文/新浪財經（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 海通國際宏觀研究

　　上周公布的美聯儲會議紀要表明，今年就有可能會開始縮減資產購買規模，同時，拜登政府3.5萬億美元的預算議案意味著財政部將加大發債的力度，從市場抽走更多流動性。但縮減資產購買并非量化緊縮，流動性仍將保持充裕。

　　上周公布的美聯儲會議紀要表明，今年就有可能會開始縮減資產購買規模，同時，拜登政府3.5萬億美元的預算議案意味著財政部將加大發債的力度，從市場抽走更多流動性。但縮減資產購買并非量化緊縮，流動性仍將保持充裕。

　　相似的歷史，記憶猶新

　　聯邦公開市場委員會（FOMC）7月的會議紀要證實，經濟復蘇進展良好，不斷靠近“縮量購債”的門檻。實際上，會議結束后公布的7月就業數據十分強勁，CPI同比增速也穩定在5.4%的水平，這意味著，除非經濟再遭意外沖擊，年底之前開始縮減資產購買規模基本已成事實。但這也意味著，直到明年量寬政策徹底結束之前，聯儲仍將持續擴表（圖 1），并為市場提供流動性支持。

　　2013年“縮量恐慌（taper tantrum）”不會重演。當時，美國剛剛走出由全球金融危機引發的資產負債表衰退，但歐元區主權債務危機卻已在醞釀發酵。反觀現在，盡管新冠疫情還遠未結束，但經濟復蘇卻更快更強。此外，本次復蘇中，美國通脹高啟，目前仍在5%以上，只會隨著基數效應的消退而緩慢下降。

　　與2013年時不同，美聯儲正在不斷在經濟數據和“縮量購債”的標準方面與市場溝通。目前市場和政策方面的不確定性主要由財政因素主導。首先，美國政府在8月就已達到法定債務上限，如果不采取任何措施，政府可能最快在10月就會耗盡資金。其次，拜登政府高達3.5萬億美元的預算議案意味著在聯儲進行“縮量購債”的同時，財政部或會加大國債發行量，從而對債券收益率造成上行壓力。

　　市場更擔心的是國債收益率是否會上漲過快，進而對高估值資產形成壓力。債務上限應該不會成為國債收益率暴漲的催化劑，因為市場早在2011年就見過由債務上限引發的一系列戲劇性政治事件，而當時，就算是美國主權評級下調也沒能刺激國債收益率大幅上漲。其實，民主黨參議員無論如何都可以隨時選擇單方面提高債務限額，并通過“預算和解（budget reconciliation）”程序推動3.5萬億美元預算的實行。盡管這樣做可能會使他們在政治上付出昂貴的代價，但總比背上“導致美國歷史上首次債務違約”的罪名要好。

　　流動性仍然充裕

　　雖然美國政府全面違約的風險很小，但現金流時間錯配及財政部發債節奏被打亂也許會造成一系列連鎖反應，導致市場波動加劇。通常，財政部發行國債所籌集的多余現金會存放在美聯儲的財政部賬戶（TGA）中；由于美國政府最初為應對疫情而過度舉債，所以財政部在聯儲的賬戶結余在2020-21年的大部分時間里均高于正常水平。2020年的財政刺激力度很大，但財政部提前完成的借貸規模更大（圖2）。

　　過去，基于穩定的季節性，通過自下而上的方法預測二手車和其他商品（如服裝）的通脹數據相對容易。然而，疫情期間的封鎖和重新開放導致價格無規律地急劇變化，也使過去兩年的數據異常不穩定。

　　在過去的十個月里，二手車分項對CPI通脹的平均貢獻為20%。因此，二手車價格如何演變將對CPI通脹產生重大影響。美聯儲主席鮑威爾在7月FOMC會議后的新聞發布會上表示：“暫時性通脹這個概念實際上是說：價格會上漲，但不一定會回落”。按照這一邏輯，即使二手車價格居高不下，通脹也是“暫時的”，因為通脹率將在價格穩定后的12個月內降至零。在這種情況下，“暫時”指的是剛好一整年。

　　但是價格水平有可能永遠保持在高位嗎？在過去25年里，二手車價格大部分時間呈輕微的通縮趨勢（圖 2）。

　　由于政府已于8月初觸及債務上限，因此美國財政部在等待國會延長或提高債務上限的時間里，將會依靠非常規措施繼續為政府融資（如削減TGA）?，F金從TGA流入商業銀行準備金余額中，與量化寬松一同推升銀行系統里已經非常充裕的流動性（量化寬松本質上是將銀行持有的長期國債轉換為低收益準備金余額）。

　　目前商業銀行可以享有5個基點的無風險套利收益：以0.10%的有效聯邦基金利率（EFFR）借入資金，以準備金的形式存入美聯儲，來賺取0.15%的準備金利率（IORB）。另一方面，無法賺取IORB的非銀金融機構則可通過隔夜逆回購協議將多余的資金存入美聯儲、換取抵押品、并賺取隔夜逆回購利率（ONRRP）。自美聯儲6月將ONRRP利率從零上調至0.05%以來，更高的利息收入使隔夜逆回購工具用量激增，并在一定程度上吸收了由TGA余額下降帶來的超額流動性。目前，TGA余額已降至正常水平（圖3），很快將停止向市場注入更多流動性。

　　縮減資產購買規模不等于量化緊縮

　　減少資產購買意味著金融市場的流動性將邊際收緊，但這并不意味著實體經濟的金融條件也必須收緊。疫情引發的衰退并未對商業銀行的資產負債表造成太大的影響；衰退結束后，相對健康的銀行系統仍有放貸的能力和意愿，以支持實體經濟的信貸擴張。最新的聯儲高級信貸專員調查顯示，銀行對企業和消費者的放貸標準已降至1990年以來最寬松的水平（圖4）。

　　GDP增速雖已見頂回落，但仍處于十幾年以來的高位；寬松的信貸環境應能支持經濟在一段時間內維持高速增長。

　　目前，與其關注聯儲會在今年12月還是明年1月開始“縮量購債”，市場更應該關注縮減開始后的增長和通脹前景。GDP、勞動力市場、通脹和財政政策路徑很快將證明開啟“縮量購債”是合理的，但美聯儲仍將密切關注形勢，不會讓緊縮的步伐危及經濟復蘇、或妨礙聯儲在未來實現其雙重使命。通過創立新的常備回購工具（Standing Repo Facility），聯儲已表明其充當市場流動性后盾的意愿；此外，聯儲早在2020年3月疫情爆發初期就創下先例，表明其有能力、也愿意在市場大幅波動之時，擔起美國國債市場“最后做市商”的角色。

　　未來幾個月，無論拜登總統的預算提案最終以哪種方式、多大規模通過，為了支付更高的政府支出，財政部都將擴大國債發行規模。據國會預算辦公室（CBO）預測，新預算提案將在2021年和2022年分別造成6,670億和5,650億美元的財政赤字。財政部若像2020年一樣迅速發債，政府在短期內可能會用無法用盡所籌資金，導致TGA賬戶余額再度大幅攀升。因此，由于財政部不需要急于發債，所以國債收益率可能也只會緩慢上漲。

　　(本文作者介紹：判斷全球經濟走勢，關注海內外宏觀熱點。)