百，但相關(guān)風險依然值得保持警惕。

　　其二，對地方國企、地方融資平臺債務(wù)進行的隱性擔保顯著提升了地方政府的債務(wù)水平。如本文在非金融企業(yè)債務(wù)風險部分所述，地方融資平臺債務(wù)背后實際存在政府的隱性擔保，但長期以來卻被計入企業(yè)債范疇。根據(jù)平安證券研究所宏觀組（2017）的研究，如果算上地方政府的隱性債務(wù)，我國總體政府債務(wù)占GDP的比例可能達到90%以上，已經(jīng)超過國際警戒線。一旦地方國企和地方融資平臺債務(wù)發(fā)生違約，在債務(wù)剛性兌付的預期下，地方政府需要承擔相當大的債務(wù)壓力。事實上，自2015年保定天威集團有限公司成為首個債券違約的國企以來，國企違約數(shù)量和占比均逐年上升。如表1所示，自2018年以來，地方國企的債券違約率也逐年上升，在2020年底達到了0.31%。不僅如此，違約國企的主體評級也在逐步走高。2015年至2018年，違約國企的主體評級多為B或C，而2019年和2020年以來，違約主體中不乏AAA的最高評級企業(yè)。此外，在2020年違約主體中，地方國企、高等級債券主體明顯增加，打破了國企剛性兌付的信仰，尤其在2020年年底，以華晨汽車、紫光集團、永城煤電控股集團等為代表的國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債集體違約事件，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注，其背后蘊含的系統(tǒng)性金融風險值得警惕。

　　為什么近期地方國企產(chǎn)業(yè)債違約案例顯著上升呢？這是由于隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變和新冠疫情爆發(fā)的沖擊，地方政府出現(xiàn)了收支困難的局面，促使地方政府在地方融資平臺和地方國企的剛性兌付之間進行取舍。由于地方融資平臺在促進地方投資、帶動地方經(jīng)濟增長等方面拉動作用更大，所以地方政府開始陸續(xù)放棄對地方國企的剛兌保證，并因此導致眾多地方國企群起宣布債務(wù)違約。這種地方政府集體違約的行為，對各種類型的金融機構(gòu)均會造成負面影響，相關(guān)風險需要政府妥善處置。

　　近期，地方政府的新增債務(wù)也大大超出了地方政府的收入。此外，由于地方政府的財政收入過于依賴土地出讓金，房地產(chǎn)市場的波動也會顯著影響地方政府的償債能力。一旦外生沖擊發(fā)生，極易誘發(fā)地方政府債務(wù)風險。地方政府的債務(wù)風險一方面會對中央政府造成極大的救助負擔，另一方面也會惡化與地方國企和地方融資平臺相關(guān)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，這兩部分的風險最終都會反映在金融體系的風險上，并由此催生系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性。

　　（四）中小金融機構(gòu)業(yè)務(wù)風險

　　金融部門的風險主要體現(xiàn)在中小金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)風險上。如圖5所示，在2008年全球金融危機爆發(fā)前，我國金融部門資產(chǎn)方的杠桿率約為25%，金融部門負債方的杠桿率約為34%，2019年第三季度金融部門資產(chǎn)方杠桿率上升到了54.7%，金融部門負債方杠桿率上升到了58.1%，而到了2020年第三季度金融部門資產(chǎn)方杠桿率迅速上升至55.6%，金融部門負債方杠桿率迅速上升至62.2%。從金融部門負債方來看，過去一年間杠桿率上升了4.1%。

　　盡管近期金融部門杠桿率的上升幅度不大，但金融部門高杠桿率的事實表明，如果遭遇重大業(yè)務(wù)風險沖擊，金融風險極易在金融體系中蔓延。相對于大型金融機構(gòu)，以股份制商業(yè)銀行和地方性金融機構(gòu)為主的中小金融機構(gòu)往往存在更大的業(yè)務(wù)風險，這主要出于以下兩方面原因。

