文/新浪財經意見領袖專欄作家 溫彬 馮柏

　　摘   要

　　美聯儲6月議息會議維持寬松的貨幣政策立場，釋放了偏“鷹派”信號。本文認為，美國就業數據在疫情期間存在擾動。隨著2021年三季度美國群體免疫臨近或實現，其就業有望改善，帶動經濟加快修復，這些因素將支撐美債收益率走強。按照正常的經濟復蘇進度，美聯儲大概率將在2021年9月的議息會議上提出明確的縮減購債安排，相關措施可能在2021年四季度或2022年初啟動，加息進程可能于2023年開啟。要警惕美國經濟超預期復蘇、美聯儲貨幣政策提前轉向的風險。美聯儲正式縮減購債規模之前的這段時間或許是全球流動性收緊和市場波動加大前的寶貴窗口期，大類資產配置仍有空間。

　　關鍵詞

　　貨幣政策  國債收益率  通貨膨脹率  大類資產配置

　　美聯儲議息會議釋放偏“鷹派”信號

　　北京時間2021年6月17日凌晨，美聯儲公布6月議息會議聲明、經濟預測摘要以及點陣圖等信息。此次會議維持寬松的貨幣政策立場，但大幅上調了經濟增長和通貨膨脹率的預測值，雖然這并不意味著釋放政策轉向的信號，但點陣圖顯示加息預期提前，釋放了偏“鷹派”信號。

　　與2021年4月的議息會議相比，6月議息會議對疫苗的作用持更加肯定和期待的態度，認為“疫苗接種的進展可能會繼續減少公共衛生危機對經濟的影響”。美聯儲仍認為通貨膨脹率上升主要反映了暫時性因素，但同時認為“通貨膨脹率曾持續低于長期目標”，反映了其對近期通貨膨脹率上漲存在擔憂。

　　6月議息會議決定將聯邦基金利率的目標區間保持在0~0.25%，并繼續保持每月不低于800億美元的美國國債以及不低于400億美元的抵押支持證券購買規模。將超額準備金利率（IOER）由0.1%提高至0.15%，將隔夜逆回購利率（ON RRP）由0提高至0.05%，這主要是為應對近期隔夜流動性回籠壓力，支持短期融資市場的平穩運行，但并不意味著貨幣政策轉向。

　　受疫苗接種進展良好、經濟復蘇勢頭較強和通貨膨脹預期升溫影響，此次議息會議大幅提高了對美國經濟增長和通貨膨脹的預測值。對2021年實際國內生產總值（GDP）增長率的預測值從3月的6.5%大幅提高至7%，對個人消費支出平減指數（PCE）的預測值從3月的2.4%大幅上調至3.4%，對核心PCE的預測值從3月的2.2%大幅上調至3%。雖然近期美國就業數據持續低于預期，但美聯儲并未提高對失業率的預測值，反而將2022年失業率的預測值降低0.1個百分點至3.8%，表明其對就業狀況改善充滿信心（見表1）。

　　由于經濟增長率和通貨膨脹率的預期值上調，點陣圖顯示加息預期提前。有7位美聯儲官員預計美聯儲將在2022年加息，比2021年3月議息會議預期加息的人數多4人。有13位美聯儲官員預計將在2023年加息，超過參會委員人數的一半，比2021年3月議息會議預期加息的人數多6人。從點陣圖顯示的利率中值來看，預計2023年將有2次加息。上述偏“鷹派”信號的釋放超出市場預期，引起美國三大股指盤中悉數下挫，美元指數和美國國債收益率（以下簡稱“美債收益率”）明顯上升。

