意見領袖丨孫彬彬團隊

主要內容：

宏觀：Taper漸進，波動持續上升

策略：如何理解財經委會議的主旨

固收：如何理解當前貨幣政策行為和表現？

金工：反彈或將展開

銀行：招商銀行：業績增速創近8年新高，拓客促活持續推進

地產：如何看地產目前估值修復的持續性

　　宏觀：Taper漸進，波動持續提升

　　1.1． 權益：結構性行情繼續，波動持續上升

　　8月第2周，A股繼續反彈，Wind全A周上漲1.29%。流動性寬松和結構性緊信用的環境下，結構性行情仍在繼續。市值風格上，上證50和滬深300的短期交易擁擠度維持在較低水平，而中盤股的擁擠度維持在中性偏高水平。板塊方面，成長的短期交易擁擠度下降至67%分位，前期的擁擠交易有所松動。當前消費和金融的短期交易擁擠度處在8%和13%分位左右的低位；周期的擁擠度小幅上升，目前處于中高水平（73%分位）。

　　市值風格和板塊上的結構分化使得A股波動持續上升。8月第2周，金融繼續反彈（上漲4.03%），周期和消費分別上漲了4.91%和1.60%，成長回調了1.64%。市值因子上，中盤股仍占優大盤藍籌，大盤股（上證50和滬深300）上漲了0.69%和0.50%，中盤股（中證500）上漲了2.16%（見圖1）。

　　Wind全A的風險溢價與上周基本持平，維持在【中性】上方（見圖2）。上證50風險溢價繼續回升，目前估值回到【中性偏便宜】，滬深300風險溢價也小幅回升，估值也處在【中性偏便宜】，中證500風險溢價與上周持平，估值維持在【便宜】區間內（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（73%分位），周期風險溢價與前期持平，估值【中性偏便宜】，消費風險溢價繼續回升6%，估值來到【中性偏便宜】。

　　8月第2周，A股整體市場情緒仍不樂觀，目前仍處在10%以下的歷史低位。衍生品市場繼續對中盤股偏樂觀、對大盤股相對中性。

　　北向資金周凈流入12.76億，并且本周凈流入流出波動極小，北向情緒平穩中性。南向資金凈流入122.12億港幣，南向情緒逐漸恢復。恒生指數的風險溢價處在中位數附近，性價比一般。

　　1.2． 債券：樂觀情緒略降溫，短期波動加大

　　8月第2周，央行公開市場凈投放為零，流動性溢價從一年內低點有所回升，目前處在22%分位的較低位置，流動性環境依然寬松。8月上半月，地方專項債新發行2564.59億元，凈融資額2038.82億元，速度有所提升。下半年流動性維持較寬松的概率較高。中長期流動性收緊預期與上周基本持平，但相比上半年明顯回落。

　　從經濟和通脹來看，未來期限結構走平的概率較高。7月社融信貸M2均低于預期。，信貸的結構也有惡化，銀行資產端有票據滾動的短期化傾向。。期限利差繼續維持在高位（77%分位），長端利率債相對短端的性價比仍然更高。信用溢價繼續回落（29%分位），目前信用債整體性價比中低。

　　8月第2周，債券市場的樂觀情緒有些許降溫，利率債的短期擁擠度回落至90%分位，長端利率債的交易仍然擁擠，受疫情和美債影響，短期波動可能加大。信用債的短期擁擠度維持在中高位置（74%分位），轉債的擁擠度維持在80%分位。

　　1.3． 商品：鋁強銅弱已經持續一段時間

　　8月第2周，工業品價格漲跌互現。螺紋鋼和熱軋卷板的表觀消費量繼續維持偏弱，煤炭價格仍在反彈。中鋼協消息，8月上旬，重點統計鋼鐵企業共生產粗鋼2043.94萬噸（環比下降2.97%）、生鐵1832.61萬噸（環比下降2.66%）、鋼材1915.82萬噸（環比下降9.46%）。鋼材產量下降對鋼價有一定支撐，但限產幅度在預期之內，且下游需求持續偏弱，鋼材價格大幅上漲受遏制。

