意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

如何理解鮑威爾講話的內容？即將縮減QE不意味著轉變寬松立場。

首先，鮑威爾提到了當前美國就業和經濟復蘇仍有不平衡、不穩定。強有力的政策支持推動了有史以來最快的復蘇進程，但也導致了通脹抬升明顯快于就業復蘇的反常局面。

接下來，鮑威爾談及了美聯儲在實現最大水平就業和價格穩定方面所做努力的進展。先后表達了對就業持續改善的隱憂與當前通脹的高讀數可能是暫時的觀點，認為長期通脹預期仍將保持穩定，因此在新框架下，聯儲仍有維持寬松立場的條件。為了進一步闡述其寬松立場的合理性，鮑威爾還借由歷史的經驗和教訓，提出了不要試圖抵消通脹暫時波動的觀點，但承諾會及時應對可能的長期通脹風險。

最后，鮑威爾重申當前就業還未滿足“進一步實質性進展”，但如果就業和經濟復蘇持續向好，且疫情短期風險可控，那么今年開始減碼QE可能是合適的，但卻并未提及市場更關注的減碼QE路徑。同時極力將減碼QE與加息進行切割，在重申加息標準更嚴苛的同時，還明確了聯儲有更多促進充分就業的理由，暗示將繼續維持寬松的立場。

此前市場預期，非農數據走強，鮑威爾可能提及具體的減碼QE路徑，但鮑威爾并未如此。從市場偏積極的反映看，鮑威爾的發言稍顯寬松。

如何看待后續美債美元走勢？大概率溫和調整。

美債方面，年初以來，美債整體上先升后降，目前在1.3%附近。需要理解，除了經濟基本面與聯儲寬松立場以外，全球主要經濟體央行的政策立場與來自國會與財政部的政策沖擊，也將是后續美債走勢的關鍵性因素。

多方面考慮，后續美債存在上行壓力，但同樣有壓制美債諸多因素，特別是聯儲持續寬松的政策立場。我們判斷，后續美債雖然大概率上行，但上行可能是相對平穩的。區間位置大概率在1.3%至1.5%，對應TIPS在-0.9%至-1.1%，美元流動性仍將較為寬松。需要留意的是，來自財政部與國會的政策沖擊，可能會在9月末到10月初加大美債的波動。

美元方面，基于美歐對比的視角，當前美歐在疫情、基本面與貨幣政策方面都尚未出現明顯的分化跡象。以上事實未來是否會超預期，將是影響美元位置的關鍵。在此以前，美元指數大概率維持震蕩，區間預計在92-93.5。

如何看待后續美債美元走勢對國內債市的影響？影響有限。

央行關注的主要是美聯儲貨幣政策轉向步伐加快可能帶來的溢出效應和風險擴散。對于我國而言，我國外債依賴度較低、外匯進出相對穩定，邏輯上還是金融市場估值調整與匯率貶值壓力。今年以來，我國匯市、債市與權益市場均保持了基本穩定，聯儲安撫市場，年內不會加速轉向，所以從央行角度考慮，影響確實較小。

市場關注的主要是中美利差、外資配置與風險偏好。具體而言：（1）全球基本面與流動性的總體同步性和預期的一致性，如果未來美債總體存在一定的上行壓力，中債可能也會有對應反應。（2）聯儲開始縮減QE后，市場可能會再關注中美利差問題，需要觀察實際結果與市場預期之間的分歧。（3）當前美國銀行間流動性季度充裕，聯儲也已經為離岸美元流動性的寬松創造了有利條件，市場目前無需過分擔憂美元流動性收緊對風險偏好的沖擊。（4）對外資配置國內債市和權益市場的影響可能有限。

　　如何看待聯儲后續行為對國內市場的影響？

　　美國時間8月27日，Jackson Hole會議召開，鮑威爾在會議上發表了題為《MonetaryPolicy in the Time of COVID》的演講[1]，鮑威爾的演講傳遞了什么信息？對后續美債美元的影響如何？對國內市場又有什么影響？