　　其一，在過去，中小金融機構(gòu)的表外資產(chǎn)累積了較多風險，且其資本金與撥備不足。以中小型銀行為例，與國有大型銀行相比，中小型銀行在利率市場化改革中受到的沖擊更大，所以他們采用了更為激進的方法來開拓資金來源和渠道，一方面通過同業(yè)存單獲取資金，一方面通過委外業(yè)務(wù)加杠桿來獲取委外業(yè)務(wù)債券收益率與同業(yè)存單利率之間的價差以實現(xiàn)盈利，這催生了影子銀行的蓬勃發(fā)展（王喆等，2017），進而使相關(guān)金融風險逐漸積聚，成為影響銀行業(yè)健康發(fā)展的隱憂。此外，金融機構(gòu)的高杠桿特性要求其同時應(yīng)具備充足的資本金與撥備以應(yīng)對風險，然而中小金融機構(gòu)由于體量較小、抗風險能力弱，本身面臨資本金與撥備不足的局面。同時由于受金融監(jiān)管較少，中小金融機構(gòu)經(jīng)歷了野蠻生長，這更使得其風險逐步上升。

　　其二，最近這幾年中小金融機構(gòu)還承擔了一些政策性貸款任務(wù)，這些任務(wù)未來也可能面臨新風險。中小企業(yè)融資困難的一個重要原因是中小金融機構(gòu)發(fā)展不夠充分。林毅夫和李永軍（2001）認為不同的金融機構(gòu)給不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務(wù)的成本和效率不同，因此大力發(fā)展和完善中小金融機構(gòu)是解決我國中小企業(yè)融資難問題的根本出路。隨著我國普惠金融政策的發(fā)展，中小金融機構(gòu)不可避免地承擔了一定的政策性貸款任務(wù)。此外，地方中小銀行的主要服務(wù)對象是小微企業(yè)、“三農(nóng)”客戶，這種客戶結(jié)構(gòu)也決定了中小銀行所面臨的信用風險要高于大型銀行。加之政策性貸款任務(wù)收益低于市場化業(yè)務(wù)，這無疑進一步加劇了中小金融機構(gòu)的金融風險。

　　利率市場化的推進將促使中小金融機構(gòu)在開展業(yè)務(wù)時更激進。一旦外生沖擊爆發(fā)，致使中小金融機構(gòu)無法覆蓋同業(yè)存單的高成本，或者政策性貸款任務(wù)的成本超過了收益，那么中小金融機構(gòu)可能會面臨資金鏈斷裂的風險，并由于金融體系的相互關(guān)聯(lián)進一步加劇金融風險的傳遞，甚至產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險。

　　總的來說，上述四個方面的風險，均反映了經(jīng)濟中各部門的高杠桿。企業(yè)部門的高杠桿，特別是國有企業(yè)和地方融資平臺債務(wù)，與銀行的資產(chǎn)負債表有著深刻的聯(lián)系。居民部門的高杠桿與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密，而房地產(chǎn)是銀行貸款的主要投向資產(chǎn)以及貸款抵押的主要標的資產(chǎn)。地方政府的高債務(wù)一方面反映在地方政府償債能力的挑戰(zhàn)上，另一方面反映在國有企業(yè)和地方融資平臺的隱性擔保上。中小金融機構(gòu)作為金融系統(tǒng)的重要組成部分，不僅是中小企業(yè)的主要資金提供者，還與系統(tǒng)性重要機構(gòu)有著密切聯(lián)系，其破產(chǎn)無疑會加劇金融風險的爆發(fā)。因此，以上四個部門的風險一旦爆發(fā)，都會反映到銀行系統(tǒng)，都會體現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，而中國商業(yè)銀行體系的危機，則必然導致中國的系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)。

　　三、加劇系統(tǒng)性金融風險的四重新沖擊

　　如前文所述，中國系統(tǒng)性金融風險在2020年出現(xiàn)了重新抬頭的跡象，筆者認為，這與當前中國經(jīng)濟面臨的新的四重沖擊有關(guān)。