　　銅、鋅價格震蕩偏弱，鋁價小幅反彈。銅鋁走勢從6月中旬開始分化，過去兩個月，上海銅下跌了0.4%，而上海鋁上漲了6.3%。鋁強銅弱已經持續一段時間，主要是供給約束的差異。銅價仍在震蕩區間，海外持續不斷的罷工為銅價提供支撐，美債實際利率反彈限制銅價上漲空間。銅的基本面正在經歷供需緊平衡的拐點，加工費繼續回升。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅回落至63%分位，市場情緒維中性偏樂觀。

　　8月第2周，布倫特油價震蕩偏弱，收于70.25美元/桶。Delta病毒傳播加速，原油需求端的壓力上升。8月第1周美國單周累積確診病例超84萬，再創今年1月以來的新高。頁巖油供給恢復仍慢，8月6日當周美油產量回升10萬桶至1130萬桶/天，產能利用率與上周持平。衍生品市場上，布油主力合約相對于6個月的遠月合約貼水幅度繼續維持在4%附近，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期沒有變化。

　　8月第2周，能化品指數、農產品和工業品的風險溢價都處于歷史低位，估值【極貴】。

　　1.4． 匯率：Taper漸近，人民幣貶值壓力上升

　　美國7月CPI同比仍處于13年來的高位。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克、波士頓聯儲主席羅森格倫和堪薩斯城聯儲主席喬治都發表了相對鷹派的觀點。部分聯儲票委們認為美國經濟改善速度比預期更快，美聯儲正在接近削減購債規模的時點，通脹已經滿足了政策開始收緊的一個關鍵標準。

　　Taper臨近的預期漸強，美債利率延續上周反彈，周五受消費數據不及預期的拖累小幅回調。8月第2周，美元指數上漲0.26%。美元指數上升，疊加Delta病毒傳播，風險偏好繼續承壓。倫敦現貨黃金價格回升0.94%，收于1779.22美元。COMEX黃金非商業凈多頭持倉占比目前下降至30%歷史分位，擁擠度不高。

　　美元兌人民幣（在岸）窄幅震蕩，收于6.48。人民幣的短期交易擁擠度繼續回升（23%），北向單周小幅凈流入，全球資金流入與流出（周度）中國股票和債券金額基本持平，金融市場資金流向對人民幣匯率影響中性。與今年美元走勢相對應，人民幣今年雙向波動，未來可能隨美聯儲Taper臨近而小幅貶值。

　　1.5． 海外：美股漲業績不漲估值

　　8月第2周，美債利率沖高回落，實際利率震蕩偏弱，收于-1.08%，10Y盈虧平衡通脹預期與上周持平，10Y美債利率處在1.3%附近。美債期限溢價維持在41%分位，美元流動性溢價和信用溢價仍然處在11%和10%附近的歷史低位。

　　7月以來，美股估值整體有所回落，盈利支撐美股走強：標普500上漲4%，其中估值貢獻為-16%，盈利貢獻為23%；納斯達克上漲2%，其中估值貢獻為-15%，盈利貢獻為20%；道瓊斯上漲3%，其中估值貢獻為-10%，盈利貢獻為15%。

　　密歇根大學消費者信心指數降至十年來最低水平。對經濟復蘇持續性的擔憂是美股估值承壓的主要原因，體現為市場風險偏好回落。在持續的低利率水平下，標普500和道瓊斯的風險溢價繼續小幅反彈（29%和20%分位），納斯達克的風險溢價也有一定程度的回升（見圖5）。

　　策略：如何理解財經委會議的主旨

　　1、中證500的股債收益差已經接近-2X標準差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及近期股價的下跌。前幾次位于-2x標準差分別是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味著中證500沒有系統性風險。

