文/郭于瑋， 魯政委（魯政委為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家）

　　在探討債務可持續性問題時，人們通常使用杠桿率指標。然而，從數據上，我們卻很難找到杠桿率與債務可持續性之間的直接關聯。

　　因此，越來越多研究者提出，應當考慮利率水平與投資回報率或經濟增長率之間的聯系，而非杠桿率本身的高低。當債務本金不增長時，利率低于經濟增長率是有利于降低杠桿的。然而，如果債務本金的增速高于經濟增速，維持杠桿率穩定的難度較大；不過，此時可以通過降低利率水平將債務付息支出與GDP之比控制在可承受的范圍內，以保障債務的可持續性。

　　由此，我們更加容易理解為什么“十四五”規劃會提出“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”。在其它因素不變的情況下，如果債務的增長持續高于名義GDP的增長，我們需要將利率水平不斷降低才能夠減輕償債壓力，而這將影響到我國維持正常貨幣政策空間；反過來，給定其他因素不變，如果宏觀杠桿率能夠穩中有降，利率就不需要持續下行。

　　就我國而言，在私人非金融部門，雖然其杠桿率波動上升，但由于利率中樞下降，最終利息負擔與GDP之比依然相對穩定。我們在數據中觀察到我國兩個相關的經驗規律是，當經濟下行時，融資成本的下降通常會帶動利息負擔與GDP之比下降至10%一線附近，以提振經濟增長；當工業企業稅前ROA與融資成本之差下降到3%附近時，可能需要引導融資成本下降。在政府部門，其付息與GDP之比較低，付息壓力可控。

　　展望未來，我國為了在珍惜正常貨幣政策空間的前提下減輕償債負擔，還需要保持人民幣匯率的靈活性，并大力發展股權融資。

　　在新冠疫情爆發后，中美10年國債利率的中樞出現了不同程度的下行。除了疫后潛在經濟增速放緩外，疫情期間杠桿率的抬升可能也是利率中樞下降的重要原因。根據國際清算銀行（BIS）披露的數據，2020年第四季度中美的非金融部門杠桿率分別達到289.5%和296.1%，較2019年第四季度分別提高了26.6和42.8個百分點。杠桿率越高，非金融部門的債務負擔就越重，就越需要引導利率水平下降以減輕償債壓力。

　　那么，債務的可持續性與利率水平之間究竟有什么關聯？我國不同部門的償債負擔有多大？如何在珍惜正常貨幣政策空間的前提下減輕償債負擔？本文將圍繞上述問題展開探討。

　　一、債務可持續性與利率水平

　　1、對杠桿率指標的反思

　　在探討債務可持續性問題時，人們通常使用不同部門的杠桿率指標，即不同部門債務與GDP之比。早在1992年，馬斯特里赫特條約就要求歐元區國家需要將政府債務與GDP之比保持在60%以下。2008年金融危機之后，發達經濟體債務與GDP之比顯著攀升，對合宜杠桿率水平的探討再度成為市場關注的焦點。

　　然而，從數據上，我們卻很難找到杠桿率與債務可持續性之間的直接關聯。

　　如果在同一個經濟體內進行縱向比較，我們會發現：2008年美國陷入債務危機時，其非金融部門杠桿率達到240.2%（參見圖表2）；在一系列刺激政策作用下，美國逐漸走出了債務危機的影響，在此過程中非金融部門的杠桿率是穩中有升的，沒有出現所謂的“去杠桿”，到2020年美國非金融部門杠桿率已進一步上升到了296.1%，債務危機卻沒有再度上演。

　　如果在不同經濟體之間進行橫向比較，我們會發現：日本的非金融部門杠桿率顯著高于西班牙與希臘，市場卻更加擔心西班牙和希臘的信用風險，同時把日元作為一種“避險貨幣”。

　　2、對債務可持續性的新認知

　　2008年金融危機后發達經濟體杠桿率普遍攀升，卻沒有出現嚴重的債務危機。這一現實使政策制定者和研究者對債務可持續性問題有了新的認識。

　　2020年11月，美國前財政部長薩默斯在其與哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers， 2020）中對杠桿率指標進行了強烈的批判。他們認為，將“債務”這一“存量”指標與“GDP”這一“流量”指標進行比較，并據此判斷債務風險是不合理的。只要舉債帶來的GDP增長能夠超過利息負擔，這種舉債就是有益的，就可以使杠桿率下降。美國現任財政部長耶倫也提出了類似的看法。2021年1月耶倫呼吁忘記債務的絕對數量，重點關注債務的利率與其帶來的回報率。考慮到對于通常政權穩定的政府來說，債務本金是可以通過債券的滾動續發來融資償還的，因此，利息負擔（這里定義為利息與GDP之比）就顯得更為重要。耶倫指出，雖然當前美國的債務總量高于2008年金融危機時期，但利息與GDP之比與那時相比是下降的。