　　（一）中國經(jīng)濟潛在增速下行

　　從2007年到2019年，我國的經(jīng)濟增長率從11.9%下降到了6.1%，此后在2020年新冠疫情的沖擊下下降到了2.3%，這背后的內(nèi)生原因是中國經(jīng)濟潛在增速的下行。如圖6所示，朱民等（2020）在四種情景下分別測算了中國未來一段時間的潛在經(jīng)濟增速，可以發(fā)現(xiàn)我國未來一段時間的潛在經(jīng)濟增速都是下降的。從生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，中國經(jīng)濟潛在增速的下降主要是由于人口老齡化程度的加深和新舊動能切換，而人口老齡化和新舊動能切換均會影響經(jīng)濟中各部門的債務(wù)情況，從而影響金融風險（張明，2020）。具體來說，中國經(jīng)濟潛在增速的下行通過以下兩個渠道來加劇金融風險。

　　第一，人口老齡化程度的加劇會加大金融風險。我國從20世紀末開始進入老齡化社會，老年人口數(shù)量和比重持續(xù)增長，2000年至2019年，65歲及以上老年人口從0.88億人增加到1.76億人，老年人口占總?cè)丝诘谋戎貜?0.2%上升至17.9%。與此對比，我國工作年齡人口占總?cè)丝诘谋戎兀瑒t在2010年達到74.5%的峰值后下降到了2018年的71.2%，這意味著我國的人口紅利從2011年起已經(jīng)開始減弱。而Perkins和Rawski（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，人口紅利的衰減，是我國經(jīng)濟增速在全球金融危機之后顯著下降的重要原因之一。而隨著我國工作年齡人口占比由升轉(zhuǎn)降，儲蓄率隨之下降，這抬高了企業(yè)的融資成本，也增加了非金融企業(yè)部門風險。

　　第二，經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換會加大金融風險。中國經(jīng)濟增長早期由投資推動，而目前中國增長的主引擎正經(jīng)歷由投資轉(zhuǎn)換到消費，由第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換到第三產(chǎn)業(yè)，這個過程也存在金融風險。在改革開放的前三十年，我國的固定資產(chǎn)投資增速一直很快，原因之一是有著旺盛的外部需求，原因之二是高儲蓄壓低了融資成本。而隨著外部需求的減少和儲蓄率的降低，我國的固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由2008年之前的年均20%以上一路下降至2019年的5%-6%。在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中，內(nèi)外需不振導致的產(chǎn)能過剩會造成我國企業(yè)盈利能力的顯著下降，而企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資成本顯著上升。

　　（二）房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)

　　在過去，我國的房地產(chǎn)調(diào)控政策一般以同時收緊供給和需求的方式來行政調(diào)控房價為主，這種調(diào)控模式并不能從根源解決房地產(chǎn)價格的上漲，還會帶來房地產(chǎn)風險的積累。從長期來看，租購并舉、開征房地產(chǎn)稅以及增加土地供給等手段將是房地產(chǎn)長效調(diào)控機制的主要方向（魏偉等，2018）。從2017年底2018年初起，我國政府的房地產(chǎn)長效調(diào)控機制和“房住不炒，因城施策”的政策導向逐漸成型并開始實施，并且在經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠疫情爆發(fā)兩輪負面沖擊后巋然不動，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了很多市場參與者的預期。房地產(chǎn)長效調(diào)控機制無疑在長期有助于擠出房地產(chǎn)市場的泡沫，促使系統(tǒng)性金融風險的降低，從而加強金融體系的穩(wěn)定性，但是，從短期來看，房地產(chǎn)長效調(diào)控機制無疑會帶來依賴房地產(chǎn)市場收入主體的債務(wù)惡化，并帶來金融風險的加劇。具體來說，房地產(chǎn)調(diào)控政策常態(tài)化對金融風險有以下兩點影響。

