孫彬彬：貨幣財政會如何配合？

2021年08月23日15:23 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

從2018、2020年央行與財政部的爭論我們可以看出：一方面國內外宏觀壓力較大，另一方面在既定的宏觀穩杠桿背景下，財政預算和收支管理也在強化。這使得一段時期以來，貨幣政策除了要考慮總量問題，還要考慮結構問題，創設了一系列結構性工具。此外，央行還需要考慮防風險和補資本。貨幣政策為此承擔了越來越多元的宏觀調控職能。央行一系列行為可能導致貨幣多發，從而影響貨幣政策本身的效果。因此，從2018年以來，站在央行角度，配合宏觀政策履行宏觀調控職能責無旁貸，但是央行有自己的訴求，這個訴求就是，財政與央行可以協同，但是要管控貨幣（注意是貨幣而不是基礎貨幣）。

而從2015年開始地方債發行以來財政貨幣又是如何配合的呢？央行配合財政本身有一個漸進的過程，財政部自身也在觀察和調整地方債發行政策，同時央行逐步配合，但是這個配合的結果是政府債券順利發行，2017年以后發行延期、取消或流標情況沒有再發生便是最好的印證，但是利率表現可能并不盡如人意。這說明央行眼中的配合和市場眼中的配合有一定區別。

回到當下，按照7月政治局會議的部署，全年專項債額度需要發行完畢，央行明確前瞻操作，結合歷史觀察至少在數量上，央行會基本對沖政府債券的發行壓力。

但同時，央行會控制貨幣規模，也就是管好貨幣總閘門，其中關鍵是超儲和資金價格。這樣就可以實現既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積，保持銀行體系流動性不松不緊、合理充裕。

從利率走廊角度考慮，央行維持貨幣不松不緊，合理充裕，那么在管控好超儲的同時，大概率會呈現一個結果，就是資金利率存在一個明確的下限，這個下限是什么位置？以R007為例下限大概在1.8%附近。

央行會前瞻，也會言行一致，但還是需要準確理解和把握政策含義。畢竟，我們現在所看到的各種經濟的困難，并非都是預期外的（從政策當局角度考慮），而且政策也在跨周期設計中體現了前瞻性，那么后續的問題不是在于是否配合，二是如何配合的問題。

按照我們的邏輯推演，展望下半年，對于地方債發行帶來的供給和MLF大規模到期壓力，預計央行會進行充分的流動性對沖，但是總體上還是量寬價平，不漫不溢，因為要維持常態操作，管好貨幣總閘門，所以政策利率未必會調整，同時資金利率可能還是會維持一個下限，這個下限預計與此前的位置基本一致。

就此，我們認為下一階段的十年國債可能就是在2.75%-3.15%之間。

　　市場點評與展望：貨幣財政會如何配合？

　　7月政治局會議明確提到“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，再加上最近兩周地方債發行明顯加速，市場對于后續財政/專項債加快發力已有一定共識。不過，關于后續貨幣政策是否配合以及如何配合財政的問題，市場依然存在分歧，本報告將對此進行分析。

　　1． 2018、2020年央行和財政部在爭論什么？

　　關于貨幣政策與財政政策的關系，始終繞不開的是2018、2020年央行和財政部的爭論，我們也將由此進行切入。

　　2018年7月13日，在中國財政科學研究院舉辦的“面對不確定性的財政政策”研討會上，央行研究局局長徐忠發表了名為《當前形勢下財政政策大有可為》的演講，直陳了他對中國財政政策的若干意見。8月8日，徐忠《新時代背景下現代金融體系與國家治理體系現代化》則是對其觀點做了進一步深化和補充。