　　美國經濟復蘇支持美債收益率上升

　　市場各方對美債收益率的關注源于其對全球美元流動性的關注，而這歸根結底還是取決于美國經濟走勢和美聯儲的貨幣政策取向。美債收益率可通過利率、匯率、資本流動等渠道對大類資產配置產生影響。在利率方面，美債收益率走高將推升無風險收益率，進而引發全球資產價格出現重定價調整。在匯率方面，歷史上美元指數走勢滯后于美債收益率（見圖1），意味著美債收益率上升可能推動美元走強，進一步引起非美元貨幣貶值。在資本流動方面，美債收益率上升可能導致新興市場債券與美國國債的利差收窄，進一步引發資本回流美國，增加新興經濟體的金融脆弱性。

　　從美國10年期國債收益率的走勢看，其自2021年2月開始加速下行，并低位運行在0.5%~1%。自2021年以來，美國10年期國債收益率上升速度有所加快，一度向上突破1.7%的關鍵點位。自2021年5月下旬以來，美國10年期國債收益率開始震蕩下挫，6月10日跌至1.45%，創2021年3月以來新低。6月議息會議之后，美國10年期國債收益率雖然短暫回升至1.57%，但隨即又降至1.5%以下。這一方面是由于最近公布的當周初次申請失業金的人數超預期反彈，反映就業市場的改善狀況晚于預期；另一方面是受美國金融體系流動性過剩的影響，美聯儲保持每月購債規模不變，美國財政部也在縮減其在美聯儲的賬戶（TGA賬戶）余額，導致大量流動性流入金融體系。

　　筆者認為，美債收益率近期可能延續低位震蕩走勢，在中長期內將大概率上行，年內有望在1.5%~2%的水平運行，但仍存在上行至2%的可能性。而一旦美聯儲縮減購債規模從而邊際收緊貨幣政策，直至轉向加息，可能引發國際資本回流美國和全球金融市場波動，推動美債收益率繼續走高。美國疫情形勢逐漸向好、經濟加快復蘇、勞動力市場改善、通貨膨脹預期升溫等是美聯儲貨幣政策轉向的驅動因素，也是支持下一階段美債收益率繼續走高的主要因素。

　　一是疫情形勢逐漸向好。自2021年6月中旬以來，美國每日新增確診病例基本上在1.5萬例以內，個別日期新增確診病例不到1萬人。美國疫苗加快普及。截至2021年6月28日，美國境內疫苗接種已達3.24億劑。其中，至少接種1劑的達1.8億人，覆蓋全部人口的54.1%。每百人接種數在全球主要經濟體中領先。如果按照當前接種進度推演，則2021年三季度實現完全接種的比例就將超過50%，有望實現群體免疫。另外，隨著疫情形勢好轉，美國也逐漸解除疫情防控管制和封鎖，疫情對經濟活動的約束將逐漸降低，為經濟加快復蘇提供了條件。

　　二是消費復蘇勢頭較強。2021年一季度，美國GDP同比增長0.4%，季度增速轉為正值；環比折年率為6.4%，較2020年四季度有所提高，預示著經濟增長加速。隨著美國疫情形勢改善，美國對經濟活動的限制減弱，財政刺激政策有效提振了消費。從需求對2021年一季度GDP的環比拉動率來看，個人消費支出拉動7.4個百分點，成為第一大貢獻來源；政府消費支出和投資拉動1.02個百分點，是第二大貢獻來源；而國內私人投資及商品和服務進出口均體現為負向拉動。近期，美國消費延續了較強的復蘇勢頭，2021年4月經季節性調整后的零售和食品服務銷售額達6287億美元，同比增長53.4%，絕對規模和增長率均創歷史新高，5月銷售數據雖有所回落，但仍位于6200億美元的較高水平之上。結合2020年同期低基數狀況和當前美國經濟的實際表現，預計下一階段其GDP增速仍可能超出預期。