　　第一，房地產(chǎn)調(diào)控政策常態(tài)化加劇了很多中小開發(fā)商的生存壓力和償債壓力，并將壓力傳導給相應(yīng)的金融機構(gòu)。中小開發(fā)商相對大型開發(fā)商來說資本金相對薄弱，抗風險能力差，在房地產(chǎn)調(diào)控政策中面臨更大的生存壓力，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，中小開發(fā)商的資金鏈極易斷裂，中小開發(fā)商的破產(chǎn)一方面會直接沖擊銀行資產(chǎn)負債表，另一方面會導致居民部門加速去杠桿，由此加劇金融風險的產(chǎn)生。

　　第二，房地產(chǎn)調(diào)控政策的常態(tài)化會造成地方政府土地出讓金收入下降，加劇地方政府的財政困難。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控思路在2018年前后發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸常態(tài)化，地方政府土地出讓金收入下降，加之經(jīng)濟增長速度放緩的影響，地方政府財政收入增速進一步放緩，地方政府的財政困難加劇。

　　（三）新冠疫情爆發(fā)

　　新冠肺炎疫情是一次重大的黑天鵝事件，對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響是全方位的。新冠疫情爆發(fā)帶來的中國經(jīng)濟增速下降，并從以下兩方面催生了金融風險。

　　第一，新冠疫情爆發(fā)影響了我國中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。從微觀角度來講，新冠疫情爆發(fā)對我國企業(yè)特別是中小服務(wù)企業(yè)帶來了非常顯著的負面沖擊。為了防控疫情，政府采用了一定的封鎖措施，且相應(yīng)的封鎖措施至今仍在持續(xù)。這在生產(chǎn)端會影響原材料和勞動力的供應(yīng)，在需求端會影響消費者的需求。此外，由于中小企業(yè)資金相對微薄，且在疫情沖擊下財務(wù)狀況惡化，因此很難從正規(guī)金融機構(gòu)拿到貸款，正遭受著巨大的生存壓力。

　　第二，新冠疫情爆發(fā)影響了我國地方政府的財政收入。新冠疫情爆發(fā)從宏觀上帶來的是經(jīng)濟增速的下降，從微觀上帶來的是企業(yè)利潤的下滑，因此地方政府的財政收入受到了巨大的影響。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2020年全國地方一般公共預算本級收入為100124億元，同比下降0.9%，顯然低于2019年3.2%的增速。這對本已承受巨大債務(wù)壓力的地方政府來說，無疑是雪上加霜。地方政府的償債負擔進一步加重，與之相關(guān)的金融市場的脆弱性明顯上升。

　　（四）中美博弈加劇

　　中美博弈的長期化，將成為影響金融風險的持續(xù)性沖擊。從2018年3月起，中美經(jīng)貿(mào)摩擦已經(jīng)持續(xù)了較長的時間。特朗普時期的政策對中國的外貿(mào)和經(jīng)濟造成了顯著的負面影響，這種影響在較長一段時期內(nèi)仍將延續(xù)，盡管美國新政府已經(jīng)上臺，但中美關(guān)系的走向仍然面臨很大的不確定性。中美經(jīng)貿(mào)摩擦料將以新的形式繼續(xù)演進，并為國內(nèi)的微觀主體和經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)。

　　第一，微觀主體特別是外貿(mào)企業(yè)仍會受到貿(mào)易不確定性的影響。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切，外貿(mào)企業(yè)的利潤和業(yè)務(wù)量受中美貿(mào)易摩擦的影響同時縮水，目前仍在很大程度上受到由美方惡意加征的關(guān)稅帶來的負面影響。一家企業(yè)對進出口的依賴性越強，就越會受到中美貿(mào)易摩擦的影響，并反映在它們償債能力的下降上，而這無疑會進一步傳導到金融部門，并導致金融風險的上升。