　　7月16日，署名“青尺”的財政系統人士刊文《財政政策為誰積極？如何積極？》回應了央行的批評。

　　具體梳理來看，2018年央行和財政部的爭論主要集中在以下幾方面：

　　（1）財政政策是否真的積極

　　央行徐忠認為在防風險和去杠桿的背景之下，金融監管偏嚴，信用擴張受到影響，即使是為了刺激經濟而推出降準措施，也更多是通過“定向降準”向實體經濟進行有限度的“滴灌”；此時財政政策應該是積極發揮逆周期調節作用，然而實際上財政政策并非真積極，理由如下：

2018年目標赤字率下調。2018年預算安排的赤字率是2.6%，與2017年3%的水平相比是緊縮的。進一步考慮對地方債務控制后，總的財政政策不可能積極。
減稅降費政策出臺后財政收入增速高于實際GDP增速。（不過筆者認為財政收入是名義值，不能直接對比實際GDP，如果從名義GDP來看，在很多時候其增速其實是高于財政收入。）
財政政策在結構調整的缺位使得貨幣政策被迫補位。央行認為經濟結構調整理應以財政政策為主和貨幣政策為輔，但由于政府職能轉變滯后，財政在三農、教育、醫療、社會保障、自主創新、節能減排、生態保護等領域的投入嚴重不足，歷史欠賬問題沒有完全解決，資金缺口仍然較大，倒逼貨幣政策不得不承擔部分結構調整的職能（即結構性貨幣政策工具，比如定向降準、普惠金融定向降準、TMLF、PSL、支農支小再貸款、民營企業債券融資支持工具等），影響了宏觀調控的總體效果。

　　對此，財政部認為，雖然2018年目標赤字率下調，但財政部門在實際操作中已統籌考慮多種渠道加大積極財政政策力度（比如調用預算穩定調節基金，上調地方專項債額度），因此不能將赤字規模與積極財政政策的力度簡單等同起來。（筆者注：如果從廣義赤字（含新增地方專項債額度）來看，2018年廣義赤字率實際上較2017年仍有上升。而對于央行提出的后兩個問題，財政并沒有明確回復。）

　　（2）高杠桿是誰的問題：地方政府還是金融機構

　　央行徐忠認為，雖然（顯性）政府杠桿率不高，但實際上大量非金融企業的債務是地方政府融資平臺和國有企業的債務……地方政府的加杠桿行為是高杠桿風險的源頭所在……地方政府利用財政等手段干預金融資源配置，通過財政存款、財政補貼、高管任免獎勵等手段誘導金融機構加大對當地經濟建設的資金支持……金融機構管不住地方政府的違規融資行為，與地方政府相比，金融機構相對弱勢。

　　對此，財政認為此前地方政府違規加杠桿本身有大量金融機構的參與，雖然規范地方政府債務會將一些隱性債務劃到政府債務之外，但地方政府也不會坐等隱性債務違約，因而不會引發明顯的金融風險。

　　（3）財政是否有“真金白銀”地充實國有金融機構的資本金

　　央行徐忠認為之前歷次對國有金融機構注資，財政并沒有真正掏錢，“特別國債”實際是在央行的幫助下財政發債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力；因此，在當時去杠桿背景下，國有金融機構資本不足的問題凸顯，應當以財政資金向國有金融機構注資。

　　比如，1998年財政部發行2700億元特別國債為四大國有行注資，但實際上購買特別國債的仍是四大行本身，而購買特別國債的資金是央行降準釋放出來的。所以，央行認為發行的特別國債只是四大國有行在央行和財政部協助下進行的一種財務重組設計，財政注資只是一個形式，只是走了個賬，四大國有銀行并沒有得到太多（央行前副行長吳曉靈，2006年6月中央財經大學演講）。

　　對此，財政部反駁到：

　　一、放到今天來看，財政發債注資商業銀行，舉債的同時形成收益率較高的資產，同時央行釋放流動性，緩解資金面緊張，實屬十分正常的協同操作。只不過20年前市場主體和手段有限，定向發行國債、降準備金率和被注資的對象都同為四大行而已。