　　1． 如何理解鮑威爾的講話內容？

　　1.1． 復蘇仍然不均衡、不穩定

　　首先，鮑威爾提到了當前美國就業和經濟復蘇仍有不平衡、不穩定。強有力的政策支持推動了有史以來最快的復蘇進程，但也導致了通脹抬升明顯快于就業復蘇的反常局面。

　　根本原因在于，政策支持下，疫情沖擊后個人總收入是上升而不是下降。考慮兩方面原因，對失業者而言，收入提升主要得益于政策支持，特別是補充失業救濟金政策的支持；對就業者而言，收入提升主要得益于較快的薪酬增長，背后是勞動力供給的相對短缺。

　　服務業復蘇滯后，使得家庭支出從服務轉向商品消費。疫情前（2020年2月），美國家庭支出中的69.19%來自于服務支出，當前（2021年6月）為65.17%。旺盛的商品消費一方面來源于個人收入的提升，另一方面則得益于疫情擴散下，服務業供給持續滯后復蘇，導致的商品消費對服務消費的替代。按照疫情前消費支出的等比例分解，從2020年2月至2021年6月，前者的貢獻約為26%，后者的貢獻約為74%。再加上全球疫情反復限制于供給恢復，最終導致了耐用品通脹的上升，而在過去25年中，耐用品的年通脹率遠低于零。

　　因此即使就業增長快速預期，勞動力市場的改善仍不均衡。整體而言，本輪危機中就業增長快于預期，但疫情對服務業、低收入和少數族裔就業的沖擊存在差異，就業方面諸如非農就業缺口等進一步實質性進展還有待實現。

　　1.2． 美聯儲仍有維持寬松立場的條件

　　然后，鮑威爾談及了美聯儲在實現最大水平就業和價格穩定方面所做努力的進展。

　　實現最大就業方面，鮑威爾先是從兩方面數據肯定了美國勞動力市場的近期改善。第一，過去三個月美國非農數據改善明顯加速，非農就業人數平均新增83.2萬人，其中近80萬人從事服務業。第二，職位空缺和辭職率也達到都達到了創紀錄的高度。

　　但緊接著，鮑威爾從三方面更多表達了對當前勞動力市場的隱憂，第一，當前5.4%的失業率仍較高，考慮到統計誤差，失業率仍存在低估勞動力市場疲軟程度的可能。第二，與過去復蘇類似，當前長期失業率較高，勞動參與率較低。第三，疫情短期仍存在變異風險。

　　鮑威爾認為，隨著疫苗接種人數增長，學校重新開放和補充失業救濟金政策的結束，一些可能阻礙就業的因素可能正在消退，有望在實現最大就業方面繼續取得進展，但仍要持續關注疫情變異的風險。整體而言，謹從鮑威爾寥寥數語的表達來看，似乎鮑威爾更多在強調美國勞動力市場所面臨的不利情況。

　　接下來，鮑威爾花了大量篇幅，試圖向市場解釋高通脹可能是暫時的。并給出了五點主要理由：

　　第一，通脹讀數的激增主要來源于與經濟重新開放有直接影響的商品和服務項目，迄今沒有向更廣泛項目蔓延的跡象出現。7月美國PCE與核心PCE同比分別為4.2%與3.6%，鮑威爾對其進行了簡單分解：（1）約1%來自于耐用品的貢獻，而在過去25年中，耐用品的通脹基本上遠低于零；（2）約0.8%來自于能源價格在低基數效應上反彈的貢獻；（3）還有一小部分來自于酒店客房和機票價格的反彈。鮑威爾認為這些影響會隨著時間的推移而消退，且尚未觀測到價格激增向更廣泛項目蔓延的情況。