　　2、滬深300和上證50的股債收益差回落到平均值附近，春節前，這兩個指數的股債收益差剛好處于+2X標準差的極值位置，前兩次是15年中和18年初，隨后債券都進入牛市而滬深300和上證50都進入熊市。這也是我們在1-2月提出“開辟超額收益差新戰場”的依據之一。考慮到股債收益差“鐘擺運動”的屬性，一旦觸及極值開始反向運動，不會輕易在均值附近停住，因此當前位置，滬深300和上證50的性價比可能仍然不高。

　　3、對于主流賽道而言，景氣成長中的新能源車（閾值3%）、半導體（閾值8%）、軍工（閾值3%）、光伏（閾值3.5%）、醫藥（閾值2.5%）相對換手率閾值指引意義更大，在歷史上突破換手率閾值后，往往隨后會對應板塊階段性進入頂部區域。而結合景氣度和最新的換手率情況而言，當前半導體（6.8%）與軍工（2.7%）換手率位置仍處在歷史閾值之下，交易熱度層面的性價比更高。

　　4、5月底的報告《反彈窗口期前移，持續性關鍵看兩因素，推薦兩板塊》20210530，我們在超額收益與景氣度背離的行業中，重點推薦了【軍工電子和原材料】和【半導體】的投資機會。在隨后的報告《哪些行業股價偏離了基本面？下半年能否修復？》20210609中，依據年度行業配置策略的框架，繼續強化了【軍工電子和原材料】和【半導體】的推薦。

　　隨后6月半導體已經成為共識，估值大幅修復，進入了主升浪，5.31-7.30累計上漲53.7%，印證了我們此前超額收益與景氣度正相關的邏輯。而【軍工電子和原材料】在5.31-7.30累計上漲19.2%，考慮基本面預期差，超額收益與景氣度仍然有較大程度偏離，因此，當前藍圈中的軍工板塊還是吸引力較強。

　　固收：如何理解當前貨幣政策行為和表現？

　　后續債市需要注意幾個動向：

　　第一，貨幣是否量寬價平？

　　從應對經濟下行壓力角度觀察，貨幣政策維持寬松仍是基本取向。但是寬松分多種，對于目前債券利率位置，貨幣工具運用如果維持量寬價平，那么后續空間就較為有限，畢竟曲線形態依賴于資金利率的引導。

　　第二，貨幣與財政如何配合？

　　財政貨幣政策一定會配合，但配合不意味利率下行，要具體問題具體分析。就如同2015年地方債啟動大規模置換的配合與2020年應對疫情的配合，同樣都是配合，但是與市場心中的配合不同，市場心目中貨幣財政配合的結果是資金平穩、利率下行。但是央行眼中的配合，可能僅僅是營造一個合意的貨幣環境，滿足財政發力和地方債順利發行，但是資金利率與債券利率是否向下走，這是不確定的。歷史經驗表明，在后續地方債供給顯著上升的時候，流動性上央行會有適當對沖。不過可能未必會明顯寬松加碼，利率也未必下行。

　　其三，貨幣與信用組合是否有變化？

　　在貨幣整體保持寬松，財政和地方債逐步發力，且重點區域信貸政策落實之下，社融增速的下行有望趨緩，疊加基數效應，四季度大概率能夠看到社融的再度擴張。那么在此基礎上，市場會如何評估貨幣與信用的組合？可能需要適應不同于上半年的變化。

　　其四，市場利率與政策利率的關系

　　我們判斷貨幣量寬價平，那么就涉及到市場利率與政策利率的關系問題：

　　一、央行反復強調要關注價格而非數量，在目前政策利率維持穩定的情況下，預計資金利率仍有下限，其下限應該就是今年二季度的水平。

　　二、市場利率圍繞政策利率上下波動，這可能意味著4、5月DR007持續低于7天OMO利率以及當前CD利率持續大幅低于MLF利率的情況可能難以持續。

　　三、國債利率圍繞MLF利率波動。在政策利率不動的情況下，我們認為10年國債利率仍會按照央行的引導圍繞MLF利率作中樞波動或者上下波動，具體區間推測在2.95%上下20BP附近，即2.75%-3.15%之間。