　　第二，中國經(jīng)濟的潛在增長率會受到影響。對外貿(mào)易是拉動經(jīng)濟增長的核心動力之一，隨著貿(mào)易摩擦的加劇，全球貿(mào)易、投資和科技領(lǐng)域的保護主義不斷升級，對要素跨國擴散會帶來長期的不利影響，這無疑會影響中國經(jīng)濟的潛在增長率。隨著中國經(jīng)濟潛在增長率的下降，中國經(jīng)濟的內(nèi)生脆弱性隨之上升，這也會催生系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)。

　　綜上所述，從內(nèi)部環(huán)境看，我國經(jīng)濟進入了潛在增速持續(xù)下行的新常態(tài)，房地產(chǎn)調(diào)控長效機制將會在長期內(nèi)堅持實施。從外部環(huán)境來看，我國遭遇了新冠疫情的沖擊，而中美博弈必將長期化、持續(xù)化。在內(nèi)外四重沖擊的影響下，企業(yè)、地方政府和居民還本付息能力下降，受外部沖擊的影響容易出現(xiàn)大規(guī)模違約情形，且違約很可能在企業(yè)（特別是房地產(chǎn)企業(yè)）與地方政府之間傳遞，導致違約案例不斷增加，并最終演變成銀行業(yè)危機。其后中央政府對銀行業(yè)危機的救援會引發(fā)中央政府的被動加杠桿行為，并因此產(chǎn)生加稅與通貨膨脹的預期，促使私人主體向境外轉(zhuǎn)移資本從而導致大規(guī)模資本外流，資本外流與人民幣貶值相互交織，從而加大系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能性。

　　四、如何有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風險

　　如何有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風險呢？筆者認為，首先，防范化解系統(tǒng)性金融風險應(yīng)該遵循“新老劃斷”的整體思路，即嚴控增量金融風險，推動存量風險有序出清。其次，在金融開放的背景下，應(yīng)該統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩盤大棋，保持適當資本管制，以防止短期資本頻繁大規(guī)模流動影響處理金融風險的節(jié)奏與空間。再次，政府還應(yīng)該積極制定預案以應(yīng)對潛在危機的爆發(fā)。

　　（一）嚴控增量金融風險

　　增量風險是指，在疫情沖擊和全球經(jīng)濟不確定性加大的背景下，金融領(lǐng)域新出現(xiàn)的風險。新增的金融風險可能導致新老風險交叉性感染，從而威脅金融體系的安全穩(wěn)健運行。

　　第一，影子銀行風險再度抬頭。我國監(jiān)管部門從2017年開始著力防風險、去杠桿，取得了良好的成效，但存量風險并沒有消化完，且部分風險容易復發(fā)。特別是2020年以來，我國加大了信貸支持經(jīng)濟發(fā)展的節(jié)奏和力度，以應(yīng)對新冠肺炎疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，在此過程中，就產(chǎn)生了房地產(chǎn)貸款亂象死灰復燃的跡象。彭江（2020）研究發(fā)現(xiàn)，2020年上半年，銀保監(jiān)會已對近30家商業(yè)銀行就涉“房”業(yè)務(wù)違法違規(guī)做出處罰，主要涉及違規(guī)信貸和違規(guī)融資，以及落實房地產(chǎn)調(diào)控政策不到位等問題。

　　第二，金融科技中蘊含的風險。隨著金融創(chuàng)新速度的加快，當前出現(xiàn)了一些游離于監(jiān)管之外且發(fā)展迅速的金融科技風險。金融科技企業(yè)往往面臨“大而不倒”的風險。少數(shù)科技公司在小額支付市場占據(jù)主導地位，涉及廣大公眾利益，具備重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的特征。一些大型科技公司涉足各類金融和科技領(lǐng)域，跨界混業(yè)經(jīng)營。必須關(guān)注這些機構(gòu)風險的復雜性和外溢性，及時精準拆彈，消除新的系統(tǒng)性風險隱患。防范化解這部分風險，除了逐步完善原有監(jiān)管體系外，還需要按照金融科技的金融屬性，將所有的金融活動納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍，實現(xiàn)對所有金融活動的全覆蓋和一致性監(jiān)管（李廣子，2020）。

