意見領袖丨管濤、劉立品

　　摘 要

　　6月份，人民幣匯率轉為貶值，匯率預期以及CNH相對于CNY均轉為偏貶值方向。上半年，人民幣匯率呈現先漲后跌、再漲再跌的W型走勢，雙向波動明顯。

　　5月底6月初，境內人民幣兌美元匯率出現一波急漲行情。受政府部門表態以及政策調控影響，人民幣匯率急漲態勢結束。6月份，隨著美元指數逐步回升，人民幣匯率沖高回落；匯率預期從5月底的單邊升值預期轉向總體偏貶值方向；CNH與CNY日均差價由負轉正。

　　6月份，市場結匯動機增強、購匯意愿減弱。6月17日至23日，人民幣加速貶值時，銀行間市場即期詢價成交量迅速增加，日均成交483億美元，較2020年12月份的日均成交量高出10%。不排除人民幣急跌，觸發了國內企業逢高拋售外匯。

　　6月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯順差環比收窄，一方面是因為銀行自身結售匯轉為逆差，不排除銀行提前購匯對外支付股息紅利；另一方面是因為銀行未到期遠期凈結匯下降，這是當月遠期結匯履約多于購匯、遠期購匯簽約增加多于結匯的結果。

　　6月份，調整后的銀行代客即遠期（含期權）結售匯差額與銀行代客涉外外匯凈流入規模的缺口為-69億美元，小于4、5月份的負缺口，顯示6月份國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力減輕。當月，我國股市、債市跨境資金凈流入規模均出現下降。

　　上半年，人民幣匯率呈現先漲后跌、再漲再跌的W型走勢，印證了我們此前報告中，關于2021年人民幣匯率走得沒有大家想象的那么強的猜測。同期，跨境貿易中人民幣計價結算占比較低，美元依然是銀行代客涉外收付主要幣種。可見，在管理匯率風險方面，外幣結算幣種多元化依然任重道遠。

　　正文

　　7月23日，國家外匯管理局發布了6月份外匯收支數據。現結合最新數據對6月份外匯市場的具體分析如下：

　　人民幣匯率明顯回落，但月均匯率變化幅度較小，匯率預期重新分化

　　5月底6月初，境內人民幣兌美元匯率出現了一波急漲行情，中間價和下午四點半收盤價均創下三年來的新高。在此背景下，當局通過密集發聲和果斷出手，加強了匯率預期管理，初步遏制了境內外匯市場追漲殺跌的順周期羊群效應（見圖表1）。

　　6月份，隨著美元指數逐步回升，人民幣匯率沖高回落。全月，美元指數反彈了2.8%，境內人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌1.4%和1.6%。其中，6月17日至23日人民幣貶值速度較快，中間價、收盤價分別貶值了0.8%、1.3%。此后，美元指數繼續上漲，但人民幣匯率基本轉為震蕩。6月24日至7月23日，美元指數上漲了1.2%，人民幣匯率中間價微貶0.04%，收盤價微升0.08%（見圖表2）。

　　雖然全月人民幣匯率跌幅較大，但均價保持了基本穩定。當月，中間價均值環比微漲0.14%，收盤價均值環比微跌0.03%（見圖表3）。同期，滯后3個月環比的收盤價均值上漲1.3%，較上月擴大了0.7個百分點，但滯后5個月環比的收盤價均值上漲0.7%，較上月收斂了1.1個百分點（見圖表4）。這表明匯率變動對因疫情原因收匯賬期拉長的出口企業財務壓力減弱。

　　從多邊匯率來看，6月份人民幣名義有效匯率指數上漲0.4%，但由于境內通脹低于海外通脹，人民幣實際有效匯率指數微跌0.1%，已經連續四個月下跌，有利于維護出口競爭力（見圖表5）。

　　隨著人民幣匯率重新轉為雙向波動，5月底的市場單邊升值預期得到扭轉。6月份，1年期NDF隱含的人民幣匯率預期再度轉向總體偏貶值方向，貶值預期均值為0.18%（見圖表6）。當月，21個交易日中，有17個交易日為偏貶值預期，占到81%，上月此項占比為39%（見圖表7）。這顯示前期先發制人的匯率預期管理是及時也是有效的。