　　第二，高通脹商品和服務的通脹壓力正在緩和。在過去幾個月經歷了高通脹的那部分商品和服務的通脹壓力正在緩和，如二手車價格似乎已經穩定下來。

　　第三，工資增長似乎與長期通脹目標一致。市場擔心的是，工資增長是否會導致實質性地持續高于生產率增長與通脹水平，進而使得這些增長轉嫁到消費者身上，進而出現可能的“工資—價格螺旋”。

　　鮑威爾認為，從亞特蘭大薪酬指數和就業成本指數觀察，當前尚未出現工資增長可能引起高通脹的明顯跡象。值得注意的是，上述兩項指數當前距離2000年前后的高點尚有距離，但明顯高于2008年危機后的水平。原因可能與當前美國勞動力市場的部分扭曲有關，仍需繼續觀察。

　　第四，長期通脹預期依然保持相對穩定。對長期通脹有決定性影響的，還是美聯儲貨幣政策框架的穩定，這也是2014年以來美國長期通脹預期趨勢性回落的最主要原因。當前美聯儲的新框架仍將長期通脹目標錨定在2%，近兩個月以來一些重要的長期通脹預期指標也有所反轉，或是長期通脹預期能夠持續保持穩定的良好信號。

　　第五，過去25年來全球的反通貨膨脹力量仍然存在。這些力量主要指技術、全球化、人口因素，以及各國央行更有力且更成功地承諾維持價格穩定，也是21世紀以來美國通脹趨勢性走低的根本原因，目前看來，疫情尚未扭轉上述局勢。

　　暫且不論鮑威爾對暫時性高通脹的判斷是否正確，至少鮑威爾在向市場傳遞一個明確的信號，在聯儲當前的判斷下，短期勞動力市場仍有待復蘇，長期通脹仍將回落至2%的平均值目標水平，基于聯儲推出的新框架，貨幣政策仍有持續維持寬松立場的充分條件。

　　而且耐人尋味的是，新框架下就業問題本該是聯儲的核心關切，但鮑威爾卻花了大量篇幅向公眾解釋為何高通脹可能是暫時性的。基于新框架，鮑威爾持續放松短期通脹對聯儲寬松立場約束的意圖昭然若揭。

　　為了進一步闡釋其寬松立場的合理性，鮑威爾還借由20世紀50年代和80年代貨幣政策的經驗和教訓，向公眾解釋了美聯儲貨幣寬松立場的合理性和必要性。

　　20世紀50年代的經驗教訓表明，貨幣政策制定者不要試圖抵消通脹可能暫時的波動。且美聯儲已經明白，長期失業可能意味著對工人和經濟生產能力的持久傷害。

　　20世紀80年代的經驗教訓則表明，各國央行不能想當然地認為，由于暫時性因素，通脹將逐漸消退。鮑威爾認為，一個重要的原因可能是，短期通脹的上行會抬升公眾普遍的長期通脹預期，因此美聯儲需要謹慎地監控通脹預期。當然鮑威爾也承諾，如果上述情況出現，美聯儲肯定會做出反映。

　　1.3． 即將縮減QE不意味著轉變寬松立場

　　經過大量篇幅的鋪墊后，鮑威爾終于談及了市場關注的減碼QE問題。鮑威爾先是重申了其他價格穩定與實現最大就業目標的看法，提出在通貨膨脹方面已經滿足了“進一步實質性進展”的條件，但在就業指標方面還沒有達到條件。

　　具體而言，鮑威爾提到，與7月FOMC紀要上的觀點一樣，與大多數與會者一樣，如果就業和經濟復蘇持續向好，且疫情短期的變異風險可控，那么今年開始減碼QE可能是合適的，但卻并未提及市場更關注的減碼QE路徑。同時極力將減碼QE與加息進行切割，在重申加息標準更嚴苛的同時，還明確了聯儲有更多促進充分就業的理由，暗示將繼續維持寬松的立場。