　　第三，中小金融機構(gòu)資本缺口加速暴露的風險。中小金融機構(gòu)業(yè)務(wù)相對激進，且資本金與撥備不足，在沖擊下成為當前重要的新增風險。為了防范中小金融機構(gòu)風險，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持中小銀行多渠道補充資本金。例如，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會發(fā)布了關(guān)于支持中小銀行補充資本的要求，指出要推動資本工具創(chuàng)新發(fā)展，設(shè)計完善轉(zhuǎn)股型資本債券相關(guān)制度。當風險事件觸發(fā)時，減記型資本債券將直接減記，轉(zhuǎn)股型資本債券可轉(zhuǎn)為股權(quán)并參與發(fā)行人剩余資產(chǎn)分配。此外，要進一步加強創(chuàng)新力度，鼓勵支持符合條件的中小銀行通過發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本債券補充資本，增強服務(wù)實體經(jīng)濟和抵御風險的能力。

　　最后，除了針對具體增量風險的防范措施外，嚴控增量金融風險也意味著政府必須要加強金融監(jiān)管，從宏觀上堵住過去存在的很多漏洞。其實從2017年開始，我國政府已經(jīng)加強了金融監(jiān)管的力度，一方面中央成立了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，完善了貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調(diào)控政策，形成了金融監(jiān)管與防范風險的制度框架；另一方面，金融監(jiān)管部門通過持續(xù)擠壓銀行表外業(yè)務(wù)迫使影子銀行業(yè)務(wù)回表，并敦促銀行增加資本金與撥備等，取得了良好成效。然而，隨著新型金融風險的不斷涌現(xiàn)，金融監(jiān)管仍需不斷強化和鞏固。

　　（二）推動存量風險有序出清

　　存量風險是長期以來逐漸累積下來的，具有牽一發(fā)而動全身的特征，因此應(yīng)該采用漸進、可控、審慎的手法來加以消化。當前我國金融的存量風險主要來自于金融機構(gòu)、影子銀行盲目擴張，房地產(chǎn)市場野蠻發(fā)展以及地方債無序增長等。化解存量風險需要落腳在促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、化解影子銀行風險以及化解地方政府債務(wù)風險這三項任務(wù)上。

　　第一，房地產(chǎn)相關(guān)風險的消化。郭樹清（2020）指出我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款達到39%，且還有大量債券、股本、信托等資金進入房地產(chǎn)行業(yè)，因此房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國系統(tǒng)性金融風險方面最大的“灰犀牛”。我國政府此前同步收緊供給和需求的房地產(chǎn)調(diào)控機制雖在短期內(nèi)控制住了房價，卻也帶來了金融風險的積累。從長期來看，應(yīng)通過租購并舉、開征房地產(chǎn)稅以及增加土地供給等手段，改善房地產(chǎn)市場的供需結(jié)構(gòu)，從而扭轉(zhuǎn)“房價永遠上漲”的預期來逐步消化房地產(chǎn)相關(guān)風險。此外，政府應(yīng)當逐步降低對土地財政的依賴，銀行則應(yīng)當控制涉房貸款的規(guī)模。

　　第二，影子銀行風險的消化。中國銀保監(jiān)會政策研究局課題組和中國銀保監(jiān)會統(tǒng)計信息與風險監(jiān)測部課題組（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，中國廣義影子銀行規(guī)模為84.80萬億元，較2017年初的歷史峰值已經(jīng)降低了近16萬億元，相當于2019年GDP的86%、同期銀行業(yè)總資產(chǎn)的29%。盡管如此，影子銀行存量風險仍較大，相當多的金融機構(gòu)仍然存在規(guī)模“情結(jié)”，各類隱性擔保和剛性兌付尚未真正被打破，部分高風險影子銀行可能借不當創(chuàng)新卷土重來。防范影子銀行體系的風險應(yīng)當從監(jiān)管層著手：一方面，加強一行兩會之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，消除監(jiān)管套利，另一方面，應(yīng)當從當前的機構(gòu)監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ鼙O(jiān)管與行為監(jiān)管。此外，還應(yīng)該加強對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