　　二、若1998年不采取上述注資方案，解決問題還有幾種可能，但均不利于納稅人：

央行直接印鈔充當出資人，但容易帶來通脹問題；
財政不舉債進行注資，但會擠占民生資金（1998年全國財政收入為9800多億元，注資規模為2700億元）；
無需央行降準配合，財政以高息舉債注資，但這需要日后用更多的財政收入償還。

　　雖然存在上述爭論，但我們還是可以發現，對于財政舉債時央行進行流動性對沖應該屬于正常的財政貨幣協同操作。

　　（4）財政赤字貨幣化問題

　　2020年疫情爆發之后， 4月27日中國財政科學院院長劉尚希在參加一個會議時發言表示，可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，從而解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。

　　不過，對于財政赤字貨幣化問題央行完全持反對態度，此前央行孫國峰司長在多個場合提到要防止財政赤字貨幣化或批判現代貨幣理論：

堅持央行和財政兩個“錢袋子”關系定位，既合理分工，又高效協同，防止財政赤字貨幣化，維護銀行貨幣創造的正常市場化功能《健全現代貨幣政策框架》。
切斷財政與央行的直接融資關系，防止財政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運轉的基本原則。一旦拋棄這一原則，銀行信用貨幣制度就將崩潰。
現代貨幣理論主張的財政主導貨幣創造，與經濟社會發展的生產過程存在嚴重脫節，政府與銀行共同作為貨幣創造主體、合并中央銀行和財政部資產負債表的觀點更是存在嚴重邏輯錯誤，歷史上早已付出過巨大的社會代價，若再次用于政策實踐，其后果必然是重蹈覆轍《現代貨幣理論的邏輯錯誤》。
在制度上，以通脹約束為目標的財政預算制度是不可能實現的；在實踐上，財政赤字貨幣化均釀成了嚴重通貨膨脹的惡果《現代貨幣理論的缺陷——基于財政視角》。
央行如果在二級市場大量購買國債，與在一級市場直接購買國債本質上是一樣的，容易出現嚴重的財政赤字貨幣化問題，值得高度警惕。

　　除了通脹問題，時任貨幣政策委員會委員馬駿還提到財政赤字貨幣化可能會引發金融風險、貨幣貶值，以及財政過度負債帶來的國家主權信用評價下降和擠出企業部門經濟活動等問題。

　　從你來我往中，我們可以總結如下：

　　一方面國內外宏觀壓力較大，另一方面在既定的宏觀穩杠桿背景下，財政預算和收支管理也在強化。因此，一段時期以來，貨幣政策除了要考慮總量問題，還要考慮結構問題，因此大量創設結構性工具，此外，央行還需要考慮防風險和補資本。貨幣政策承擔了越來越多元的宏觀調控職能。先不論結果如何，央行一系列行為可能導致貨幣多發，從而影響貨幣政策本身的效果。

　　因此，央行在今年二季度貨幣政策執行報告專欄一中，特別明確：疫情后歐美發達經濟體央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，會帶來破壞財經紀律、損壞銀行體系市場化貨幣創造能力、經濟內生活力不足等諸多不利的后遺癥。

　　從2018年走來，站在央行角度，配合宏觀政策履行宏觀調控職能責無旁貸，但是央行有自己的訴求，這個訴求就是，財政與央行可以協同，但是要管控貨幣（注意是貨幣而不是基礎貨幣，央行二季度貨幣政策執行報告專門明確貨幣和基礎貨幣的區別：基礎貨幣主要是滿足銀行體系準備金和支付清算的需要，而貨幣才是經濟主體使用流通的資金，是由銀行通過貸款等資產擴張創造的）。

　　2． 2015年以來財政貨幣是如何配合的？

　　我們首先回顧一下自從2015年以來地方債大規模發行以來央行是如何配合的，以及對應市場利率走勢。

　　2015-2016年的地方置換債：

　　2014年9月21日，國務院辦公廳發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，強調應“積極降低（地方政府）存量債務利息負擔。對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設”。2015-2016年，財政部共下達約8.2萬億地方置換債額度。

