文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、張弘頊

　　“博觀而約取，厚積而薄發(fā)。”上半年國(guó)內(nèi)財(cái)政存款余額高企反映了政府建設(shè)資金充裕。然而，受制于基建資金支出約束，財(cái)政資源后置及基建項(xiàng)目收益表現(xiàn)不佳三大因素協(xié)同影響，上半年基建投資放緩不前。進(jìn)入下半年，受到基數(shù)效應(yīng)影響，預(yù)料7~8月基建增速或由正轉(zhuǎn)負(fù)，但我們認(rèn)為，臨近第三季度末基建投資將觸底反彈并加速回升。

　　宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換過程中內(nèi)生壓力已逐步顯現(xiàn)，“寬財(cái)政”與“松貨幣”邊際改善將支持基建托底經(jīng)濟(jì)；微觀層面，棚改債對(duì)基建債的擠壓效應(yīng)逐步消退，伴隨國(guó)家對(duì)“兩新一重”、城市更新與鄉(xiāng)村建設(shè)的政策傾斜，專項(xiàng)債資金投向基建領(lǐng)域的占比將進(jìn)一步提高。盡管今年國(guó)家對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率以及降低地方政府杠桿率的基本要求不會(huì)改變，地方政府隱形債務(wù)壓力仍將繼續(xù)限制基建投資的發(fā)力空間，但我們認(rèn)為基建投資作為“逆周期”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要政策工具，仍可起到托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。

　　基于我們進(jìn)一步的實(shí)證測(cè)算，隨著下半年專項(xiàng)債下放速度加快，若今年專項(xiàng)債資金使用額度達(dá)3.6萬億元，專項(xiàng)債對(duì)廣義基建將拉動(dòng)3.6個(gè)百分點(diǎn)，而專項(xiàng)債對(duì)廣義基建拉動(dòng)將對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)創(chuàng)造0.6個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)率。然而，考慮到最終消費(fèi)支出對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)近60%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎仍將依賴消費(fèi)是否可有效提振。

　　建設(shè)資金充裕與基建投資放緩背離的原因

　　今年上半年財(cái)政存款兩年平均同比增速連續(xù)6個(gè)月處于高位。同時(shí)，根據(jù)我們計(jì)算，2020年政府性基金結(jié)余約9500億元，比2019年的約6000億元有了大幅增加。財(cái)政資金較充裕情況下，基建類領(lǐng)域相關(guān)支出卻整體放緩（圖1）。我們從三個(gè)維度解釋了財(cái)政存款高企與基建投資放緩背離的邏輯。

　　1．資金來源受約束。

　　基建融資一般有5個(gè)部分：預(yù)算內(nèi)資金（公共財(cái)政支出）、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資，以及其他資金。其中自籌資金占比59%，是基建的最大資金來源，主要包括政府性基金（專項(xiàng)債與土地出讓金）、債券（如城投債）、非標(biāo)、PPP（政府和社會(huì)資本合作）、企事業(yè)單位自籌資金。

　　近年來，我國(guó)宏觀杠桿率高企難下，后疫情時(shí)期國(guó)家再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和降低宏觀杠桿率和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性。因此，嚴(yán)格的地產(chǎn)調(diào)控政策，日益趨緊的城投債發(fā)行，持續(xù)壓降的非標(biāo)融資（如資管新規(guī)下以委托貸款、信托貸款及券商資管計(jì)劃投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品余額顯著下行），以及規(guī)范化要求的PPP項(xiàng)目使得基建項(xiàng)目在資金來源的渠道上開始收窄，基建融資成本抬高。此外，國(guó)內(nèi)貸款占基建融資的比重為16%，而信貸對(duì)基建投資的支持力度近年來也同樣開始收緊。去年銀行對(duì)基建類貸款同比增速（11.8%）低于銀行對(duì)公貸款增速（12.7%）。