　　第三，地方政府債務(wù)風險的消化。2015年后，通過“開正門、堵側(cè)門”的方式，地方政府舉債行為逐漸規(guī)范化，這在一定程度上減小了地方政府的債務(wù)風險。長期來說，消化地方政府債務(wù)風險需要逐步糾正中央與地方政府財權(quán)事權(quán)錯配的現(xiàn)狀，推動財稅體制改革。就當前而言，最重要的任務(wù)應(yīng)該落腳在解決地方政府隱性擔保問題上，應(yīng)該加大力度處置地方國企和地方融資平臺債務(wù)，具體來說，要加大核銷力度，有序化解存量不良資產(chǎn)，同時要運用債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方式轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

　　第四，地方國企產(chǎn)業(yè)債違約的處置。這可以從以下兩個方面著手：一方面，應(yīng)該力爭地方國企產(chǎn)業(yè)債打破剛性兌付。過去由于剛性兌付的存在，大量信用債的基本面風險被低估，以至于信用評級顯著低估了違約風險。因此，打破地方國企和地方融資平臺的剛性兌付對促進債券市場的風險定價極其重要。具體而言，應(yīng)該完善以下工作：第一，要提高企業(yè)違約處置的法制化市場化水平，在違約之后有序推進債務(wù)重組，保護債權(quán)人合理權(quán)益；第二，要對違約的國企管理層進行合理問責與追責；第三，要加強投資者教育，讓機構(gòu)投資者與個人投資者充分了解到債券投資也可能是高風險投資，尤其是加杠桿投資于違約率較高的問題債券。

　　另一方面，也要把握好打破剛性兌付與防范區(qū)域性系統(tǒng)性風險之間的平衡。這是為了避免地方國企產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)集體違約浪潮，形成雪崩效應(yīng)，甚至引爆區(qū)域性系統(tǒng)性風險。具體而言，我國政府應(yīng)該完善以下工作：第一，企業(yè)在宣布違約之前，要與主要債權(quán)人進行細致、坦誠的溝通，不能簡單粗暴地直接宣布違約，否則會引發(fā)債權(quán)人的過度反應(yīng)；第二，作為主要債權(quán)人代表的機構(gòu)投資者（尤其是商業(yè)銀行），也應(yīng)該與作為債務(wù)人的地方國企、地方政府等加強溝通；第三，央行在必要時應(yīng)該對銀行間市場與債券市場進行干預，以避免企業(yè)違約行為加劇流動性緊張；第四，要嚴厲打擊地方國企的惡意逃廢債行為。

　　當然，處理存量風險要把握好“度”。消化風險的措施也可能帶來風險，因此對于存量金融風險，我們應(yīng)該采取穩(wěn)妥、審慎的一攬子措施來進行消化，既要讓風險逐步暴露出來，又要防止風險過快暴露造成雪崩效應(yīng)。如消化房地產(chǎn)風險時要防止房地產(chǎn)價格的大幅度下跌，消化影子銀行風險時要兼顧金融體系的脆弱性，消化地方政府債務(wù)風險時要防范地方國企債券的大規(guī)模違約。我們要盡量避免這樣一個怪圈：力圖控制風險的政策本身成為引爆危機的導火索。

