文/張曉樸（中國金融四十人論壇成員，經濟學博士，研究員）

　　本文為《金融的謎題：德國金融體系比較研究》前言

　　為什么要研究德國金融體系？有四個明確的、令人印象深刻的事實吸引我開展這項研究。一是德國較好地處理了金融與實體經濟的關系。作為業已實現現代化的發達經濟體，德國制造業增加值占GDP比重長期保持在20%以上，制造業占比位居主要發達經濟體最高水平，而2018年金融業增加值占GDP比重僅為3.7%。二是德國保持了長期的金融穩定。二戰以來德國幾乎沒有發生大的金融危機。特別是2008—2012年盡管德國身處美歐金融危機的漩渦中心，但在這一輪危機中仍然展現了較好的韌性，主流學者和媒體鮮有提及所謂的德國“金融危機”或“債務危機”。在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年德國金融業總體穩定，經濟收縮幅度小于歐盟多數成員國。三是德國與中國在經濟金融發展道路和制度安排上存在較多相似性。例如，中德兩國金融體系的銀行主導特征都十分明顯，國有金融機構比重高，兩國都重視實體經濟發展，出口導向性特征明顯，兩國都實行大陸法系等等。四是國內對英美日的研究較多，對德國金融體系的研究和關注較少。關于德國金融體系的中文文獻并不多，不少文獻分析性不夠，甚至存在事實描述不準確的問題，可能產生誤導。

　　當然，直接驅使我們研究德國金融體系的動因，還是強烈的問題意識。我國經濟進入高質量發展階段，正在加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，對金融體系的適應性、普惠性和競爭力提出了更高要求。我國金融體系有能力勝任新的使命嗎？如何才能勝任？在金融發展改革監管的過程中，我們如何科學借鑒國際良好實踐，美英以市場為主導的金融模式，哪些可以學，哪些學不了？如何把一國金融發展放在政治、經濟、社會、文化、歷史的大視角下考察，從而得出客觀結論？在金融制度演進過程中，需要夯實哪些基礎、克服哪些慣性？諸如此類的問題都是我國建設現代化金融體系所必須回答的。

　　從金融業改革開放走過的道路看，我國采取的是實用主義和拿來主義，在早期借鑒了日本、德國通過大力發展銀行體系的大規模動員儲蓄并將其穩定地轉化為投資以支持工業化，強調金融服務實體經濟。過去20年來，則越來越青睞英美模式。例如，努力擴大直接融資，格外強調發展資本市場，強調金融業本身的國際競爭力和現代性等。中國特色的金融發展道路似乎并非主要由理論驅動，而是在不斷解決實際問題和攻克困難的實踐中形成的。事實上經濟壓縮式增長過程中，本就容不得細細考量，這是很多必然和偶然、發展中“缺什么”和“有什么”等綜合作用的產物，是有意與無意的混合體。2003—2016年，我國金融市場化進展迅速，經濟金融化程度大幅提高，但回到2003年恐怕很少有人會想到，中國既不同于英美，也不同于日德，走了一條以影子銀行、表外業務、同業業務迅速發展為主要特征的市場化道路，同時也出現了金融業急劇擴張，金融與實體經濟失衡，金融風險大量累積等問題。作為這一歷程的親歷者、參與者，我一方面對金融制度和金融體系演進的內生性有了更深刻的認識和思考，另一方面也想更深入地探究銀行主導型金融體系的進化過程，以及驅動這一進化的內外部力量。

　　為此，我逐漸把目光轉向了德國，以借鑒其有益經驗解決我們自身的問題。從國際比較研究看，德國金融體系非常有特色，很“德國”，講求秩序感，總體結構穩定、層次分明，演進過程保持了其自身的特色。同時，德國金融體系成功與失敗之處都耐人尋味，可以為探索中國的金融發展道路帶來很多啟發。為此，本研究從問題導向和目標導向出發，輔之以與美國、英國、日本及歐元區金融體系的比較分析，力求在弄清德國金融體系基本事實和內在運行邏輯的基礎上，為中國金融改革如何借鑒德國經驗提供啟示。

《金融的謎題：德國金融體系比較研究》

　　被忽視的德國金融體系

　　德國不僅是一個“詩人和思想家的國度”，也是一個以金融著稱且受益于金融的現代化國家。無論是19世紀70年代實現統一后引領第二次工業革命，還是二戰后實現“經濟奇跡”，都離不開金融的基礎性作用。德國經濟的成功總是銘刻著德國金融的榮耀。在金融體系的比較研究中，德日模式也被認為是與美英模式比肩的另一類主要金融體系構建方式，成為許多國家紛紛效仿、大量學者爭相研究的對象。