　　在發行過程中，2015年4月和8月分別出現地方債發行延期和流標的情況，主要原因包括：

當時普遍資金面較為緊張。2015年初雖然央行有所寬松，但年初資金面依然緊張。
地方債（主要是置換債）供給放量（2015年8月）。

　　對此央行也有所行動：一是降準降息。2015年4月央行全面降準1個百分點，5月基準利率下調25BP；2015年8月，在地方債發行流標后月內央行也進行了降息。二是地方債納入抵（質）押品范圍。

　　在2015年之后便基本沒有出現地方債發行出現延期或者流標的情況。

　　可以很清晰的看到，在地方債最初發行供給沖擊之時，利率有所上行，之后供給沖擊被貨幣政策有效對沖，利率回落，當然需要指出，這個過程中是因為央行配合地方債發行本身，還是因為2015年股災帶來貨幣寬松以及避險情緒的升高所致，至少不完全是配合因素。

　　2018-2020年的地方專項債和特別國債：

　　可能是有了2015年-2016年地方債發行的經驗，到了2018年再度因為穩增長而提前發行地方債以及地方債擴大發行規模時，未再發生地方債流標等相關問題，

　　當然，這個過程中，財政部本身也做出了努力，這可以從地方債發行加點（即地方債發行利率與在過去5個工作日同期限國債平均收益率之差）來觀察：

　　2018年8月-2018年底，地方債發行加點基本穩定在40BP。2019年1月底開始，財政部提出了新要求，地方債發行加點基本穩定在25BP。

　　這給了保險等配置機構可觀的收益空間。

　　在這個過程中，2018年11和2019年1月出現了30倍以上的地方債發行投標倍數，可能是因為當時地方債發行加點穩定在40BP對金融機構產生了較大的吸引力。

　　至此以后整體地方債的發行倍數始終維持在較高的水平。

　　當然，這個時期央行也做了配合，從公開市場操作表述觀察，央行對沖政府債券發行繳款給流動性帶來的影響，主要是通過數量型工具，具體包括：

逆回購
增量續做MLF/TMLF
降準

　　在央行配合地方債和特別國債的發行中，市場利率是如何表現的呢？重點觀察2019年上半年和2020年6月以后，從總體資金利率和國債利率表現觀察，雖然地方債與特別國債的發行較為順利，但是利率還是有所震蕩，甚至上行。

　　所以從2015年開始大規模發行地方債以來，央行配合財政本身有一個漸進的過程，財政部自身也在觀察和調整地方債發行政策，同時央行逐步配合，但是這個配合的結果是政府債券順利發行，2017年以后發行延期、取消或流標情況沒有再發生便是最好的印證，但是利率表現可能并不盡如人意。說明央行眼中的配合和市場眼中的配合有一定區別。

　　3．后續央行會如何配合？

　　按照7月政治局會議的部署，全年專項債額度需要發行完畢，并且下半年大概率會出現地方債供給壓力。

　　對于這一市場高度關注的問題，央行今年至今有兩次明確回應：

　　在4月2021年第一季度金融統計數據新聞發布會上，孫國峰司長第一次明確回應：

　　人民銀行一直高度關注財政因素對銀行體系流動性的影響，并將該因素納入央行流動性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統一予以考慮。從今年來看，財政稅收以及國債、地方債發行兌付等因素對流動性的短期影響有所增大，為此人民銀行持續加強對財政因素的監測和預測，并通過公開市場操作等貨幣政策工具及時進行對沖，收到了較好效果。

　　今年以來，由于地方專項債額度下達時間較晚等原因，地方債的發行進度比前兩年慢一些，后續發行速度可能加快。同時4月份稅款入庫的規模也比較大，這兩方面的因素都會減少銀行體系流動性。但由于一季度末財政支出較多，可在一定程度上吸收其影響。人民銀行將按照穩健貨幣政策靈活精準、合理適度的要求，密切關注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境。