　　（三）保持適當?shù)馁Y本管制

　　化解系統(tǒng)性金融風險需要相對穩(wěn)定的金融環(huán)境。迄今為止，在我國金融開放各個維度中，金融市場的開放已經(jīng)取得很大進展。即便資本賬戶全面開放尚未完成，但應(yīng)看到，截止到2017年，我國資本賬戶的40項中，不可兌換的項目僅剩下兩項，跨境資本流動面臨的約束顯著減少，資本大進大出的概率將顯著上升。跨境資本頻繁流動正成為威脅我國金融穩(wěn)定的重要因素。國際經(jīng)驗表明，加速開放的金融體系往往意味著潛在的系統(tǒng)性金融風險的加劇，因此務(wù)必引起高度重視。很多新興市場國家之所以出現(xiàn)金融危機，都是由于不可避免地掉入了資本外流與匯率貶值相互強化的惡性循環(huán)，最終演變?yōu)榱讼到y(tǒng)性金融危機。因此，為配合防范化解系統(tǒng)性金融風險，我國政府依應(yīng)保持適當?shù)馁Y本賬戶管制。

　　筆者曾指出，短期資本大規(guī)模流出很可能成為引爆中國系統(tǒng)性金融風險的扳機性因素。因為一方面，短期資本大規(guī)模流出會引起國內(nèi)利率水平顯著上升、資產(chǎn)價格大幅下跌，如果資產(chǎn)價格泡沫被刺破，導致持有大量國內(nèi)資產(chǎn)的部門的資產(chǎn)負債表遭受重創(chuàng)；另一方面，短期資本大規(guī)模流出會引起本幣匯率顯著貶值，由此將大大增加本國相關(guān)企業(yè)與金融部門的外債負擔。如果上述情景發(fā)生，投資者信心及預期也會受到負面影響，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外逃，最終形成通向金融危機深淵的惡性循環(huán)（張明，2014）。此外，張明等（2021）還發(fā)現(xiàn)近期我國的國際收支結(jié)構(gòu)比較脆弱，在此情況下，如果考慮到金融開放可能帶來的更大規(guī)模資本流動，就更要警惕國際收支異常波動的潛在風險。

　　資本管制可以為國內(nèi)應(yīng)對危機騰挪空間、創(chuàng)造相對穩(wěn)定的外部環(huán)境，防止外部沖擊與內(nèi)部風險疊加，讓“肉爛在鍋里”。因此，我國政府應(yīng)對跨境資本流動保持適當?shù)墓苤疲绕湟乐苟唐谫Y本的大進大出與本幣升貶值的強烈預期相互強化，避免其成為引爆系統(tǒng)性金融風險的導火索。

　　（四）制定危機應(yīng)對預案

　　我國政府應(yīng)該事先準備充分的應(yīng)對危機的政策預案。畢竟，金融危機無法完全避免，危機的發(fā)生也難以預料。如果等到金融機構(gòu)爆發(fā)風險再臨時制定預案的話，既會顯得措手不及，又很有可能錯過最好的補救時機。

　　相關(guān)政策預案重點應(yīng)關(guān)注：第一，危機一旦爆發(fā)，如何將其控制在一定范圍內(nèi)，避免其擴散到其他部門，并演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風險；第二，要增強危機應(yīng)對預案的針對性和有效性。危機苗頭出現(xiàn)的路徑復雜多樣，對于不同風險源要量體裁衣地做預案；第三，如何利用危機可能帶來的壓力，在國內(nèi)廣泛凝聚共識，加速推動結(jié)構(gòu)性改革（張明等，2021）。

　　近年來中央和地方政府針對系統(tǒng)性金融風險已經(jīng)發(fā)布了一些預案，如2016年10月27日國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風險應(yīng)急處置預案》，2018年9月5日北京市政府發(fā)布了《北京市金融突發(fā)事件應(yīng)急預案》，這些預案的發(fā)布在特定金融風險爆發(fā)時能夠起到重要的指導作用。盡管如此，現(xiàn)有的金融風險預案還停留在企業(yè)和政府部門應(yīng)如何報備及反應(yīng)上，缺乏宏觀指導和微觀處置的細則，亟需進一步細化。

　　注：本文發(fā)表于《俄羅斯研究》2021年第4期，關(guān)于本文的主要內(nèi)容，筆者曾經(jīng)在2021年6月26日由華東師范大學、中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院、上海國際問題研究院主辦的“總體國家安全觀與高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展”高峰論壇上進行過演講。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任。)