意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　謝謝張主編。尊敬的霍局長，尊敬的李揚院長、王理事長、吳巡視員，以及各位來賓，下午好！今天非常高興參加這個論壇，首先對上田八木貨幣經紀公司開業表示熱烈的祝賀。我是研究外匯問題的，從自己專業的角度，談一談加快境內外匯市場發展的一些思考。

　　去年5月底人民幣曾經跌到2008年全球金融海嘯以來的新低，沒想到之后人民幣匯率震蕩升值，到今年5月底6月初，人民幣出現了一波急漲行情。在此背景下，央行直接或間接通過不同的渠道密集發聲。如5月27日，央行通過全國外匯市場自律機制工作會議發出一些重要的觀點，第一，提示大家不要猜匯率，匯率猜不準是必然，波動是常態。第二強調，匯率維穩政策不變，有管理浮動匯率制度不變；第三強調，不要惡意操控市場、惡意制造單邊預期，提示企業應該注意風險中性意識，久賭必輸。

　　我是研究外匯的，經常給大家講匯率問題。講到匯率，大家說，你直接告訴我人民幣到底升值還是貶值，最近人民幣會不會升破六。但正如格林斯潘講的，做了半個世紀的匯率預測，發現這個事情要抱有謙卑的心態。所以我講匯率問題，不直接講結論，而是講邏輯，向大家分享匯率問題的分析框架。

　　今年我強調較多的邏輯是，研究匯率問題，不能忽視匯率是一種相對價格。就是說，研究匯率不能只關心本國會發生什么，還得研究海外會發生什么，特別是一些主要經濟體會發生什么。如果僅就中國談中國，研究人民幣匯率，肯定是會出問題的。而且，外匯市場存在多重均衡，由基本面變化不能簡單線性外推人民幣必然升值或者貶值。這樣的情況下，匯率波動是一個常態，應對匯率波動，預案比預測重要。從企業層面來講，這個“預案”就是匯率風險管理。

　　去年以來，人民幣出現了先抑后揚、大起大落的走勢。經歷了一段時間持續單邊升值后，今年雙向波動比較明顯，上半年大概是W走勢，先漲后跌再漲再跌的折返跑。半年下來，人民幣漲了1%。年初有人預測人民幣會升破6。當時我就說這是小概率事件，大概率事件是今年人民幣沒有去年那么強。

　　今年上半年的匯市行情表明，人民幣匯率雙向波動是可能的。這里面除了市場的原因，也有政策的因素。預測人民幣破六的朋友可能會講，如果沒有近期的匯率預期管理，人民幣破六的可能性還是蠻高的。但我們要知道，中國是從1994年初開始實行有管理的浮動匯率制度。去年底中央經濟工作會議公報，重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。匯率維穩政策已是一張明牌。如果離開政策單純討論市場決定的人民幣匯率走勢，肯定背離了基本國情，忽略了基本的政策邏輯。

　　管理匯率波動風險的手段之一，就是要運用一些避險工具。這些方面最近外匯局講了很多，一再強調“三管齊下”，政策做一點，銀行要做一點，企業要樹立風險中性意識，避免“炒匯”。

　　李揚院長提到了要加快人民幣國際化。現在大家對于人民幣國際化還是很不滿意的，認為同中國的經濟實力、開放程度相比，還是比較低的。但我認為，同中國金融開放程度、市場發展狀況、金融監管水平相比，應該是相適應的。

　　我們其中一個短板是外匯市場不發達。國際貨幣基金組織披露八種儲備貨幣的幣種構成，人民幣全球日交易量是最低的。根據2019年國際清算銀行抽樣調查的結果，美元日成交量是5.8萬億美元，人民幣是2850億美元。全球人民幣外匯交易中，在岸市場的現貨交易占比是52%，但遠期和期權的占比僅有1/3?？梢?，境內外匯市場主要的短板在于外匯衍生品市場不夠發達，整體上外匯交易量也是比較低的。

　　市場缺乏深度廣度，流動性不夠，容易出現價格的大起大落，這是很多國家非常擔心的問題。比如新加坡，金融監管非常好，各方面的經濟條件也比較好，但他們一直實行新元非國際化的策略，限制非居民持有新元資產，主要顧慮就是考慮到新加坡是小型開放經濟體，金融市場太淺，資金大進大出有可能造成匯率和資產價格的劇烈波動。中國是大型開放經濟體，所以我們在金融開放問題上采取了更加進去的態度。但我們的問題是，很多金融市場大而不強。

　　人民幣匯率市場化改革為外匯市場發展帶來了重要的契機。通常大家都以為匯率市場化改革就是改進匯率調控機制，如中間價報價機制和匯率浮動區間的調整。但這只是人民幣匯率形成機制改革的一個部分，實際上還有兩個重要的內容，一個是發展外匯市場，一個是理順外匯供求。比如說，我們經常會被問到一個問題，如果明天完全沒有管制了，人民幣到底是升值還是貶值。這個問題可能就不好回答。因為現在，我們對外匯收入支出還有較多限制，外匯供求是被扭曲的，而扭曲的供求就會導致扭曲的價格。因此，通過外匯體制改革，減少對外匯收支活動的干預就是很重要的內容。

　　發展外匯市場也是匯率市場化改革的重要內容，這也是三位一體的改革，包括擴大交易主體、放松交易限制、豐富交易產品。大家都知道，1994年起，我們就開始實行以市場供求為基礎的、有管理浮動的匯率制度。因為在并軌之前，存在雙重匯率，所以那時候匯率制度被稱之為以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。后來，很多人將“單一的”理解成單一盯住美元的匯率制度。這其實是對人民幣匯率制度的誤解。亞洲金融危機期間，人民幣不貶值是匯率政策操作，而非重歸盯住美元的匯率制度安排。2005年“7.21”匯改，一次性升值2%以后，實習以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度是重歸真正的有管理浮動，增加匯率彈性。