　　20世紀90年代后，美國經濟強勢，經濟增速大幅領先其他發達國家。德國、日本卻日漸式微，德國意外淪為“歐洲病夫”，日本更是經歷了“失去的二十年”。1990年，德國、日本經濟規模與美國之比分別為26.8%和52.5%，到2019年已降至18.0%和24.0%。經濟增長績效的巨大差異極大地影響了人們對于兩種金融模式的價值判斷，美英模式越來越被認為是最佳實踐，德日模式則出現邊緣化跡象。這種變化不僅體現在中國金融改革開放借鑒樣板的轉向上，也體現在德國金融體系努力向美英模式轉型的嘗試中。德國金融體系及其可取之處一度被忽視。國際金融危機和歐債危機暴發后，德國金融體系的穩健性在美歐獨樹一幟，人們這才開始重視德國金融體系在避免金融、房地產與實體經濟失衡，控制宏觀杠桿率，維護金融穩定方面的良好實踐。

　　除了中國和德國在經濟金融發展道路和制度安排上有較多相似性，更讓人感興趣的是，中國金融發展過程中出現的諸多問題，有一些恰恰在德國得到了很好的解決或規避。弄清德國金融體系的基本事實和內在運行邏輯，發掘德國金融體系的可取之處，對中國建設現代金融體系大有裨益。遺憾的是，國內對美國、英國金融體系的研究較多，但對德國金融體系的關注甚少，一些文獻甚至存在基本事實描述不準確、以訛傳訛的問題。比如，大部分文獻都將德國的儲蓄銀行視為國有銀行，實際上儲蓄銀行是一類由市政當局托管（municipal trusteeship）、治理結構特殊的公共銀行，市政當局不持有儲蓄銀行股份，無權出售儲蓄銀行。又如，有作者把德國的銀行持有某些工商企業股權的現象誤解為工商企業可以擁有銀行的控制性股權，并以此作為產業控股銀行的例子。再如，德國合作金融體系已于2016年調整為“中央合作銀行-地方信用社”的二級架構，但大部分文獻仍然將其描述為“中央合作銀行-區域性信用社-地方信用社”的三級架構。再如，流行觀點認為，在銀企關系融洽的德國，銀行放貸主要依靠雙方長期合作形成的互信而不是抵押物，但實際上，德國銀行尤其是與企業關系最密切的管家銀行，依然比較依賴抵押物。為此，在研究過程中，我們特別強調對一手資料和外文文獻的掌握，重視不同文獻之間的交叉驗證，盡量避免在基本事實描述和基本機制分析上以訛傳訛，為讀者的進一步研究提供可信、可用的參考文獻。

　　充滿謎題的德國金融體系

　　德國金融體系個性鮮明，謎一般的魅力激發了我們的好奇心。例如，20世紀80年代以來，面對席卷全球的金融化和私有化浪潮，處于資本主義中心地帶的德國金融體系卻置身事外。回過頭來看，德國金融體系的這種特立獨行并不是頑固守舊，而是展現了金融功能定位和金融內在結構的穩定性、抗干擾性，這根源于德國獨有的政治、經濟、文化環境和歷史傳承。

　　避免了經濟金融化的浸染，維持著“小金融、大實體”格局。與美國、英國金融業增加值占GDP比重趨勢性上升而制造業比重大幅下降相反，德國始終維持著較小的金融規模和龐大的制造業部門，金融業比重長期低于5%，制造業比重則始終高于20%。在非金融企業的收入結構中，食利性收入份額保持穩定，生產要素“脫實向虛”的現象不突出。

　　長期保持低杠桿率，形成了發達國家的宏觀杠桿率“大分流”。過去20多年來，受金融化浪潮和應對國際金融危機的影響，美國等發達國家宏觀杠桿率大幅上升。與此相反，德國宏觀杠桿率不升反降，與其他發達國家和全球趨勢形成了強烈反差。2019年年底，德國宏觀杠桿率僅為180.6%，不僅低出主要發達國家70個百分點以上，甚至還低于新興經濟體的平均水平。

　　隔離于私有化浪潮，保有大量非利潤最大化導向的銀行。在全球私有化浪潮的大背景下，受儲蓄銀行市政托管體制、聯邦主義等因素影響，德國幾乎沒有出現公共銀行（儲蓄銀行、州立銀行、政策性銀行）和合作社的私有化，與美國、英國、歐洲其他國家和大多數轉軌經濟體形成了強烈反差。由于銀行業隔離于私有化浪潮，無論是按機構數還是資產規模計算，私營性質的商業銀行部門均不占據主導，起主導作用的是非利潤最大化導向的銀行。與此相關，在公司治理領域，股東利益最大化的全球性浪潮在德國的影響也有限。

　　講究秩序感的德國金融體系

　　德國善于借助金融或在金融中規范政府與市場的關系，建立符合社會市場經濟理念的秩序。二戰后德國執著于貨幣穩定，堅守中小銀行區域經營原則，強調政策性銀行競爭中立，維持實體經濟占優的報酬結構，體現的便是德國在處理政府與市場、金融與實體經濟、金融體系內部關系時對秩序的追求和維護。

　　戰后兩次大通脹淋漓盡致地展現了價格不穩定對政府與市場關系和競爭秩序的巨大破壞力，在德國人心中深深地播下了恐懼通脹的種子。為此，聯邦德國堅決引入社會市場經濟理念、推行幣制改革，德國央行成為全球馴服通脹最成功的主要中央銀行。有效的價格信號建立和維護了市場競爭秩序，系統性地減少了國家對市場和價格的干預。德國人對通脹的恐懼和德國央行對貨幣的執著保護也被稱為穩定文化，其本質是一種秩序文化。