　　金工：反彈或將展開

　　從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離保持不變，最新數據顯示20日線收于5670點，120日線收于5480，短期均線開始位于長線均線之上，兩線距離維持上期的3.46%，均線距離超過3%的閾值，市場賺錢效應指標為1.2%，顯示市場處于上行趨勢格局。

　　展望下周，風險角度，除周一披露7月重要經濟數據外，市場將進入較長一段時間風險真空期；價量方面，反映機構核心持倉的創業板指累計回調6%，進入中樞位置，上周預期的相關風險也得到了一定釋放。整體上有望迎來一段反彈窗口期。

　　風格與行業模型主要結論，天風量化two-beta風格選擇模型信號數據顯示，當前利率處于我們定義的下行階段，經濟也處于我們定義的下行階段，因此從配置方向上建議科技加消費的配置方案；長周期模型，展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為新能源以及半導體，均為過去十年中較優的年份，長期角度繼續推薦；短期角度，煤炭和銀行板塊資金流入明顯；因此，綜合時間窗口，長周期繼續重點配置電力設備新能源、半導體，加配醫藥和白酒等消費板塊，短期交易可關注銀行。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處于60分位點附近，屬于我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處于低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位70%。

　　擇時體系信號顯示，均線距離超過3%的閾值，市場賺錢效應指標為1.2%，顯示市場處于上行趨勢格局。風險角度，除周一披露7月重要經濟數據外，市場將進入較長一段時間風險真空期；價量方面，反映機構核心持倉的創業板指累計回調6%，進入中樞位置，上周預期的相關風險也得到了一定釋放，整體上有望迎來一段反彈窗口期。行業配置上長周期繼續重點配置電力設備新能源、半導體，逐步加配醫藥和白酒等消費板塊。

　　銀行：招商銀行：業績增速創近8年新高，拓客促活持續推進

　　業績大幅增長，增速創近8年新高

　　上半年歸母凈利潤同比增速較一季度提升7.64pct至22.82%，處于近8年以來最高水平，在已披露業績增速的上市銀行中位列第一。公司業績加速釋放，主要得益于撥備反哺和非息收入增速提升，后者主要源于公允價值變動損益同比由降轉升。其次成本管控和稅收等方面也具有一定正面貢獻。上半年代理服務手續費和代理證券交易收入分別同比增長40.36%和66.39%，帶動手續費及傭金凈收入同比增速較上年提升12.44pct至23.62%。

　　凈息差環比收窄，資產負債結構優化

　　二季度資產端收益率下行帶動凈息差環比下降6bp至2.46%，但仍高于去年四季度2.41%的低點，行業領先優勢猶存。資產端主要是受到LPR重定價、個人貸款投放降低風險偏好使信用卡等傳統高收益貸款利率下行的影響。公司著力優化資產負債結構。資產端加大信用卡乃至零售貸款占比。負債端加強成本管控，繼續壓降結構性存款和大額存單，加大拓客促活力度。定期存款量價齊跌、活期率提升，負債結構優化。未來公司有望把握存款利率自律上限調整的契機，強化存款成本優勢。

　　資產質量領跑行業，消費貸款不良率驟降

　　公司資產質量進一步夯實。二季末不良率環比下降1bp至1.01%；關注率等隱性不良貸款生成指標達到有歷史記錄以來的最低水平；撥備覆蓋率環比提升58bp至439.46%，風險抵御能力增強。其中，對公貸款規模下降導致二季末母公司口徑對公貸款不良率環比上行6bp，但對公貸款不良率+關注率環比下降3bp，大口徑來看風險降低；零售貸款不良率+關注率環比持平，消費貸和信用卡不良率+關注率分別環比下降39bp和7bp，向好趨勢延續。

　　規模擴張速度小幅放緩，資本充足率壓力不大

　　二季末總資產同比增長10.63，增速較一季度小幅下降94bp。在規模擴張消耗和二季度執行分紅派息的共同影響下，核心一級資本充足率環比下降30bp至11.89%。由于公司核心一級資本充足率處于行業領先水平，采取的高級法對資本損耗相對較小，業績加速釋放有利于內源性資本補充，而且未來公司將在輕資本業務上繼續加碼，所以公司短期資本壓力不大。