　　“7.21”匯改以后，我們在銀行間市場鼓勵“兩非”（即非銀行金融機構和非金融企業）入市?，F在，銀行間外匯市場上，銀行仍然是主要的交易主體，同時還有一些非銀行金融機構，比如證券公司、基金公司、財務公司，以及非金融企業。但是，我們發展“兩非”入市至今，效果不如預期。全球外匯交易中，非金融機構占比是52%，而我們2020年此項占比僅有1.1%。因為在鼓勵“兩非”入市的同時，沒有提供相應的產品，沒有改變交易的規則，導致“兩非”機構入市只不過把在銀行柜臺做的結售匯業務拿到銀行間市場做，對于活躍外匯市場交易作用有限。

　　下一步我們要增加不同偏好外匯市場的參與者。中國外匯市場是分層的市場，包括銀行結售匯市場（外匯零售市場）和銀行間市場（外匯批發市場）。結售匯市場是匯率執行的市場。企業規模再大，也不是匯率的決定者，而是接受者，當大客戶向銀行評價的時候，銀行必然馬上到銀行間市場詢價，在那個價格基礎上報出結售匯的價。銀行間市場是匯率形成的市場。由于銀行是這個市場的交易主體，對銀行沒有嚴格的實需原則，但銀行的風險偏好是一致的，都屬于風險厭惡型，容易形成單邊的預期、單邊的市場。在成熟的市場里，非銀行機構的占比是很高的，甚至有一些基金，專門是做外匯交易的，包括一些大投行也是外匯市場重要的做市商，參與匯率的形成，但它的風險偏好和銀行是不一樣的。比如銀行給企業做遠期結售匯，它們是不拿敞口風險的，而是在即期市場做一個反向的掉期，然后按利率平價報出遠期結售匯的價格。如果有一些愿意承擔風險同時又有風險承擔能力的主體參與到外匯市場交易中，就會給這個市場提供一些流動性。

　　另外我們還面臨一個問題，現在不但大的企業面對匯率風險，中小企業特別是小微企業也要面對。而根據監管部門的規定，大部分中小銀行沒有金融創新牌照，就拿不到外匯衍生品的資質，那么小微企業就不能得到中小銀行這方面的服務。所以，要研究如何加強這方面的金融供給。包括發展其他外匯衍生品金融服務中介，如貨幣經紀公司，以及讓證券公司、基金公司進入到這個市場，活躍這個市場。

　　發展外匯市場還要適當拓展實需的內涵。我們在國內的外匯市場發展，一直強調實需原則，這避免了過度投機，減少了匯率的波動性。但是，根據資本項目可兌換和匯率市場化程度，實需的內涵還需要進一步拓展。比如說，現在我們強調企業要樹立風險中性意識。但貿易順差的情況下，按照風險中性原則，即便是企業對未來遠期外匯收支的風險充分對沖，也意味著遠期是凈結匯，將加大銀行在即期市場提前賣出外匯的壓力，加速即期匯率升值。而且，通過政府部門提示和現實的匯率波動風險教育，實際上今年前5個月，銀行對客戶的遠期+期權的交易占比合計22%，已經和國際平均水平23%基本接近。我們雖然還有改進余地，但空間已經不大。如果繼續過于強調實需，就可能要面對單邊市場。

　　此外，我們的衍生品交易里還有外匯和貨幣的掉期交易，國際上銀行對客戶交易的占比是40%多，而國內只有4%、5%。我們過于強調掉入和掉出兩端的實需要求，也影響了掉期交易的活躍度。

　　發展外匯市場還有一個方面就是豐富交易產品?，F在，境外有一些人民幣外匯的無本金交割的外匯期貨交易，境內這方面沒有發展。無論是從服務于企業匯率風險管理，還是服務于監管來講，發展這個很重要。從監管來講，1998年港幣阻擊戰，為什么索羅斯吃了虧？當年，他通過股市、匯市和期貨市場對港幣發起立體式攻擊。期貨市場是場內交易、標準化合約，索羅斯在恒指期貨上持倉的情況、交割日、交割價，監管部門都是看得清清楚楚的。結果，有關部門在交割日組織利率有效的反擊，讓索羅斯鎩羽而歸。1997年泰國貨幣危機，當時索羅斯是通過匯市、股市和遠期交易，對泰國銖發起立體式攻擊。外匯遠期交易屬于場外交易、非標準化合約。這些遠期合約在7月初即將到期。但由于7月1日晚上泰國撤銷了財長和央行行長，直接導致了次日泰國銖失守。如果堅持幾天，在技術上是有可能躲過這次泰銖崩盤。所以說，場內交易既可以服務于企業的避險管理，同時也可以服務于我們的監管，無論是做空還是做多，大家都是清清楚楚，明明白白的。

　　現在大家對于中國的金融開放和人民幣國際化的呼聲和期待都很高，都希望加快。但十四五規劃里提到要穩慎推動國際化，這是中央基于對國內外形勢清醒冷靜的判斷，做出的重大戰略部署。穩慎推進，不影響我們低調務實、創造條件、適時推進。加快外匯市場發展，也是為人民幣國際化添磚加瓦。包括上田八木在內的機構，以及我們大家，都可以為之共同努力。

　　我的發言就到這里。謝謝大家！

　　本文是作者在“金融開放背景下的貨幣經紀”論壇的講話

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)