　　在可參考的指標方面，鮑威爾暗示的80萬新增非農就業的標準無疑是較為苛刻的，去年9月以來，只有近兩個月的新增非農就業達到了80萬以上的標準。

　　此前市場預期，隨著非農數據走強，鮑威爾可能在本次會議上釋放部分關于減碼QE路徑的具體內容。然而，鮑威爾只是重復了7月FOMC會議紀要關于開始減碼QE開始的可能時間點，但并未提及關于減碼QE的具體路徑。

　　從市場的反映看，鮑威爾的發言較市場預期的稍寬松，市場反映還是偏積極的。2年期美債收益率下行2BP，10年期美債收益率下行3BP，道指、納指和標普500指數分別上漲0.69%、1.23%和0.88%。

　　2． 如何看待后續美債美元走勢？

　　2.1． 如何理解當前美債位置？

　　首先要理解，當前美債位置意味著什么？年初以來，美債收益率整體上先升后降，經過前期的大幅調整后，目前在1.31%附近。主要的邏輯有以下幾方面：

　　第一，疫情反復下，美國就業和經濟的復蘇不及預期，至少沒有年初所想的那么樂觀。在年初的時候，市場普遍認為，隨著疫情接種的快速推進，美國就業和經濟可能在短期內恢復至疫情前水平。事實上，疫情擴散持續滯后了服務業的復蘇，使得美國就業和經濟的復蘇始終處于不均衡的狀態，并在二季度后出現景氣度的下滑。直至近期，隨著美國當局有意思地加速推動經濟重啟，服務業景氣度才一度明顯改善。

　　第二，面對就業和經濟復蘇的不均衡，美聯儲始終保持了寬松立場。年初以來，市場數次在長期通脹預期出現上行跡象的時候交易美聯儲可能的收緊預期，但美聯儲始終保持了較高的定力。汲取2013年的教訓后，美聯儲在本輪減碼QE的處理上，表現得更為謹慎。在6月FOMC會議提高IOER后，美聯儲也在盡可能的安撫市場。

　　第三，正如美聯儲所言，長期通脹預期在五月中下旬開始出現企穩回落跡象。除了供給端因素的改善外，拜登支出計劃的暫時性談判受阻也是可能的推動因素。鑒于近期拜登基建計劃的談判有加速推進的跡象，后續長期通脹預期雖然整體易下難上，但預計回落的幅度與速度也會比較有限。

　　第四，全球流動性角度，我國央行、日歐央行今年以來相對寬松的貨幣政策立場，也為美債中樞的下行提供了契機。今年3月和6月，歐日央行先后加碼QE都曾推動美債中樞的階段性調整。7月美債中樞的下行，與我國央行的降準也多多少少有關。

　　第五，受制于債務上限，5月中下旬以來美國財政部賬戶的泄洪，是導致前期美債加速下行的重要推手。債務上限的到期，給了財政部賬戶余額較大的壓降壓力，在財政支出不及預期的情況下，財政部只能借助于調整凈融資規模來壓降賬余額，結果便是人為制造的流動性泛濫局面與資產荒。

　　這也解釋了，為何3月財政部賬戶余額的壓降幅度更大，但市場沒有出現明顯的流動性溢出，因為賬戶余額的壓降是由財政支出實現的，流動性并沒有從財政部賬戶溢出至銀行間。4月以后，財政部赤字不再明顯提高，賬戶余額的壓降實質上是通過付息與還本實現的，因此流動性出現了從賬戶余額到債市的轉移。

　　綜上所述，除了經濟基本面與聯儲寬松立場以外，全球主要經濟體央行的貨幣政策立場與來自國會與財政部的政策沖擊，也將是后續美債走勢的關鍵性因素。

　　2.2． 如何看待后續美債走勢？

　　鮑威爾的講話已經明確了聯儲的寬松立場，這或許意味著，即便減碼QE的過程可能推動美債收益率上行，但其影響料也較為有限。

　　考慮經濟基本面，從對美債收益率有指引性的宏觀指標觀察，例如觀察經濟增速環比與企業利潤環比，二季度美債收益率的趨勢方向與位置，似乎都低于其應有位置。這可能反映了兩方面影響，一是市場對美國未來的經濟增長預期較為悲觀，二是在經濟基本面與政策面以外，當前還有影響美債走勢的其他決定性因素。