　　從去年第四季度開始，商業(yè)銀行整體對(duì)城投企業(yè)貸款意愿也普遍下滑。實(shí)際上，基建的資金來源在2019年國(guó)家開始強(qiáng)化地產(chǎn)調(diào)控后，就已經(jīng)開始受到約束。這使得近兩年來基建融資對(duì)政府專項(xiàng)債發(fā)行的依賴程度進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　然而，從今年上半年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模來看，1~6月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為28%，顯著低于過去兩年同期水平。基建投資在其他資金端受到約束的情況下，專項(xiàng)債發(fā)行卻又為何只退不進(jìn)？我們認(rèn)為，約束專項(xiàng)債發(fā)行增速的主要是財(cái)政平衡與基建項(xiàng)目要求兩個(gè)因素。

　　2．財(cái)政逆周期發(fā)力的必要性不高。

　　從歷史上看， 基建投資都是“逆周期”調(diào)控和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要政策工具。從過去20年，我國(guó)4次基建擴(kuò)張的情況來看，通過基建支持經(jīng)濟(jì)往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期中經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的階段（圖2）。而今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較平穩(wěn)且持續(xù)的恢復(fù)。因此， 財(cái)政逆周期發(fā)力的必要性不是非常高。同時(shí)，財(cái)政資源后置有利于平衡財(cái)政收支，為下半年和明年財(cái)政政策留有更大空間。

　　3．基建投資由“量”轉(zhuǎn)“質(zhì)”影響專項(xiàng)債發(fā)行速度。

　　自2017年以來，新增專項(xiàng)債額度逐年加速遞增，然而基建表現(xiàn)卻始終未有明顯起色。我們認(rèn)為除了對(duì)基建資金來源約束外，更重要的因素是專項(xiàng)債投向的基建項(xiàng)目收益持續(xù)走低，從而影響了專項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏。過去幾年由于專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大、速度快，以及發(fā)行過程中審核與管理機(jī)制不完善，導(dǎo)致了政府對(duì)高質(zhì)量項(xiàng)目的識(shí)別與儲(chǔ)備不足，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)過濫用套用專項(xiàng)債資金等問題。而進(jìn)入今年以來，項(xiàng)目質(zhì)量已明確成為財(cái)政部發(fā)行專項(xiàng)債快慢與否的重要考量。

　　具體來說，財(cái)政部今年已明確要求專項(xiàng)債項(xiàng)目要有一定收益，項(xiàng)目融資需要與收益相平衡。同時(shí)，國(guó)務(wù)院今年4月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》中指出，要根據(jù)預(yù)算收入進(jìn)度和資金調(diào)度需要，合理安排專項(xiàng)債資金發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏。這意味著專項(xiàng)債資金投向基建項(xiàng)目會(huì)嚴(yán)格根據(jù)該項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度進(jìn)行分配、發(fā)行和使用。

　　綜上，正是由于財(cái)政對(duì)項(xiàng)目收益與融資匹配要求越發(fā)嚴(yán)格，導(dǎo)致了短期內(nèi)專項(xiàng)債資金投向基建項(xiàng)目的規(guī)模和速度受到制約。

　　下半年基建發(fā)力的宏微觀條件

　　盡管上半年基建投資放緩。但進(jìn)入下半年，我們認(rèn)為基建投資增速仍將具有發(fā)力空間。從數(shù)據(jù)來看，今年5月開始新增專項(xiàng)債發(fā)行增速小幅提升，而6月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步提速。這意味著，下半年專項(xiàng)債發(fā)行的速度和規(guī)模將進(jìn)一步提升。雖然受到基數(shù)效應(yīng)影響，預(yù)計(jì)7~8月基建增速或由正轉(zhuǎn)負(fù)，但我們從宏觀和微觀兩個(gè)層面分析認(rèn)為第三季度末基建投資將觸底反彈并加速回升。

　　1．宏觀層面。

　　一是，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需過程中，經(jīng)濟(jì)的不確定性與下行壓力加大。財(cái)政政策將更加積極，基于IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的實(shí)證研究，基建投資發(fā)力將有助于托底經(jīng)濟(jì)并有效熨平經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)過程中產(chǎn)生的內(nèi)外生波動(dòng)。同時(shí)，基建投資可有效為勞動(dòng)力市場(chǎng)創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。今年6月城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)年輕群體失業(yè)率顯著高于正常年份，反映今年新供給沖擊已逐步影響至勞動(dòng)力市場(chǎng)。因此，新老基建的投資提速將有助于緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問題。

