文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、孫永樂

　　摘要

　　日前，央行召開了下半年工作會議，會議表示要“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，要“引導貸款合理增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

　　那么在央行再次定調貨幣政策方向之后，下半年，國內的流動性環境會是怎么樣的格局呢？與上半年又會有什么變化呢？

　　本文基于對社融主要分項的考察，認為今年年末的社融同比增速大概在10.6%左右。因為去年基數以及我們認為政府債會延續到四季度發行，今年的社融同比低點可能在9月，四季度社融同比反而會有所回升。

　　日前，央行召開了下半年工作會議，會議表示要“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，要“引導貸款合理增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

　　整體定調延續了央行在一季度貨幣政策執行報告的表述。那么在央行再次定調貨幣政策方向之后，下半年，國內的流動性環境會是怎么樣的格局呢？與上半年又會有什么變化呢？

　　01

　　從寬信用到結構性緊信用

　　今年上半年國內流動性環境呈現“寬貨幣+結構性緊信用”的格局。

　　一方面，狹義流動性超預期寬松。銀行間市場質押回購利率（DR007）上半年平均加權利率為2.18%，在大部分時期都低于政策利率（OMO利率）。

　　要理解狹義流動性之所以寬松，核心還是要看央行。雖然今年上半年經濟運行態勢良好，同時，PPI在5月份的時候還一度達到了9%的高位。但是我們也要認識到，這一輪經濟復蘇和通脹走高都是結構性的。

　　總的來說，國內經濟呈現外需好于內需、大型企業境遇好于中小微企業、奢侈品消費好于日常消費、PPI漲幅高于CPI的格局。

　　在結構性的行情下，對主要由供給推動的結構性通脹，政策主要是控供給端，比如嚴厲打擊囤積居奇行為，直接投放國儲等等。同時，也會通過加大對基建和房地產的調控，來控制一下需求。

　　而面對“K型”經濟復蘇，央行為了降低實體融資成本，保小微企業，就將資金利率維持在一個較低的水平。

　　雖然在此前幾個月里，央行的公開市場操作幾乎維持著零投放的水平，但是從資產負債表上來看，央行也在通過再貸款再貼現等工具向市場投放資金。

　　比如5月份，在公開市場操作是零投放的時候，央行對其他存款性公司的債權規模增加了4696億元。我們認為這應該是央行通過再貸款再貼現等工具向市場投放了一部分資金。

　　除了央行之外，還有一些其他因素也對這一輪資金面寬松形成助力。比如財政后置。今年上半年在出口的帶動下，國內經濟運行態勢良好，加上考慮到后續經濟可能會有下行壓力，專項債缺乏優質項目匹配等，所以財政在上半年留有余力，政府債券發行節奏偏慢。

　　按照社融的統計口徑，今年上半年政府債券融資規模為2.45萬億，占計劃政府債券發行規模（赤字規模+專項債發行規模）的比例僅有34%，規模相比于2020年同比下滑了35.7%。

　　政府債券發行偏慢不僅使得社融的同比增速走低也導致今年上半年市場上出現了資產荒，比如因為一級市場發行量不足，所以市場開始搶籌，體現為政府債券的發行全場倍數等指標走高。同時，一級市場旺盛的行情也會開始帶動二級市場債券收益率回落。

　　另外，債基和貨基的發展等也為此前流動性寬松做出了貢獻。比如因為股市表現一般，資金開始從股市流向貨基或債基，由此帶動非銀存款走高。

　　另一方面，廣義流動性環境明顯收斂。上半年社融存量同比增速從去年12月的13.3%快速下滑至6月份的11%，降幅達到了2.3個百分點。其中，3、4、5月份的降幅0.5個百分點以上。

　　從結構上看，拖累社融增速的主要是表外三項（主要是信托貸款）、企業債和政府債，而貢獻項則是國內外信貸。

　　第一，信貸規模繼續走高主要與政策引導銀行加大對制造業和普惠金融等領域的支持力度相關。

　　總的來說，上半年信用環境是結構性的。緊信用主要體現在房地產領域和地方隱性債務上。在政策嚴查地方政府隱性債務和嚴控房地產的背景下，房地產等領域的信用環境明顯收緊，比如信托貸款和委托貸款回落，比如房地產信貸規模回落等等。

　　從數據上看，上半年房地產貸款余額增加2.42萬億，占各項貸款增量的比重為18.9%，相比于2020年下滑了6.5個百分點。

　　但對于普惠金融領域和制造業企業，今年上半年的信用環境是比較友善的。年初，政策就提出了今年大行的普惠小微貸款要增長30%以上。此后，政策也多次表態要加大對普惠小微企業和制造業中長期貸款的支持力度。

　　在政策的引導下，2020年上半年普惠金融領域貸款余額同比增長25.5%，同比多增8324億元。同時，上半年對工業的中長期貸款同比也多增了7507億元。

　　第二，委托貸款和信托貸款的壓降主要是因為監管趨嚴。比如在年初的信托監管工作會議上，監管層明確表示，2021年將繼續開展“兩壓一降”，繼續壓降信托通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，加大對表內外風險資產的處置。