　　根據此前分析，我們判斷兩者兼而有之。其一，隨著補充失業救濟金政策臨近結束，美國經濟可能失去一股較強的推動力，服務業的加速重啟可以在短期推動美國經濟上行，卻無法為扭轉中長期美國經濟可能的疲軟趨勢。

　　其二，來自于財政部與國內的制度約束與政策沖擊確實壓低了當前美債利率，聯儲持續寬松的貨幣政策立場，也為美債利率的持續地位運行提供了有力條件。當然，后續美國經濟的內生動能如何修復，還是要持續觀察疫情發展與服務業的重啟情況。

　　接下來，需要緊密關注來自美國財政部和國會的政策沖擊。如前所述，引發前期美債加速調整的部分關鍵因素，并不直接與美聯儲相關，而是來自于美國的制度約束與政策制定和實施的不確定性。其結果，便是美債上限調整、拜登相關支出計劃談判與美債凈融資恢復間錯綜復雜的相互關系。

　　簡單而言，是拜登支出計劃談判的持續受阻，導致了財政部支出的不及預期，受限于債務上限的到期與停滯，財政部又不得已削減了美債凈融資規模。因此上述癥結的根本，在于拜登支出計劃的談判，當前民主黨在國會上的談判策略，也主要是基于這一目的展開的。

　　目前的最新進展是，總額1萬億美元的兩黨基建計劃（新增5000億美元）已經在參議院得到通過，后續大概率在眾議院也會得到通過，時間節點大概在9月15日前后。總額3.5萬億美元的預算和解法案為拜登一攬子總計4萬億美元的支出計劃解決了剩余的資金來源問題，目前已經給在眾議院得到通過，雖然后續仍會面臨民主黨內的一定阻力，但預計也可能在9月底前后（有可能延長）得到解決。

　　根據美國國會預算辦公室的計算，美國債務違約的X日將出現在10月至11月[2]間，目前共和黨已經明確放言不會協助民主黨提高或暫停債務上限。但在拜登支出計劃已經得到較快推進的情況下，民主黨有望在新財年（10月）開始前，通過和解程序單方面提高債務上限并提交新財年預算方案，進而為美債凈融資的恢復掃清制度約束。

　　至此，制度約束方面，后續民主黨的核心矛盾已經從兩黨矛盾轉變為黨內沖突，在解決一攬子問題上邁出了實質性的一步。對民主黨最理想、對市場沖擊最大的情況可能是，上述一系列政策談判最早可能在9月中下旬得到推進，因此9月末到10月初可能會是美債收益率產生較大波動的關鍵時點。

　　最后，考慮全球主要經濟體的貨幣政策立場。主要考慮歐日中三大央行的后續政策立場，

　　第一，歐洲央行，在7月的歐央行議息會議上，歐央行對其通脹目標做出了與美聯儲類似的調整，將其轉變為平均目標值，其實質也是為歐央行進一步的貨幣政策寬松提供條件。當前歐央行PEPP的結束時間為2022年3月，晚于美聯儲減碼QE的時間點，整體仍維持這寬松立場。

　　第二，日本央行，早在6月末的日央行議息會議上，日央行就已經做出了進一步擴展QE的決策，將其結束時間延長至2022年3月，同樣晚于美聯儲減碼QE的時間點。在7月議息會議上，日央行又進一步明確其寬松立場。