　　橋水基金的達利歐在其《債務危機：我的應對原則》一書（Dalio， 2019）曾經舉過一個例子，能夠幫助我們理解上述問題。在一個正在去杠桿的經濟體，假設其債務和名義GDP都是100，杠桿率則為100%，債務的利率是2%。那么，一年之后如果債務本身的規模沒有變化，該經濟體的負債將變成102，即100的債務與2的利息之和。如果這一年里，名義GDP只增長了1%，則杠桿率將上升；如果名義GDP增長率等于利率，則杠桿率將保持不變；如果名義GDP增長率超過利率，則杠桿率將出現下降。

　　我們可以通過簡單的數學演算將上述例子進行總結與推廣。假設一個經濟體非金融部門t期的杠桿率、債務本金、GDP和利率分別為Lt|、Dt、Yt和rt。為了簡便起見，我們假設名義GDP增長率為g，不隨時間發生變化。

　　從杠桿率來看，如果不償債，到下一期，該經濟體的杠桿率可能出現兩種變化。

　　第一種情況，如果債務本金不增加，則

　　此時，只要名義經濟增長率等于利率，杠桿率即可保持不變。這也是為什么橋水基金的達利歐在其《債務危機：我的應對原則》一書（Dalio， 2019）中指出，去杠桿時央行的合理措施包括“使名義經濟增長率略高于名義利率，在可容忍的限度內拉長去杠桿化進程”。

　　第二種情況，如果債務的本金增加，則

　　此時，使利率等于名義GDP增長率已經不足以穩定杠桿率。要穩定杠桿率，需要使利率低于名義GDP增長率。

　　從利息負擔（這里定義為利息與GDP之比）來看，在t+1期，該經濟體的利息負擔為

　　在第一種情況下，如果債務本金不增加，到了t+2期，則該經濟體的利息負擔為

　　此時，要使利息負擔保持不變，則需要

　　這表明，只要名義GDP正增長，即使利率出現一定程度的上升，只要利率增幅不高于名義GDP增速，該經濟體的利息負擔也不會加重。

　　在第二種情況下，如果債務本金以d的速度出現了增長，到了t+2期，則該經濟體的利息負擔為

　　此時，要使利息負擔保持不變，則需要

　　這意味著，如果債務本金增長的速度超過了經濟增長的速度，那么，就必須要利率下降才能使利息負擔保持穩定。

　　圖表4展示了幾種不同情境下，保持利息負擔不變所要求的利率水平。例如，如果債務本金的增速是10%，名義GDP的增速是8%，初始利率水平為5%，要使利息負擔保持不變，那么，利率需要下降至約4.91%。不過，如果名義經濟增速更低，但債務保持較快速度的增長，利率水平需要下降更多才能夠維持利息負擔不變。由此，我們更加容易理解為什么《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》會提出“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”。在其它因素不變的情況下，如果債務的增長持續高于名義GDP的增長，我們需要將利率水平不斷降低才能夠減輕償債壓力，而這將影響到我國實行維持正常貨幣政策空間；反過來，給定其他因素不變，如果宏觀杠桿率能夠穩中有降，利率就不需要持續下行。

　　當然，上文中的演算只是一種粗略的估算，現實中的情況會更加復雜。不過，上述估算依然能夠幫助我們理解現實世界中維持債務可持續性的辦法。以美國為例，2008年以來的大部分時間內，美國的名義GDP增速都是高于10年國債利率的。因此，雖然2008年以來美國政府部門杠桿率明顯上升，但聯邦政府利息支出與GDP之比穩中有降。

　　二、中國非金融部門的利息負擔

　　那么，中國非金融部門的利息負擔水平如何呢？我們可以從私人非金融部門和政府部門兩個角度來考察。

　　從私人非金融部門來看，本文用社融中人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現票據和企業債券5項之和來衡量私人非金融部門的債務水平，再分別使用貸款加權平均利率、信托產品收益率、票據利率和3年期AA+中票利率來衡量人民幣貸款、信托貸款、未貼現票據與企業債券的融資成本?？紤]到委托貸款中包含一定規模的公積金貸款，我們用公積金貸款利率來衡量公積金貸款的融資成本[1]，其余委托貸款的融資成本則用信托產品收益率來代替。數據顯示，2010年以來我國私人非金融部門債務同比增速通常高于名義GDP增速，由此帶動我國私人非金融部門杠桿率波動上升，但由于利率中樞下降，其利息支出與名義GDP之比多數時間內穩定在9%至13%之間。