　　同時，自去年以來，對房地產融資的監管也推動了信托規模的走低。畢竟房地產一直是信托資金的主要投向，但是隨著監管加大對房地產的監管力度，房企的表外融資規模明顯壓縮。

　　用益信托網的數據顯示，上半年房地產集合信托成立規模為2988億元，已經連續兩個半年度回落。在嚴監管和地產政策收緊的時候，委外貸款和信托貸款合計減少0.83萬億。

　　第三，未貼現銀行承兌匯票規模下滑可能并不是因為企業減少開票，從數據上看，上半年票據承兌規模為12.3萬億，同比增長了5.34%。我們認為未貼現銀行匯票規模降低更多的是銀行將表外信貸轉為表內信貸的結果。可以看到今年二季度票據融資規模明顯回升。

　　第四，企業債上半年融資規模同比少增1.8萬億，但與2018年和2019年的企業債融資規模相當。這意味著企業債融資規模少增主要是因為去年基數太高了。去年因為貨幣政策寬松，融資環境好疊加企業資金鏈緊張，企業債的融資規模達到了3.3萬億，創下了歷史新高。而今年則只是回落到正常水平而已。

　　當然我們也能夠找到一些別的原因。比如，企業債上半年少發可能還受到了監管的影響。此前，城投債、房企債歷來是信用債的發行主力，但是在監管加大對地方隱性債務和房地產市場的監管力度之后，城投債等信用債的發行也受到了明顯的影響。

　　比如在4月份深交所和上交所均發布了公司債券發行上市審核指引，提高了城投債的發行門檻。在門檻提高之后，5月wind口徑城投債的融資規模為-598億元，創下了幾年來的新低。

　　政府債券同比少增我們在前面提到過，這里不再重復。

　　02

　　低基數下的社融同比回升

　　社融同比增速在經過了上半年的快速壓縮之后，目前已接近疫情前的水平了，我們認為后續社融同比增速下行空間有限，在四季度可能還會因為基數等原因，同比出現回升。

　　對下半年社融走勢的判斷我們可以分項來考慮。

　　2.1．企業債和政府債由拖累項到支撐項

　　政府債是社融分項中相對可以準確把握的一項。今年年初政府目標設定的專項債額度為3.65萬億，財政赤字3.57萬億，合計7.22萬億，相比于2020年減少了2900億元（不含1萬億特別國債）。另外，考慮到去年有1500億的用于補充中小銀行資本金的專項債結轉到今年，我們預計今年的合計額度應該為7.37萬億。

　　不過財政部最新下發行的地方債限額為42676億元，其中，一般債務限額8000億元（年初劃定為8200億元），專項債務限額34676億元（年初劃定為36500億元），減少了2024億元。

　　同時，從歷史經驗上看，政府往往不會發滿限額，其完成額度大概在96%左右。基于這樣的考慮，我們認為今年政府債的發行規模約為6.88萬億左右。

　　上半年，全國發行地方政府新增債券1.48萬億，wind數據顯示國債凈融資規模5448億元。綜合來看，下半年政府債的剩余發行額度為4.85萬億。

　　以此為基礎，我們可以測算下半年政府債的發行節奏。對于國債，我們以過去三年國債的月度發行進度為基礎，進行計算。對于地方債，為了提高資金使用效率等，往年地方債一般會集中在二三季度發行，近兩年隨著債務額度提前下達，一季度的發行規模也有所回升。

　　但是此前財政部表示可以適當放寬專項債發行時間限制，合理把握發行節奏。而政治局會議也表示要合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。在這樣的考慮下，我們認為地方債的發行節奏會平滑到四季度。

　　而今年前七個月政府債（特別是地方政府專項債和國債）的發行進度依舊偏慢，這就為之后幾個月政府債發行放量提供了空間。我們估算因為政府債為未發行規模高加上政府債券發行節奏后置，下半年政府債會對社融形成支撐。

　　企業債券方面，我們認為因為基數的變化，企業債也會對下半年的社融形成支撐。去年下半年，受永煤事件影響，信用債發行規模大幅下滑，2020年下半年，企業債券的融資規模僅有1.09萬億，其中11月和12月的發行量僅有840億和436億。

　　而企業債的發行規模往往會受到監管、資金利率、信用風險等方面的影響。下半年，國內經濟下行的壓力肯定是比上半年更大的，PMI新出口訂單已經連續四個月下滑，在嚴監管下，房地產投資同比增速也面臨下行壓力。在這樣的情況下，我們認為下半年的狹義流動性大概率會維持在當下的水平，不會出現明顯上行。

　　監管方面，今年下半年對城投和地產依舊會維持在一個比較高壓的態勢，而這些領域往往是發債的主力。另外，在監管趨嚴疊加經濟下行的時候，市場對信用風險也會變得更為敏感。

　　綜合來看，參考2018-2019年的企業債發行情況，我們認為之后幾個月，企業債的月均發行規模在2500億左右。而因為去年的低基數，所以企業債也會對社融形成一定支撐。