　　第三，中國央行，在跨周期設計中，考慮到破除無效供給帶來的壓力，預計央行會進行充分的流動性對沖，維持穩定的寬松狀態。

　　因此，從全球流動性角度，主要經濟體央行至年末寬松、或邊際寬松的立場，多少會對美債收益率的上行形成制約。

　　綜上所述，多方面考慮，后續（至少到今年年末）美債收益率存在一定的上行壓力，但同樣存在壓制美債收益率上行的諸多因素，特別是美聯儲持續寬松的貨幣政策立場。因此我們判斷，后續美債收益率雖然大概率上行，但在美聯儲的有意呵護下，其上行速度與幅度可能是相對平穩的。后續美債的區間位置大概率在1.3%至1.5%，考慮當前2.4%左右的隱含通脹預期，對應TIPS在-0.9%至-1.1%附近，美元流動性仍將較為寬松。需要留意的是，來自財政部與國會的政策沖擊，可能會在9月末到10月初加大美債的波動。

　　2.3． 如何看待后續美元走勢？

　　后續美債看什么？主要還是歐元。我們分別從美歐疫情、經濟與貨幣政策立場著手三方面進行分析。

　　第一，從疫苗接種、新增病例與新增死亡病例觀察，當前美國與歐洲主要國家的疫苗接種進程與疫情發展尚未分化出明顯差異，除德國疫情防控表現較好外，英國和美國的疫情發展雖已有見頂跡象，但仍處在比較掙扎的時期。

　　第二，從經濟基本面觀察，后續歐元區與美國的經濟增速也難有明顯分化，區別在于，當前美國經濟增長的動力主要是服務業，而歐洲主要是制造業。

　　第三，央行政策的預期差尚無明顯分化，但存在進一步演繹的可能，本次會議上鮑威爾的發言還是偏寬松的，歐洲央行會如何應對？我們認為，在全球宏觀政策越來越注重彼此協調的情況下，聯儲偏寬松實際上也給予了歐央行更大的操作空間，在歐央行同樣放松通脹對貨幣政策制約，且經濟景氣度出現下行跡象的情況下，歐央行存在邊際寬松的可能。

　　綜上所述，基于美歐對比的視角，當前美歐在疫情、基本面與貨幣政策方面都尚未出現明顯的分化跡象。以上事實未來是否會超預期，將是影響美元位置的關鍵。在此以前，美元指數大概率維持震蕩，區間在92-93.5。

　　3． 如何看待后續美債美元走勢對國內債市的影響？

　　市場關心的還是美聯儲貨幣政策轉向對中國貨幣政策、金融市場的影響。

　　3.1． 央行關注：聯儲轉向的溢出效應和風險擴散

　　主要是美聯儲貨幣政策轉向步伐加快可能帶來的溢出效應和風險擴散。

　　在8月9日發布的《2021年二季度中國貨幣政策執行報告》中，央行在“世界經濟金融形勢”一節中“值得關注的問題”部分有如下表述：

　　“主要發達經濟體貨幣政策轉向可能帶來溢出效應和風險擴散。疫情暴發以來發達經濟體財政政策和貨幣政策刺激規模巨大，不僅增加通脹壓力，而且催生資產價格泡沫，使得金融市場走勢與實體經濟相背離，脆弱性加大。未來若主要經濟體貨幣政策轉向步伐加快，可能引發金融市場估值調整，增大部分新興經濟體資本流出和匯率貶值壓力，債務償付和再融資風險上升。”

　　——央行《2021年二季度中國貨幣政策執行報告》

　　對于我國而言，我國外債依賴度較低、外匯進出相對穩定，邏輯上還是金融市場估值調整與匯率貶值壓力。

　　央行具體如何看待上述風險？近期孫國峰司長有過回應：

　　“關于美聯儲貨幣政策變化的影響，……，我們也可以注意到，近期市場上有關于美聯儲貨幣政策收緊的討論，從中國的金融市場來看，中國的十年期國債利率目前在3%左右，比前期還有所下降，人民幣匯率雙向波動，金融市場保持平穩運行，剛才講經濟也保持了穩中向好的態勢，所以我想關于美聯儲貨幣政策轉向的討論對中國貨幣政策、金融市場的影響是比較小的。下一步，人民銀行將以我為主開展國際宏觀政策協調，共同發出正面聲音，促進全球經濟穩定恢復。”