　　三是通貨膨脹水平仍可能進一步上升。2021年5月，美國物價走勢在各個維度上都呈現加速上漲之勢，其中居民消費價格指數（CPI）同比上漲5%，PCE同比上漲3.9%，均創2009年以來新高；核心CPI同比上漲3.8%，核心PCE同比上漲3.4%，均創1993年以來新高（見圖2）。通貨膨脹預期值（以美國10年期國債收益率與美國10年期國債實際收益率的差值表示）一度升至2.5%以上，雖然近期回落至2.3%左右，但美國通貨膨脹水平仍可能上升。第一，大宗商品供需錯位可能持續存在。隨著全球疫情形勢有所緩解，供給限制有望減弱，但經濟復蘇帶動需求也在加速反彈，供需矛盾能否緩解以及緩解的程度存在不確定性，供需錯配可能有所延續。第二，能源結構決定了油價上漲對通貨膨脹水平有較大影響。2021年5月，美國能源CPI上漲28.5%，在所有分項中漲幅最大。從歷史上看，CPI與能源CPI的走勢趨于一致，能源CPI又與原油價格的上漲趨勢高度一致。近期倫敦布倫特原油現貨價格已經突破75美元，且仍在震蕩上行，可能帶動CPI繼續沖高。第三，居民收入增長是通貨膨脹傳導過程中的關鍵環節。得益于1.9萬億美元的經濟救助計劃，美國居民個人可獲得1400美元的直接補助。2021年3月，美國人均可支配收入的季調折年數達到6.66萬美元，創歷史新高。此外，人工成本上漲帶動工資收入上漲，2021年4月私人非農企業全部員工的平均時薪達到30.18美元，環比增長0.7%，5月達到30.33美元，創歷史新高。

　　四是就業數據擾動較大，但趨于改善。目前關于美國勞動力市場表現的分歧主要體現在非農就業數據的波動上。美國勞工部的數據顯示，2021年4月新增非農就業人口26.6萬人，明顯低于97.8萬人的預期（見圖3）；失業率由6%回升至6.1%，為疫情以來首次回升。2021年5月，新增非農就業數據再次低于預期。筆者認為，在疫情約束尚未完全解除之前，就業數據會面臨較大擾動，新增非農就業數據低于預期，例如對返崗后感染風險的擔憂、政府發放失業救濟金補貼、短期陪護子女等多方面因素導致就業意愿下降。最新數據表明，2021年5月美國新增非農就業人數為55.9萬人，已較上月改善，新增“小非農”就業數據（ADP數據）為97.8萬人，明顯高于65萬人的預期值，失業率也由6.1%回落至5.8%，為疫情以來的最低水平。隨著2021年三季度疫情約束逐步解除，失業救濟補貼發放結束，預計將有更多的企業員工重返工作崗位，就業狀況可能會明顯改善。

　　警惕美聯儲貨幣政策提前轉向風險

　　通貨膨脹水平和就業狀況是美聯儲貨幣政策調整重點關注的問題。2020年美聯儲推出平均通貨膨脹目標制的新框架，對通貨膨脹的容忍度有所提升。近期，美國就業數據連續不及預期，尚未出現“實質性改善”，成為當前寬松貨幣政策延續的主要原因。筆者預計，美聯儲大概率將在2021年9月的議息會議上提出明確的縮減購債安排，縮減購債措施可能在2021年四季度或2022年初啟動，加息進程可能在2023年開啟。根據上述分析，筆者認為美國經濟存在較強復蘇的可能性，美聯儲的貨幣政策可能提前轉向，要警惕由此帶來的風險。

　　美國與其他國家的經濟周期不同步，決定了貨幣政策不同步，為下一階段全球經濟復蘇增加了掣肘。從歷史經驗來看，美聯儲貨幣政策收緊、美元進入強勢升值通道、美債利率上行等對全球經濟活動和金融市場有較大影響。特別是對于那些外債規模較大、國際收支不平衡、抗風險能力較弱的新興經濟體，容易因本幣貶值、資本外流等引發其金融市場震蕩風險。為應對美聯儲貨幣政策收緊帶來的沖擊，新興經濟體通常會被迫實施加息等跟進操作，在經濟狀況不佳時可能進一步導致其經濟基本面受損。