　　投資建議：看好大財富管理戰略，維持“買入”評級

　　公司基本面表現優秀，業績增速領跑行業。已基本形成拓展“大客群”、搭建“大平臺”、構建“大生態”的大財富管理業務模式，AUM快速提升，客戶結構向高凈值人群傾斜。負債端持續加強成本管控，加大拓客促活力度，繼續保持成本優勢。資產質量夯實和隱性不良貸款生成壓力減輕為后續資產投放和大財富管理發展打下了堅實的基礎。厚實的撥備為未來業績釋放預留了充足的空間。我們對公司未來的業績成長性保持樂觀，預測2021-2023年業績增速由15.2%/13.2%調整為20.2%/17.1%，對應2021年BVPS為28.69元，對應靜態PB為1.78倍。維持“買入”評級。

　　地產：如何看地產目前估值修復的持續性

　　房企銷售口徑毛利率有望回升

　　我們在2021年度策略中提到，銷售口徑的主流房企銷售毛利率或于今年初陸續觸底回升。在主流房企拿地成本、銷售均價數據基礎上，根據我們的測算顯示，主流房企銷售口徑毛利率或于21年初開始陸續觸底回升，其中主流房企整體觸底時點或在21年中，綠檔企業或早于行業，于21年Q1便有所反應；橙檔企業跟隨行業時點而變化；黃檔企業或略慢1個季度的時間。

　　土地集中出讓政策有望微調

　　集中供地政策出臺以來，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出讓，成交金額10690億元、成交規劃建面11126萬平方米，樓面價9591元/平方米，較2020年成交樓面均價上漲38.3%。地方政府方面，8月10日天津市規劃和自然資源局發布土地出讓的相關公告，主要包含1）延后第二批土拍時間至9月10日；2）強調競拍企業的開發資質；3）調整出讓地塊的最高限價，根據我們計算，原最高限價為不超過溢價50%，調整后的最高溢價率為15%；4）單宗住宅用地達到最高限價后，采用搖號方式確定競得人。我們認為土地出讓政策有望微調，下調土地出讓的最高溢價率有望使得房企開發保持適當的盈利空間。搖號確定競得人的方式在某種程度上提升中小房企拍得熱門地塊的可能性。

　　行業歷史PE底部，估值有望修復

　　板塊年初至今累計下跌16%，錄得2018年以來最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍，而行業過往年度平均估值區間均在9x以上，板塊整體處于歷史估值底部。核心頭部房企估值均大幅偏離平均估值水平：觀測的頭部7家房企歷史估值水平在7.8x-16.8x，中位數為11.6x。而上述房企目前估值范圍在5.0x-8.2x，顯著低于歷史平均PE及PE中位數，平均偏離程度達到45%-71%。如按照一致預期的2021-2023年平均歸母凈利潤增速13.9%來計算，核心頭部房企的估值將進一步降低至2.17x-4.69x的區間，與目前市場估值偏離程度將擴大至52%-80%的區間。我們認為，市場對于板塊的擔憂過度，從板塊歷史估值運行區間來看，房企估值偏離平均水平的程度較大。同時，在當前宏觀經濟并不樂觀的環境下，政策調控并不具備持續趨嚴的空間，而房地產行業業績的可見度相對較高，相信未來伴隨著房企毛利率的回歸，在業績兌現的前提下，房企估值有望得到較好的修復。

　　公募基金持倉處于低位

　　根據基金2021年半年報，房地產行業的整體配置比例為1.09%，較股票市場標準行業配置低1.27%。剔除掉貨幣基金、債券基金和行業ETF基金，我們篩選的全市場6655只股票型、混合型開放式基金中：300億以上規模的基金中僅分別有1只基金地產持倉比例大于10%和介于0-5%之間；100-300億規模的基金分別有2只、4只、22只基金的地產持倉比例在10%以上、5-10%和0-5%。地產行業的整體配置水平處于較低位置，板塊的基金持倉上行空間大。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)