　　——2020年7月13日孫國峰在2021年上半年金融統計數據新聞發布會文字實錄

　　今年以來，我國匯率基本保持穩定，主要股指以區間震蕩為主，國債利率與中美利差基本維持在了較高水平，外匯占款波動較小，對聯儲可能轉向的沖擊有比較好的抵御能力。聯儲安撫市場，年內不會加速轉向，所以從央行角度考慮，影響確實較小。

　　3.2． 市場關注：中美利差、外資配置與風險偏好

　　或許是某種巧合，從中美利率走勢觀察，兩者保持了較高的同步性，雖然具體的走勢原因還是基于中美兩國各自的自身因素，但是這種巧合維持了較長的時間，穿越了數個周期，這是市場必須考慮的一個問題，也就是說，如果未來美債利率總體存在一定的上行壓力，中債可能也會有對應反應，只是早晚而已。背后的機理，可能還是在于全球基本面與流動性的總體同步性和預期的一致性。

　　其次，是中美利差問題，中美之間是否必然存在一個合理利差，國內市場絕大多數時間并不關注這個利差的絕對位置，但是在某些特定時間，比如聯儲開始縮減QE，那么這個位置就會成為思考的對象，畢竟目前國內是2.8%的十年國債利率，美債上半年的高點是1.78%，從這個角度，需要觀察實際結果與市場預期之間的分歧。

　　美元流動性方面，在岸美元流動性的泛濫局面仍在持續，銀行間流動性極度寬裕，隔夜逆回購工具的使用量已經突破1.12萬億美元，即便美聯儲完全削減美元1200億美元的購債規模，對抽離過剩流動性也起不到立竿見影的效果。美國債務上限提高以后，參考今年上半年美債新增7196億美元的凈融資額，抽離流動性也至少需要半年以上。

　　離岸方面，為緩解聯儲轉向對海外經濟體的沖擊，聯儲將FIMA設置為了常態化工具，使得海外央行不必通過拋售美債來緩解美債流出問題，進一步為美元流動性的寬松創造了有利條件。因此，市場后續也無需過分擔憂美元流動性收緊的沖擊。

　　第三，市場關注風險偏好與美元流動性的問題。

　　在岸美元流動性的泛濫局面仍在持續，銀行間流動性極度寬裕，隔夜逆回購工具的使用量已經突破1.12萬億美元，按照目前聯儲表態，預計未來美元流動性仍將保持穩定的狀態，只是要關注9月底到10月初財政因素是否會帶來市場預期的波動。

　　離岸方面，為緩解聯儲轉向對海外經濟體的沖擊，聯儲將FIMA設置為了常態化工具，使得海外央行不必通過拋售美債來緩解美債流出問題，進一步為美元流動性的寬松創造了有利條件。因此，市場目前無需過分擔憂美元流動性收緊的沖擊。

　　第四，市場會關注境外機構的跨境配置問題。對債市而言，主要是境外機構持債。

　　境外機構的跨境國債配置看什么？一看利差溢價，二看匯率風險。具體到外資配置國內債券的情形上，就是要考慮本外幣利差（主要是中美利差）與人民幣匯率的波動。

　　短期來看，美債美元的溫和上行會略微壓縮中美利差，對人民幣匯率形成一定程度的貶值壓力，進而階段性地略微減弱外資配置國債的興趣。

　　回溯歷史，2018年中美貿易戰以來，雖然利差和匯率總體起伏較大，但是外資提升國內債券配置仍是基本趨勢。所以存在一定影響，但是影響并不顯著。

　　對權益市場而言，從歷史經驗觀察，隨著外資參與中國資本市場的程度加深，當美債實際利率快速上行的時候，我國權益市場確實有較大的調整風險。如前所述，后續美債實際利率大概率不會明顯脫離當前位置，對我國權益市場的影響可能有限。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20210827a.htm

