王涵：下階段中國出口驅動力來自何方

2021年09月02日16:29 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵等

　　投資要點

　　2020年新冠疫情以來，外需一直是中國經濟的重要支撐。我們自2021年2月3日報告《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條——來自千萬量級海關商品出口大數據的證據》以來對貿易大數據進行持續追蹤。

　　近期，美國基建計劃出爐，東南亞疫情蔓延影響產業鏈，我們進一步將貿易大數據研究范圍拓展到全球，試圖回答以下幾個主要問題：

　　當前中國貿易處于什么階段，中國出口后續如何展望？新冠疫情以來，中國出口的主要拉動逐漸從“防疫品”轉向“消費品”再轉到“中間品”，反映了貿易邏輯從“防疫”到“美國財政刺激”再到“產業恢復”的變化。正如我們在前期報告《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條》和《內需轉弱后，外需能否接棒支撐經濟？》中所分析的，上半年美國財政刺激對商品需求已有所透支，中國出口增速可能“上半年持續超預期，下半年逐漸回落”，目前已在逐漸落地。7月份以來，中國出口中消費品的拉動逐漸減弱，中間品和資本品的拉動也呈現邊際放緩的趨勢，下半年出口或繼續回落。

　　美國財政刺激的效果消退了嗎？疫情以來，美國三輪財政刺激拉動了全球消費品貿易的復蘇。而2021年以來，美國消費品進口增速有所放緩，年中期資本品和中間品的貿易增速明顯加快，顯示美國財政刺激效果已逐漸消退，而工業生產逐漸恢復。

　　拜登基建計劃影響幾何？2021年8月10日，美國參議院通過1.2萬億美元基建計劃，其中5500億美元為新增基建支出，且側重傳統基建。該部分基金對美國經濟的直接拉動效用以及對中國的外溢性偏弱。而民主黨將3.5萬億美元后續基建計劃與2022財年預算決議案捆綁推進，該部分財政計劃如果落地，可能拉動新能源貿易和經濟上升。但該計劃與企業加稅相捆綁，實際效果仍然存疑。

　　近期東南亞疫情反復，對貿易影響多大？前幾輪美歐疫情反復的過程中，亞洲整體受影響相對有限。2021年6月中旬以來，Delta變種病毒的快速傳播，東南亞成為新“震中”且死亡率明顯高于美歐，對東南亞經濟活動帶來明顯拖累。往后看，海外的疫情意味著全球產業鏈對中國的高依賴度依然會維持，但短期可能將對中國相關產業鏈生產和貿易產生拖累，加大下半年中國出口增速回落壓力。

　　風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

　　2020年新冠疫情以來，外需一直是中國經濟的重要支撐。我們自2021年2月3日報告《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條——來自千萬量級海關商品出口大數據的證據》以來持續對貿易大數據進行追蹤。基于對美國財政刺激透支商品需求的分析，我們對中國出口增速做出“上半年持續超預期，下半年逐漸回落”的判斷，目前已在逐漸落地。

　　近期，美國基建計劃出爐，東南亞疫情蔓延影響產業鏈，這些宏觀新變化對全球貿易有何影響？在對中國貿易大數據研究的基礎上，我們進一步將貿易大數據范圍拓展到美國和歐洲，試圖回答以下幾個主要問題：

　　1．按照我們疫情后全球貿易觀察框架，當前貿易處于什么階段？

　　2．從終端需求和中國份額的角度來看，當前貿易環境有何變化？

　　3．美國財政刺激影響消退，基建計劃影響幾何？

　　4．東南亞疫情反復，對全球貿易影響多大？

　　5．歐洲經濟復蘇對中國影響如何？

　　6．大宗價格上漲，會拉動資源國需求上升嗎？

　　Q1：以之前的框架，當前貿易處于什么階段？

　　下半年以來，中國消費品、中間品、資本品拉動均有減弱減弱。但整體來看，中國出口的邏輯從“防疫品”轉向“消費品”再轉到“中間品”。

　　Q2：從終端需求和中國份額的角度來看，

　　有何變化？

　　終端需求：隨著本輪全球貿易回升的深化，我們提出一個新的框架，不從進口角度，而從貿易余額角度來判斷全球需求的來源。因為隨著全球貿易的恢復，新興市場也提供了大量的需求，但這背后可能對應著新興市場加工貿易的身份（出口多，也意味著進口多），而如果要判斷終端需求仍需從貿易余額的角度出發，而從貿易余額的角度，發達經濟體顯然仍然是本輪終端需求的提供者。從這一框架出發，美國貿易余額已有邊際放緩的跡象。

　　中國的份額：從各口徑來看，今年中國份額均有下降，但仍高于2020年初的水平。今年發達經濟體在出口份額中或企穩或有小幅回升。

　　Q3：美國財政刺激影響消退，

　　基建計劃影響幾何？

　　美國財政刺激拉動了消費品貿易復蘇。隨著刺激效果逐漸消退，2021年年中美國消費品進口增速有所放緩，而中間品明顯加快。2021年8月10日，美國參議院通過1.2萬億美元基建計劃，其中5500億美元為新增基建支出，且側重傳統基建。疫情以來，中國對美國出口基建和新能源產品增速上升。但當前中國對美國工程機械和金屬原材料出口規模僅約17億美元/月，中國對美國新能源相關出口約12億美元/月，規模相對有限。

　　Q4：東南亞疫情反復，

　　對全球貿易影響多大？

　　2021年6月中旬以來，Delta變種病毒的快速傳播，東南亞成為新“震中”且死亡率明顯高于美歐，對東南亞經濟活動帶來明顯拖累。雖然貿易數據對東南亞經濟活動的下降反映相對偏慢，但7月份馬來西亞對中國出口已出現較快下滑，且集中在中間品商品，或反映東南亞疫情對半導體等產業鏈的影響。從中國產業鏈角度來看，東南亞對于中國汽車、電子產業鏈都較為重要。東南亞經濟活動受影響過程中，短期可能影響中國電子、汽車產業鏈。

　　Q5：歐洲經濟復蘇對中國影響如何？

　　2021年以來，歐洲需求的恢復對中國出口的拉動較為穩定。從歐盟的進口結構來看，歐盟從中國進口最多的商品種類為資本品和消費品，隨著歐盟經濟生產的逐漸恢復，中間品的需求持續對中國出口構成支撐。從對中國出口的拉動來看，6月以來，歐盟對中國的拉動貢獻已經超越了美國。

　　Q6：大宗價格上漲，

　　會拉動資源國需求上升嗎？

　　隨著前期商品價格暴漲，商品出口國收入大幅增加，其需求也逐步得到釋放。從歷史經驗來看，拉美經濟體的進口量增速往往會滯后于商品價格增速見頂。不過也值得注意的是，過去兩輪經驗2009-2010年、2016-2017年都伴隨著中國需求的大量釋放，本輪的滯后效應不排除會下降。此外，從全球貿易的角度來看，大宗商品價格拉動資源國需求，因此與名義和實際的貿易總額都密切相關。