　　6月份，境外人民幣匯率（CNH）相對境內人民幣匯率（CNY）總體偏貶值方向，境內外日均差價為+32個基點，上月為-9個基點（見圖表8）。這顯示本輪做多人民幣的投機勢力有所退潮，上月底境外搶跑人民幣升值未果后，迅速轉為做空。

　　市場結匯動機增強、購匯意愿減弱，低買高賣的匯率杠桿調節作用繼續正常發揮

　　當月，3個月移動平均的收匯結匯率為66.5%，環比提高0.8個百分點；付匯購匯率為65.1%，環比微降0.2個百分點。二季度，人民幣匯率中間價均值環比上漲0.4%，但收匯結匯率環比回落了0.2個百分點，付匯購匯率回升了2.1個百分點（見圖表9）。

　　進一步分析，6月份，銀行間市場即期詢價成交量均值為396億美元，較上月減少32億美元。其中，6月17日至23日，人民幣加速貶值時，成交量迅速增加。6月17、18和21日，人民幣匯率收盤價分別較上一交易日下跌303、131、297個基點；6月21日至23日，人民幣匯率收盤價較當日中間價下跌159、120、187個基點。其間，各交易日成交量分別為496、448、499、484和489億美元，日均成交483億美元（見圖表10），較2020年12月份的日均成交量高出10%。不排除人民幣急跌，觸發了國內企業逢高拋售外匯，落袋為安。

　　境內外匯供求缺口收窄，主要是因為銀行自身結售匯轉為逆差和銀行未到期遠期凈結匯下降

　　6月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯順差255億美元，環比減少74億美元。其中，銀行即期結售匯順差220億美元，環比減少8美元（銀行自身結售匯逆差151億美元，上月為順差12億美元；銀行代客結售匯順差371億美元，上月為217億美元）；銀行代客遠期凈結匯未到期額環比減少19億美元（上月增加94億美元），銀行代客未到期期權Delta敞口凈結匯余額環比增加53億美元（上月增加7億美元），兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯供給35億美元（上月增加101億美元）（見圖表11）。

　　銀行自身結售匯業務是指銀行因自身經營活動而產生的人民幣與外幣之間的兌換業務，自身結匯一般來自海外利潤匯回，自身購匯一般用于對外支付股息紅利。6月份，銀行自身結售匯出現較大逆差，不排除銀行提前購匯對外支付股息紅利。

　　6月份，銀行代客遠期凈結匯累計未到期額環比減少19億美元，是因為遠期售匯未到期額環比增幅（121億美元）大于遠期結匯（102億美元），即當月遠期購匯簽約與履約的差額大于遠期結匯簽約與履約的差額。這一方面是因為遠期結匯履約多于購匯。其中，遠期結匯履約額為417億美元，遠期售匯履約額為259億美元，二者分別為數據公布以來的最高和第七高（見圖表12）。當月，遠期結匯履約占比為18.2%，遠期購匯履約占比為13.5%，分別較上月回落1.1和0.2個百分點，但仍然處于歷史高位（見圖表13）。另一方面是因為遠期購匯簽約增加多于結匯。其中，遠期購匯簽約額為380億美元，遠期結匯簽約額為519億美元，二者分別較上月增加139億和51億美元（見圖表12）。

　　6月份，銀行代客結售匯中，貨物貿易結售匯順差443億美元，環比增加260億美元；直接投資結售匯順差80億美元，環比增加30億美元；二者分別貢獻了銀行代客結售匯順差增幅的119%、33%。當月，銀行代客涉外收付款中，貨物貿易、直接投資也是涉外收付款順差增幅的主要貢獻項，二者分別貢獻了87%、74%。從貨物貿易結售匯和涉外收付款數據可以看出，6月份外貿企業結匯意愿增強、購匯意愿減弱：以貨物貿易結匯占涉外收入比重衡量的出口收入結匯率為61.9%，環比提高3.3個百分點；以貨物貿易售匯占涉外支出比重衡量的進口付款售匯率為51.5%，環比回落0.4個百分點（見圖表14）。