　　需要注意的是，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。

　　今年以來，人民銀行進一步提高貨幣政策操作的精準性和有效性，及時熨平春節前后現金投放、財政稅收、季末等多種短期波動因素，引導貨幣市場短期利率圍繞公開市場7天逆回購操作利率在合理區間運行，切實維護了市場流動性穩定。今后，人民銀行將繼續靈活開展操作，保持流動性合理充裕。對于一些短期因素的影響，市場不必過度關注。

　　730政治局會議后，央行在2021年二季度《貨幣政策執行報告》再次明確提到：“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。”

　　央行明確前瞻操作，結合歷史觀察至少在數量上，央行會基本對沖政府債券的發行壓力。

　　但同時，央行會控制貨幣規模，也就是管好貨幣總閘門，那么這個控制如何體現：

　　預計其中關鍵是超儲和資金價格。

　　央行在二季度貨幣政策執行報告中清晰的描述了對應傳導機理：

　　2020 年疫情暴發以來，面對疫情沖擊、為支持經濟恢復，主要發達經濟體實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，由政府主導推動貨幣增長。從背后的機理看，央行購買國債增加超額準備金，財政新增發債推動銀行超額準備金轉為財政存款，財政向家庭、企業支出使得財政存款轉為經濟主體存款，這些行為相互交織配套，貨幣因此增加。

　　所以，從管好貨幣總閘門角度，除了保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位以外，關鍵是控制好超儲。

　　這樣就可以實現既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積，保持銀行體系流動性不松不緊、合理充裕。

　　從利率走廊角度考慮，央行維持貨幣不松不緊，合理充裕，那么在管控好超儲的同時，大概率會呈現一個結果，就是資金利率存在一個明確的下限，這個下限是什么位置？

　　從央行利率走廊的角度觀察，以R007為例下限大概在1.8附近。

　　所以再回過頭去思考4月12日孫國峰的答記者問：需要注意的是，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。

　　央行會前瞻，也會言行一致，但還是需要準確理解和把握政策含義。畢竟，我們現在所看到的各種經濟的困難，并非都是預期外的（從政策當局角度考慮），而且政策也在跨周期設計中體現了前瞻性，那么后續的問題不是在于是否配合，二是如何配合的問題。

　　我們發現，至少在配合地方債發行的問題上，2018年以來央行主要都是依靠數量型工具，價格工具基本不用，2019年11月和2020年2-4月的降息都不是發生在地方債發行高峰期，并且有其特殊的歷史背景，其中2019年11月主要是提升市場風險偏好，回應當時美聯儲的多次降息，2020年初則主要是應對疫情帶來的負面沖擊。

　　按照我們的邏輯推演，展望下半年，對于地方債發行帶來的供給和MLF大規模到期壓力，預計央行會進行充分的流動性對沖，但是總體上預估還是量寬價平，不漫不溢，因為要維持常態操作，管好貨幣總閘門，所以政策利率未必會調整，同時資金利率可能還是會維持一個下限，這個下限預計與此前的位置基本一致。

　　就此，我們認為下一階段的十年國債可能就是在2.75-3.15%之間。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從8月23日至8月27日將發行67支利率債，共計3872.9億，其中地方政府債63支。

　　二級市場

　　本周長債收益率先上后下。全周來看，10年期國債收益率下行4BP至2.85%，10年國開債收益率下行5BP至3.18%。1年與10年國債期限利差收窄9BP至58BP，1年與10年國開債期限利差收窄9BP至85BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場零投放零回籠，資金面先緊后松。銀行間隔夜回購利率上行1BP至2.05%，7天回購利率下行9BP至2.09%；上交所質押式回購GC001下行3BP至2.04%；香港CNHHibor隔夜利率下行-74BP至2.29%；香港CNH Hibor7天利率下行-35BP至2.83%。