　　本次疫情暴發后，全球主要經濟體采取了大規模刺激政策，貨幣政策“放水”和財政政策“發錢”力度空前。2020年初至2021年5月末，美國、歐元區、日本貨幣當局的資產負債表規模分別擴張3.7萬億美元、3萬億歐元、151.6萬億日元，擴張幅度高達88.4%、64.2%、26.5%，帶動廣義貨幣（M2）比2020年初分別增長31.6%、14%、12.1%。發達經濟體疫情形勢加快改善，經濟復蘇明顯加速，通貨膨脹預期顯著升溫。新興經濟體的貨幣政策、財政政策刺激力度相對小，走出疫情之后的復蘇強度和進度都很難與發達經濟體相提并論。自2021年以來，新興經濟體與發達經濟體的復蘇進程已經出現分化，即使在美元指數貶值的情況下，新興經濟體的貨幣對美元的匯率仍呈貶值之勢，2021年1—5月，美元指數小幅貶值0.12%，土耳其里拉貶值12.9%，阿根廷比索貶值11%，斯里蘭卡盧比貶值6.4%，泰銖貶值3.9%。為遏制國內物價過快上漲，應對美聯儲貨幣政策轉向和資本外流壓力，部分經濟體央行已經被迫開啟加息進程，巴西、俄羅斯央行年內已經3次加息。

　　我國的情況好于其他新興經濟體，但同樣面臨因中美經濟周期不同步引起貨幣政策不同步的掣肘。筆者認為，要關注美聯儲貨幣政策取向，提防其提前轉向風險，主要是源于宏觀政策調控層面和微觀資產配置層面的需求。

　　從宏觀層面看，我國央行貨幣政策調整步調與美聯儲貨幣政策調整具有一定的趨同性。以政策利率調整為例，自2017年以來，美國聯邦基金利率共上調7次、下調5次，我國中期借貸便利（MLF）利率共上調4次、下調3次。在我國4次上調MLF利率過程中，兩次（2017年3月16日、2017年12月14日）與美聯儲加息同步；在我國3次下調MLF利率過程中，1次（2019年11月5日）與美聯儲降息同步；另兩次（2020年2月17日、2020年4月15日）為疫情期間救市舉措，實施時間雖然早于美聯儲降息，但步調一致。此外，2018年3月22日美聯儲加息，我國MLF利率雖未作調整，但對逆回購和常備借貸便利（SLF）利率進行相應調整（見圖4）。由此可見，我國貨幣政策更加穩定，政策利率調整不如美聯儲頻繁，但調整時點與聯邦基金利率調整的時點重合度較高，說明美聯儲貨幣政策調整是我國貨幣政策實施中需考慮的現實問題。

　　從微觀層面看，美聯儲貨幣政策轉向通常會引起美元指數、美債收益率等基礎變量發生趨勢性改變，進一步引發全球資產價格波動。筆者通過統計發現，全球大類資產價格變化與美元指數變化存在明顯的負相關關系。當全球風險偏好下降時，美元走強，其他大類資產價格趨于下跌；當全球風險偏好上升時，美元走弱，其他大類資產價格趨于上漲（見表2）。自2021年以來，美元指數走勢幾經波折，美債收益率走勢受到多方因素制約而偏離市場預期，這些關鍵變量的走勢將成為全球資產價格不確定性的來源。

　　大類資產配置仍有空間

　　自2021年5月開始，我國貨幣政策逐漸回歸常態。當前國內關注較多和分歧較大的是通貨膨脹問題，擔心貨幣政策受制于通貨膨脹水平而收緊，推升10年期國債收益率，進而引起大類資產重定價。筆者認為，目前的通貨膨脹水平尚不構成貨幣政策轉向的條件。