　　通過對付息支出的分析，我們可以得到貨幣政策兩個重要的風向標。第一，私人非金融部門利息與名義GDP之比。自2011年起，每當經濟出現下行壓力時，融資成本往往會出現下降，將私人非金融部門利息與名義GDP之比引導至10%一線附近。2021年第二季度，這一指標已下降至10.2%。考慮到未來名義GDP增長可能出現放緩，可能需要進一步降低融資成本，將付息負擔維持在較低的水平。

　　第二，工業企業稅前ROA與私人非金融部門融資成本之差。工業企業稅前ROA通常要高于私人非金融部門綜合融資成本，一旦二者之差收縮到較低的水平，則表明融資成本偏高，可能引發貨幣政策調整。

　　數據顯示，每當工業企業稅前ROA與私人部門綜合融資成本之差收縮到3%左右，甚至更低時，融資成本通常會出現下降，央行可能降低法定存款準備金率等手段以引導融資成本下降。例如，2011年第四季度，工業企業稅前ROA與綜合融資成本之差收縮至3.1%，2011年12月，央行降低存款準備金率，綜合融資成本也步入下行通道。2014年至2015年，這一差值持續處于3%附近，央行多次通過定向降準和全面降準等手段引導融資成本下降。直到2016年第一季度，這一差值上升至3.70%，央行實施了這一輪降準小周期內的最后一次降準。2018年第二季度，工業企業稅前ROA與綜合融資成本之差收縮至3.0%。此后直至2019年末，這一差值始終徘徊在較低水平。因此，2018年第二季度至2019年第四季度央行多次降準，大型存款類金融機構法定準備金率累計下降了4個百分點，帶動融資成本逐漸回落。2021年第二季度，這一差值大約在3.4%左右。

　　從政府部門來看，我們可以用財政部公布的公共財政付息支出來衡量一般預算付息支出，用地方政府專項債余額與專項債剩余平均利率來估算專項債的付息支出，用二者之和來刻畫政府債務總的付息支出。囿于數據的可得性，這里僅展示2016年以來的一般預算債務付息情況和2017年以來的政府債務付息情況。數據顯示，2021年6月一般預算債務付息與名義GDP之比約為1.0%，政府債務付息與名義GDP之比約為1.4%。而2000年以來美國聯邦政府利息支出與GDP之比通常在2.0%以上[2]。可見，我國的政府債務付息負擔相對美國較輕。

　　三、債務可持續性與正常貨幣政策空間

　　上文的分析顯示，目前我國私人非金融部門和政府部門的付息壓力均可控，債務風險總體較低。然而，面對波動上升的杠桿率，只有利率中樞下降才能夠將付息支出與名義GDP之比控制在相對穩定的水平。這可能對正常的貨幣政策空間形成挑戰。那么，我們是否能夠在保持正常貨幣政策空間的前提下，保證債務可持續呢？

　　第一，保持人民幣匯率的靈活性有助于維持正常的貨幣政策空間。如果人民幣匯率具有一定的彈性，能夠在經濟下行時起到放松貨幣條件的作用，這樣可以節約國內利率調整的有限空間。

　　第二，發展股權融資有助于減輕債務壓力。2020年下半年以來，我國股票融資增長較快，但在社融中的占比依然偏低。2021年7月股票在社融存量中的占比為2.9%，股票融資存量的同比增速為14.4%，據此推算，其對社融增長的拉動在0.4個百分點左右。如果我們希望在降低債務融資增速的同時保持實體經濟獲得的資金支持相對穩定，則需要大力發展股權融資，提高股權融資對整體社融的拉動。

　　參考文獻：

　　1．  Furman， J．， and L． Summers， A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates， Havard working paper， 2020．

　　2．  瑞達利歐，債務危機：我的應對原則，中信出版社，2019年。

　　注：

　　[1]注：由于2012年才公布公積金貸款余額，我們假設2010年與2011年公積金貸款余額在委托貸款中的占比與2012年相等。

　　[2]注：為了保持與中國數據的可比性，這里我們用聯邦政府總利息支出與GDP之比，而非凈利息支出與GDP之比。而美國國會預算辦公室在計算這一比值時通常使用凈利息支出。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)