　　[2]https：//www.cbo.gov/publication/57152

　　[3]https：//www.cnbc.com/2021/07/21/ecb-set-to-tweak-guidance-to-reflect-its-new-2percent-inflation-target.html

　　[4]https：//www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2021/g210618.pdf

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3953633/index.html

　　[7]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf

　　小結

　　如何理解鮑威爾講話的內容？即將縮減QE不意味著轉變寬松立場。

　　首先，鮑威爾提到了當前美國就業和經濟復蘇仍有不平衡、不穩定。強有力的政策支持推動了有史以來最快的復蘇進程，但也導致了通脹抬升明顯快于就業復蘇的反常局面。

　　接下來，鮑威爾談及了美聯儲在實現最大水平就業和價格穩定方面所做努力的進展。先后表達了對就業持續改善的隱憂與當前通脹的高讀數可能是暫時的觀點，認為長期通脹預期仍將保持穩定，因此在新框架下，聯儲仍有維持寬松立場的條件。為了進一步闡述其寬松立場的合理性，鮑威爾還借由歷史的經驗和教訓，提出了不要試圖抵消通脹暫時波動的觀點，但承諾會及時應對可能的長期通脹風險。

　　最后，鮑威爾重申當前就業還未滿足“進一步實質性進展”，但如果就業和經濟復蘇持續向好，且疫情短期風險可控，那么今年開始減碼QE可能是合適的，但卻并未提及市場更關注的減碼QE路徑。同時極力將減碼QE與加息進行切割，在重申加息標準更嚴苛的同時，還明確了聯儲有更多促進充分就業的理由，暗示將繼續維持寬松的立場。

　　此前市場預期，隨著非農數據走強，鮑威爾可能提及具體的減碼QE路徑，但鮑威爾并未如此。從市場偏積極的反映看，鮑威爾的發言稍顯寬松。

　　如何看待后續美債美元走勢？大概率溫和調整。

　　美債方面，年初以來，美債整體上先升后降，目前在1.3%附近。需要理解，除了經濟基本面與聯儲寬松立場以外，全球主要經濟體央行的政策立場與來自國會與財政部的政策沖擊，也將是后續美債走勢的關鍵性因素。

　　多方面考慮，后續美債存在上行壓力，但同樣有壓制美債諸多因素，特別是聯儲持續寬松的政策立場。我們判斷，后續美債雖然大概率上行，但上行可能是相對平穩的。區間位置大概率在1.3%至1.5%，對應TIPS在-0.9%至-1.1%，美元流動性仍將較為寬松。需要留意的是，來自財政部與國會的政策沖擊，可能會在9月末到10月初加大美債的波動。

　　美元方面，基于美歐對比的視角，當前美歐在疫情、基本面與貨幣政策方面都尚未出現明顯的分化跡象。以上事實未來是否會超預期，將是影響美元位置的關鍵。在此以前，美元指數大概率維持震蕩，區間在92-93.5。

　　如何看待后續美債美元走勢對國內債市的影響？影響有限。

　　央行關注的主要是美聯儲貨幣政策轉向步伐加快可能帶來的溢出效應和風險擴散。對于我國而言，我國外債依賴度較低、外匯進出相對穩定，邏輯上還是金融市場估值調整與匯率貶值壓力。今年以來，我國匯市、債市與權益市場均保持了基本穩定，聯儲安撫市場，年內不會加速轉向，所以從央行角度考慮，影響確實較小。

　　市場關注的則主要是中美利差、外資配置與風險偏好。具體來看，（1）全球基本面與流動性的總體同步性和預期的一致性，如果未來美債總體存在一定的上行壓力，中債可能也會有對應反應。（2）聯儲開始縮減QE后，市場可能會再關注中美利差問題，需要觀察實際結果與市場預期之間的分歧。（3）當前美國銀行間流動性季度充裕，聯儲也已經為離岸美元流動性的寬松創造了有利條件，市場目前無需過分擔憂美元流動性收緊對風險偏好的沖擊。（4）對外資配置國內債市和權益市場的影響可能有限。