　　通貨膨脹問題的焦點在于上游生產成本上漲能否傳導至下游消費價格。從歷史數據來看，在2012年以前，我國CPI與工業生產者出廠價格指數（PPI）具有較一致的走勢，但之后PPI走勢波動性大，而CPI走勢相對平穩，與PPI的關聯度明顯降低（見圖5）。還有一個明顯的現象是食品價格漲幅大起大落，在2017年之前食品價格與PPI走勢較為一致，之后二者走勢發生背離。當前我國PPI向CPI傳導不暢，其中食品項目權重較高和價格回落是主要原因。在我國CPI的結構中，食品項目權重達到30%，食品價格的漲幅對CPI走勢起主導作用。而美國CPI中食品項目權重僅為15%，居住、服務、能源等項目的比重都較大，導致美國CPI和核心CPI在本輪價格上漲過程中都出現明顯上漲，而我國以豬肉價格為主導的食品價格正處于回落區間，因此CPI的漲幅不明顯。由于CPI權重在短期內不會明顯調整，預計PPI向CPI的傳導阻滯將會延續，貨幣政策不會受到較大掣肘。

　　目前我國經濟形勢尚不足以推動貨幣政策轉向收緊，貨幣政策可能更加關注穩增長。就大類資產配置而言，美聯儲正式縮減購債規模之前的這段時間可能是全球流動性收緊和市場波動加大前的寶貴窗口期。

　　從債市來看，在“資產荒”背景下，市場流動性整體合理充裕，繳稅和地方政府債券發行并未對資金面造成明顯沖擊，銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）整體圍繞7天期逆回購利率波動，預計10年期國債收益率存在進一步回落的空間。國債收益率曲線將圍繞作為中期政策利率的MLF利率波動，10年期國債收益率仍存在進一步降至3%的空間，債市存在交易性機會。隨著信用違約恐慌情緒逐漸被市場消化，預計信用債市場的活躍度也將逐漸改善。隨著經濟復蘇基礎進一步鞏固，高等級信用債存在結構性配置機會。

　　從股市來看，隨著美國加快走出疫情沖擊，中美經濟復蘇程度逐漸收斂，美債收益率大幅上行，中美國債利差回落至150BP左右。下一階段，盡管外資配置A股的行為可能受到中美國債利差收窄的影響，但決定A股走勢的仍然是國內經濟基本面，宏觀政策保持平穩將對股市形成支撐，人民幣資產仍然對外資具有較強吸引力。

　　從外匯市場來看，中美國債利差收窄將減緩外資流入。美聯儲議息會議之后，美元指數走強，美元對人民幣匯率重回6.45以上，人民幣匯率升值預期有所緩解。從總體上看，在不考慮“黑天鵝”事件引起恐慌情緒的情況下，美元指數大概率將以震蕩走勢為主，年內美元對人民幣匯率有望維持在6.3~6.7，以雙向波動為主，外匯市場仍有階段性的波動交易機會。建議企業和金融機構樹立“風險中性”理念，不對賭人民幣匯率升值或貶值，用好衍生工具以對沖匯率風險。

　　從大宗商品來看，在供給有限、環保限產、需求增加等因素的影響下，部分大宗商品仍存在供需錯位。近期國務院常務會議多次部署做好大宗商品保供穩價工作，要求保障大宗商品供給，加強市場監管，依法嚴厲查處達成實施壟斷協議、散播虛假信息、哄抬價格特別是囤積居奇等行為并公開曝光，合理引導市場預期。隨著相關工作部署得到落實，大宗商品漲價勢頭已有所減弱。此外，部分大宗商品價格已創歷史新高，其價格易受沖擊產生超預期波動，投資者應做好風險防控。

　　綜上所述，2021年可能是全球流動性收緊和市場波動加大前的寶貴窗口期，但在全球經濟復蘇加快、復蘇動力即將減弱的階段，“黑天鵝”事件仍可能不期而至，對金融市場造成沖擊，導致資產價格大起大落。此外，要特別防范美聯儲貨幣政策提前轉向風險。在資產配置過程中，要做好應對政策轉向的準備，將防范風險作為資產配置的重要考量因素。

　　◇本文原發于《債券》2021年7月刊