　　國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力繼續減輕，跨境組合投資凈流入規模繼續下降

　　6月份，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差405億美元，銀行代客涉外外匯凈流入266億美元，二者缺口為+139億美元。當月，海關口徑的貨物貿易進出口順差515億美元，可比口徑的貨物貿易涉外收付款順差307億美元，二者缺口為-209億美元，因此經調整后的缺口為-69億美元，而4、5月份的缺口分別為-477億美元、-193億美元，顯示6月份國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力月度環比繼續減輕（見圖表15）。

　　6月份，陸股通項下（北上）累計凈買入成交額154億元，環比減少404億元，凈買入主要集中在6月23日至25日，期間累計凈買入成交額254億元；港股通項下（南下）累計凈買入成交額42億元，環比減少324億元；二者合計，股票通項下累計凈流入112億元（合計17億美元），上月為凈流入191億元（合計30億美元）。當月，境外凈增持人民幣債券合計658億元（約合102億美元），境內銀行外匯有價證券投資余額增加41億美元；二者合計凈流入61億美元，上月為凈流入65億美元。這顯示，6月份股市、債市跨境資金凈流入規模均出現下降，二者合計，跨境組合投資凈流入79億美元，而5月份凈流入規模為95億美元（見圖表16）。

　　上半年人民幣匯率走得沒有想象的那么強，外幣結算幣種多元化依然任重道遠

　　2021年上半年，人民幣匯率呈現先漲后跌、再漲再跌的W型走勢，中間價和收盤價漲幅均只有1%左右，這印證了我們在2020年12月19日的研報《邏輯比結論重要：關于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》中，關于2021年人民幣匯率走得沒有大家想象的那么強的猜測。同期，人民幣匯率中間價的最大振幅為3.4%，較國際貨幣基金組織披露幣種構成的八種主要儲備貨幣的平均最大振幅低2.5個百分點，其中人民幣的振幅排名繼續墊底（見圖表17）。

　　洲際交易所（ICE）美元指數的籃子貨幣包括歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）。2021年上半年，美元指數上漲2.7%，兌前述六種籃子貨幣匯率的變動幅度分別為3.0%、7.6%、-1.2%、-2.6%、4.3%、4.7%（見圖表18）；人民幣兌這六種貨幣匯率中間價的變動幅度分別為4.4%、8.2%、-0.6%、-1.8%、5.1%、5.5%（見圖表19）。由此可見，如果采取前述籃子貨幣結算，國內出口企業又有1/3的概率不是蒙受人民幣匯率升值造成的匯兌損失，而是匯兌收益（2020年此概率更是高達1/2）。

　　然則，同期，跨境貿易人民幣計價結算僅占外貿進出口額的14.7%，較上年占比提升0.6個百分點（見圖表20）；銀行代客跨境涉外外幣收付中美元占比90.1%，較上年提升了1.2個百分點（見圖表21）。這意味著，國內企業更多暴露在人民幣兌美元雙邊匯率波動的風險之下。而除運用外匯衍生品對沖匯率風險外，外幣結算幣種多元化也是管理匯率風險的一個重要手段。當然，由于外匯市場是有效市場，任何人無法精準預測匯率走勢。這意味著，在跨境貿易中使用其他外幣進行計價結算，同樣也不會穩賺不賠，而只是說美元之外還有更多的結算幣種選擇。實際上，根據SWIFT的統計，在全球國際支付中，美元占比也就40%左右。

　　2021年上半年，銀行遠期結匯簽約額2437億美元，同比增長113%，相當于同期海關統計的出口額的16.0%，較上年提升4.3個百分點；遠期售匯簽約額1706億美元，增長205%，相當于同期海關統計的進口額的13.5%，較上年提升6.0個百分點，遠期結售匯簽約額合計4143億美元，增長143%，相當于同期海關統計的進出口額的14.9%，較上年提升5.0個百分點（見圖表22）。這顯示隨著匯率彈性增加，國內企業主動管理匯率風險的意識有所增強。此外，從前5個月數據看，境內銀行對客戶交易中，遠期和期權占比合計22%，已接近國際清算銀行2019年抽樣調查時23%的國際平均水平。現在，主要是境內使用外匯和貨幣掉期的占比過低，同期僅為3%，遠低于2019年的國際平均水平43%（見圖表23）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)