意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　當下經濟，復雜程度甚于疫情之前。追本溯源，方能立足于順逆之間。

　　一、仍占主導的疫情？

　　疫情反復的潛在影響在于預期的不穩定，甚至引致微觀主體行為異化。多次反復之下，即使疫情出現短期性消退，居民預防性儲蓄仍難明顯下降，消費回歸常態的過程被拉長；另一方面，服務業時常被迫中斷，使得相關投資難以持續，從而對整體投資形成拖累。

　　盡管如此，“再而衰，三而竭”，疫情對整體經濟的沖擊程度確已邊際遞減。從過去幾輪反復來看，股票和債券市場的波動性明顯減弱，折射出疫情復發未必是其運行的核心矛盾。經濟將重回由更多“非疫情”變量決定的邏輯軌道。那么，這些更重要的變量是什么？

　　二、重新凸顯的約束？

　　水落石出。過去一年多以來，其實出臺了不少結構性約束政策，無論在房地產還是基建甚至其它產業領域。其實質與疫前“供給側結構性改革”等深層次思路一脈相承。只不過這些舉措被疫情所“遮蓋”。隨著抗疫等常態化，前期結構性政策的滯后效應正逐步顯現。

　　特別地，房地產與逆周期調控之間已無必然聯系。房地產需求端尚為雙向調節，但供給管控已趨長期單邊約束?；嬷芷谔卣饕泊蛘劭郏诮洕滦衅谶€呈現“跨周期”。結構性約束短期難言松綁，房地產下滑可能明顯，基建發力但不強烈，政策對沖幅度有限。

　　三、能否還原的經濟？

　　前期關注價格，后期關注增長。本輪大宗漲價并未伴隨國內總需求擴張，屬于典型的供給沖擊。鑒于此，經濟趨緩將更明顯。“逆周期”疊加“跨周期”調節，市場風險偏好的修復或待到四季度社融趨穩之時，整體經濟與利率的階段性筑底回升可能要到明年二季度。

　　風過留聲，雁過留痕。人類發展是與疾病等危機斗爭的歷史。即便遭遇強烈沖擊，隨著時間推移經濟仍能回歸正軌。不過與疫前相比，經濟可能在相對更低的增速水平實現均衡。更高的生產效率、更多的產業回流、更大的債務壓力，無論悲喜，或皆為疫后留痕。

　　本文源自伍戈在長江證券秋季投資策略峰會上的演講。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)