文/意見領袖專欄機構 蘇寧金融研究院 顧慧君

　　長久以來，市場都將軍工行業看成是一個主題性的行業，所謂主題性是指主導行業投資的是各種各樣的消息而不是業績，這導致軍工行業有非常明顯的快漲速跌的特征（見圖1）。今年5月份以來，國防軍工行業連續上漲，吸引了很多投資者的關注，關于軍工行業基本面發生質變的討論越來越多，國防軍工行業是否涅槃在即？本文從行業投資邏輯入手展開分析，以饗讀者。

　　行業投資邏輯

　　我們在分析一個行業的參與價值時主要抓住三個關鍵詞：邏輯、業績和估值。

　　所謂的邏輯是指關于行業發展的敘事是否發生了變化，包括行業發展的宏觀環境和行業自身素質是否發生了變化。我們可以通過兩個案例加以說明，一個是新能源行業；另一個是芯片行業。這兩個行業在宏觀環境上異曲同工，在宏觀敘事方面實質上是非常一致的。就新能源行業而言，氣候劇烈變化導致全球各國政府在減少碳排放實現碳中和等方面有高度共識，用新能源取代化石能源并實現普遍的電能替代勢在必行，新能源發展的空間由此打開。就芯片行業而言，隨著各行各業物聯網化、數字化和智能化的推進，芯片成為不可或缺的核心元器件，加之美方在芯片領域的卡脖子行為，芯片尤其是國產芯片行業的空間由此打開。但在行業層面，新能源和芯片有一定區別，新能源行業經過十數年的發展，在成本、技術及系統配套等方面已日趨成熟，具備了替代傳統能源的體系化能力，相關產業鏈上公司的業績釋放也驗證了這一點；而芯片行業尤其是國產芯片行業在技術及量產等方面仍有許多需要攻克的難關，業績釋放仍需要相當長的時間。

　　一個行業有好的發展邏輯并在業績上得到驗證，那么就會帶來顯著的估值提升，迎來戴維斯雙擊；一個行業有好的發展邏輯但業績上得不到驗證，可能會迎來短暫的估值提升，但會因業績跟不上導致估值提升無法持久，淪為主題性的投資；如果行業的發展邏輯受到質疑，首先是殺估值，如果在業績層面得到證實，會贏來戴維斯雙殺，行業進入至暗時刻。

　　國防軍工：宏觀和行業層面的變化分析

　　根據上文闡述的行業投資邏輯，我們對國防軍工這個行業宏觀和行業層面的變化進行分析。

　　首先看宏觀層面。經濟、政治、軍事是支撐大國發展的三支柱。改革開放四十年來，我國一直將經濟發展作為首要任務，軍事建設相對滯后。我國目前已是全球第二大經濟體，隨著經濟實力的增強，亟需建立與經濟實力相匹配的國防實力。2021年中國國防預算增長6.8%達到2077億元，略高于2020年6.6%的增速，但軍費預算僅占GDP的1.33%，遠低于美國的3.5%、俄羅斯的2.9%、印度的2.5%，提升的空間仍比較大。

　　今年是十四五規劃的開局之年，十四五規劃指出：“打造一支現代化、信息化、高端裝備化的人民軍隊”，要“確保2027年實現建軍百年奮斗目標”。7月份召開的中央政治局會議也強調要“加快關鍵核心技術攻關，加快戰略性、前沿性、顛覆性技術發展”。

　　上述分析加上近幾年來中美關系的變化，打開了國防工業發展的空間。

　　再來看行業層面。行業層面國防工業的變化主要集中在以下幾個方面。

　　一是軍品定價機制發生了變化。在很長一段時間內軍品都是采用成本定價機制，這種機制一方面導致軍工企業利潤率較低；另一方面導致軍工企業更傾向于做大成本，而不是通過創新和提升效率做強技術、做大利潤。近年來軍品定價機制在改革中不斷完善，2013年9月《裝備購置目標價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南》發布，“單一來源采購”和“競爭性談判采購”項目均由軍方論證目標價格，按照定價成本+目標價格×5%+激勵利潤的方式定價，“公開招標采購”和“邀請招標采購”采用競標定價的方式，“詢價采購”采用詢價的定價方式。與此同時，軍品的預付款也大幅提升，從之前的30%提升到50%-60%。隨著軍品定價機制這個軍工企業經營指揮棒的日益完善，軍工企業的經營行為和利潤將有較為明顯的改善。

　　二是軍工企業的資產證券化進程加快。近年來，軍工企業資產證券化進程加速，涉軍上市公司越來越多，從上游原材料、元器件，到中游的分系統，到下游的主機廠，基本實現全產業鏈上市。通過產業鏈強調研，上下游上市公司互相驗證，推動軍工行業透明化，擺脫過去過分依賴消息的投資行為。

　　三是股權激勵。2020年5月30日，國資委發布了《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，使得央企控股的上市公司在股權激勵上有了明確的實施指引。近兩三年來有多家軍工央企開展股權激勵工作，甚至有些企業實現了一線員工的待遇和績效相掛鉤，企業管理層和核心員工就有動力把業績做上來。

　　四是軍民融合。國家近年來出臺了一系列政策推動國防科技成果轉化，“軍轉民”將使軍工企業從不同角度受益。以軍養軍，軍工企業的成長空間會受到限制，只有軍民融合，以民養軍，打開民品空間，才能擴張軍工行業的發展空間。

　　五是裝備產業從研制和小批量試產轉向大規模列裝。十三五之前，我國一直處于重點裝備型號研制定型和小批量試產的這個階段，進入十四五，上述重點型號裝備會進入大規模列裝階段，相關產業鏈上市公司的業績會陸續釋放。

　　從以上宏觀和行業兩個層面的分析來看，國防軍工行業有望進入成長的快車道。

　　國防軍工的行業格局和賽道選擇

　　國防軍工包羅萬象，大致上可細分為四個行業：航天裝備、航空裝備、地面兵裝和船舶制造。各細分行業產業鏈及相關上市公司見表1。

　　上述四個細分行業之外，還有部分通用配套涉軍上市公司，例如中航光電、高德紅外等，這里不再一一列舉。

　　國防軍工行業包含的上市公司多而雜，那么在細分賽道上該如何選擇？從中短期來看，細分賽道的選擇應緊跟“十四五”裝備重點采購的方向，主要是未來作戰裝備和消耗性裝備，具體包括導彈、航空發動機、無人機和海軍裝備。在明確了賽道之后，建議從以下兩個方面遴選投資標的，一是在產業鏈上具有壟斷性地位且擴產潛力較大的旗艦企業，主要是各種裝備的主機廠；二是在產業鏈上具有技術稀缺性和競爭優勢的零部件供應商。

　　最后需要提醒大家的是，好公司還得有好價格，國防軍工的估值當前處于其歷史估值的中位數略偏上一點，雖然整體不算高估但也不便宜，投資者需注意業績不及預期和估值回調的風險。

　　【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

　　(本文作者介紹：蘇寧金融旗下專業研究機構。研究領域涵蓋宏觀經濟、消費金融、銀行業發展、互聯網金融、金融科技等。)