　　2.2．表外三項依舊面臨壓降壓力

　　委托貸款和信托貸款方面，在資管新規之后，委托貸款和信托貸款一直維持著下行的態勢。而今年是資管新規過渡期的最后一年，對委托貸款和信托貸款等表外項目的壓降預計會維持在一個較高的力度。比如年初的信托會議延續了“兩壓一降”任務。同時，今年對融資類信托要求再壓降1萬億。

　　今年上半年委托貸款和信托貸款相比于去年末減少了8384億元，壓降規模明顯高于2020年和2019年同期水平，略低于2018年的水平。

　　而從歷史的壓降節奏上來看，下半年的壓降規模往往會比上半年更大。考慮到資管新規即將到期，我們認為下半年委托貸款和信托貸款的壓降規模大概在1萬億左右。

　　未貼現銀行承兌匯票則往往與經濟景氣度、企業的資金鏈等因素相關。從數據走勢上看，未貼現銀行承兌票據也具有一定的季節性規律，結合上半年和2018-2019年的票據走勢，我們認為下半年未貼現銀行承兌匯票的規模為-3500億左右，表外三項合計壓縮規模在1.4萬億左右。

　　2.3．信貸下半年表現不及上半年

　　今年上半年的支撐信貸的主要是企業和居民的中長期貸款，其中，企事業單位中長期貸款增長6.62萬億，同比多增1.76萬億，居民中長期貸款3.43萬億，同比多增6300億元。

　　居民中長期貸款走高主要是因為上半年房地產銷售市場火爆。但是隨著各地上調房貸利率并出臺相關調控措施，目前房地產銷售市場已經開始降溫。

　　根據克而瑞發布的數據，7月前100房企的單月銷售金額同比下降7.6%，是年內首次下滑。30大中城市的商品房日均成交面積為55.81萬平方米，相比于6月明顯下滑。隨著房地產銷售的回落，我們預計居民中長期貸款的增長會有所回落。

　　企業貸款方面，信貸的投向預計還是壓基建和房地產，引導資金流向制造業。政策目前一直在引導資金流向制造業企業，比如央行二季度例會依舊表示要引導金融機構增加制造業中長期貸款。

　　但是隨著需求的回落，下半年制造業企業的貸款需求大概率也會回落。二季度制造業貸款需求指數為68.7相比于一季度回落了3.5個百分點。

　　而政策又在引導資金流向制造業，銀行有信貸額度考核的壓力。這時候銀行可能會通過票據等方式來滿足信貸要求。即中長期貸款可能不及預期，但是短期和票據貸款表現不差。

　　這一點也體現在7月份的票據利率上，7月底票據利率大跌。我們認為這背后體現的就是監管要求銀行增加信貸額度但是實體融資需求不足，從而導致銀行通過增加票據來滿足監管要求。

　　另外，在嚴監管下，房地產貸款也面臨下降壓力，6月房地產投資兩年累計同比增速8.2%，相比于5月有所下滑。此前，我們也估算過下半年房地產投資同比可能會進一步下滑。預計房地產開發貸款，下半年會繼續回落。

　　基建方面，下半年隨著專項債的發行，基建投資會有所回升，基建配套資金也會增加，這會是一個支撐。

　　綜合來看，我們認為今年信貸規模可能與2020年接近，在19萬億-21萬億左右。上半年已經新增人民幣信貸12.94萬億，預計下半年還有7萬億左右的規模。之后，我們可以按照往年的貸款發行節奏，將這7萬億增量分攤到下半年的各個月份。

　　2.4．下半年社融走勢預判

　　從數據上看，人民幣信貸、企業債券、政府債券、表外三項占當月社融的比重在90%左右，那么基于對這幾項的判斷，我們就能夠對下年的社融增速做一個大致的判斷。

　　第一種方法，我們可以基于社融主要分項的占比來預測當月新增社融，然后通過新增社融計算得到當月社融存量，最后計算得到社融存量同比增速。

　　第二種方法，我們以社融主要分項當月新增為解釋變量，以當月新增社融為被解釋變量，回歸得到各分項的系數，以此計算得到當月新增社融，并進一步計算得到社融存量同比。

　　本文以第二種方法為基準進行演示。可以看到從回歸結果上來看，社融主要分項對社融的擬合優度達到了0.987，能夠比較準確的估算當月的新增社融。

　　在得到回歸系數之后，我們基于對各分項的判斷，計算得到年內的社融同比增速。可以看到下半年社融收斂的速度相比于上半年明顯趨緩。而且依據我們的此前的判斷，社融在四季度會出現小幅的回升，全年的社融同比增速為10.6%。

　　下半年社融同比小幅回升，一來是因為我們預計政府債券會在下半年加速發行，同時會延續到四季度；二來去年永煤事件后，企業債融資大幅縮水，形成低基數；三來去年表外三項在四季度的時候壓降力度較強，今年在我們的判斷中，壓降規模會平均分攤到三四季度。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)