　　二是，貨幣政策的邊際支持力度增強(qiáng)也將有助于基建發(fā)力。隨著央行貨幣政策將由中性偏緊轉(zhuǎn)向中性偏寬松，商業(yè)銀行對(duì)基建類項(xiàng)目偏緊的授信額度或?qū)⒁欢ǔ潭壬线呺H放松。

　　2．微觀層面。

　　一是，棚改和土地儲(chǔ)備（土儲(chǔ)）對(duì)專項(xiàng)債資金投向基建項(xiàng)目的“擠壓效應(yīng)”不再。隨著全國(guó)棚改計(jì)劃接近尾聲，嚴(yán)格地產(chǎn)調(diào)控政策，棚改債占比進(jìn)一步下滑，而土儲(chǔ)債占比已降至0。今年5月棚改與舊改占比僅18.5%，比往年同期幾乎下降50%。因此，我們認(rèn)為棚改與土儲(chǔ)對(duì)基建資金產(chǎn)生的分流和擠壓效應(yīng)已基本消退。

　　二是，伴隨國(guó)家對(duì)專項(xiàng)債政策導(dǎo)向的傾斜，長(zhǎng)期來看專項(xiàng)債資金將重點(diǎn)投向“兩新一重”領(lǐng)域（新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化，以及交通、水利等重大工程）。短中期來看，考慮到我國(guó)人口老齡化加劇與人口流動(dòng)性下滑，城鎮(zhèn)增量建設(shè)趨于飽和，城市與鄉(xiāng)村存量更新與功能優(yōu)化將是重點(diǎn)。我們預(yù)料圍繞城市更新與鄉(xiāng)村建設(shè)為核心的一系列公益性和收益性的基建項(xiàng)目將陸續(xù)出臺(tái)。

　　三是，根據(jù)6月財(cái)政部下發(fā)的《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》， 將對(duì)專項(xiàng)債資金預(yù)算執(zhí)行和績(jī)效目標(biāo)實(shí)施“雙監(jiān)控”。中長(zhǎng)期來看這將有利于專項(xiàng)債審批流程的成熟化與標(biāo)準(zhǔn)化，從而提升專項(xiàng)債券資金的使用績(jī)效與下放速度。

　　基建發(fā)力空間有限，但仍將托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　我們基于宏觀和微觀兩個(gè)層面，預(yù)計(jì)第三季度末基建投資將觸底反彈并加速回升。然而，考慮到今年國(guó)家對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率以及降低地方政府杠桿率的基本要求不會(huì)改變，地方政府隱形債務(wù)壓力依舊持續(xù)。除基建專項(xiàng)債剩余額度下放加速外，銀行基建類貸款、城投債發(fā)行，以及非標(biāo)類基建融資仍將趨緊。這也符合國(guó)家“松貨幣，寬財(cái)政，緊信用”的宏觀政策基調(diào)。

　　在基建發(fā)力空間有限的預(yù)期下，基建增速是否仍將起到托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用？長(zhǎng)期來看，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的托底效應(yīng)顯著。基于我們進(jìn)一步的實(shí)證分析，若今年3.65萬億元專項(xiàng)債可全部發(fā)行，其中使用額度為3.6萬億元，則今年專項(xiàng)債將實(shí)際帶動(dòng)2.7萬億元的資金投向基建項(xiàng)目，并將拉動(dòng)廣義基建增速3.6個(gè)百分點(diǎn)。而專項(xiàng)債對(duì)廣義基建的拉動(dòng)可創(chuàng)造的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為0.6%（表1）。我們的預(yù)測(cè)反映基建對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍將起到一定托底作用，但考慮到最終消費(fèi)支出對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)60%，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎仍將依賴消費(fèi)的有效提振。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)