　　金融與實體經濟之間的報酬結構也是一種秩序。報酬結構決定要素配置，進而決定經濟增長績效。如果我們將金融活動總體視為非生產性活動，將實體經濟活動視為生產性活動，那么經濟可持續增長所需要的秩序便是實體經濟占優的報酬結構。與20世紀80年代以來美國、英國報酬結構發生逆轉不同，德國始終維持著實體經濟占優的報酬結構，呈現出實體經濟高收益、金融業低收益的特征。2005—2018年，德國銀行業凈資產收益率平均僅為7.7%，而非金融企業平均超過20%。這種收益率的顯著差異，也被稱為“強企業、弱金融”。

　　在金融體系內部，德國對競爭秩序的強調甚于競爭本身。在德國，大部分銀行都需要嚴格遵循區域經營原則，不能跨區經營，甚至并購都只能發生在地理位置臨近的銀行之間。這種“畫地為牢”的做法盡管受到不少批評，似乎限制了銀行的經營自主性，阻礙了銀行業內部的競爭，但堅持區域經營原則給中小銀行提供了“保護地”，避免了銀行業的過度競爭，維護了德國銀行體系的多樣性。

　　高度穩定的德國金融體系

　　德國金融體系表現出異乎尋常的穩定，這既體現為金融結構和金融文化的延續性，也體現為難得的長期金融穩健。

　　銀行業長期維持三支柱框架。從歷史演進特征看，德國金融體系呈現出了驚人的延續性。自19世紀中后期形成商業銀行（私人所有的銀行）、儲蓄銀行部門（國有或公共銀行）和信用社（合作制銀行）的三支柱框架后，德國銀行業結構經歷兩次世界大戰、德國“經濟奇跡”、全球私有化浪潮后，依然保持基本穩定，而西班牙、意大利、法國、比利時等歐洲許多國家的三支柱框架已經消失。此外，規模較大的政策性銀行部門也得以延續。三支柱框架的延續性而非三支柱框架本身，才是德國銀行業結構最重要的特征。

　　金融的親實體經濟屬性長期得以保持。我們將德國金融體系與企業之間的長期密切互動稱為金融的親實體經濟屬性。19世紀后半期，德國金融體系發展出了可以為企業和產業發展提供長期資本的銀行體系，成為德國在第二次工業革命中的關鍵優勢之一。管家銀行關系是德國金融親實體經濟屬性的集中體現，在中小銀行與中小企業之間仍廣泛存在。在管家銀行模式下，銀行為企業提供隱性長期融資承諾，承擔長期融資提供者、流動性保險提供者和金融救助積極主導者等角色。部分得益于此，德國銀行“雨天收傘”的現象并不突出。

　　金融體系長期保持穩健。二戰后，德國并沒有像美國、日本和英國等國一樣發生大規模金融危機。貨幣穩定、住房（金融）市場穩定和企業自立是德國金融穩健的三大支撐因素。其中，住房（金融）市場穩定或金融與房地產的良性循環受益于德國央行對貨幣的保護、發達的住房租賃市場和審慎性住房金融制度。住房金融制度的審慎性集中體現為基于MLV（抵押貸款價值）的抵押物價值評估、貸款價值比低且以MLV為基準計算貸款價值比、固定利率占主導、再融資以不出表的潘德布雷夫抵押債券模式為主。MLV是對房產價值的保守評估，其評估值通常也是經濟周期內的最低價格。這些制度設計，有助于隔離貨幣政策變動對房地產市場的擾動，弱化金融和房地產市場順周期性疊加，避免房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環。

　　艱難轉型的德國金融體系

　　在經濟變遷和金融潮流影響下，德國金融體系在保持延續性的同時，也發生了諸多變化。

　　股票市場大逆轉。這是過去200年來德國金融體系發生的最重大的變化。19世紀后期至20世紀初，德國股票市場曾一度與美國相媲美。受納粹德國管制政策等因素影響，德國股票市場在20世紀30年代急速衰落。20世紀80年代以來，英國、美國、法國、日本股票市場規模快速膨脹，證券化率（上市公司市值與GDP之比）顯著提升。德國著力推動股市發展，但相對差距進一步拉大。德國股票市場的發展之所以長期滯后，有體制、政策甚至文化方面的原因，但更多是實體經濟的影響。與第二次工業革命時期相比，21世紀以來，德國企業的行為已趨于保守，德國經濟的主角已讓位于傳統產業和已上市的大企業。股票市場大逆轉削弱了德國金融的現代性。

　　銀企親密關系被削弱。強勢金融文化對德國也并非毫無影響。美英模式的光環效應和德國大企業融資需求的下降，使德國大銀行從20世紀90年代起開始轉型，業務模式由關系型融資的管家銀行轉向保持距離型融資的交易銀行和投資銀行。疊加稅改、法律調整等因素，大銀行賣出了大部分企業股權，在大企業的監事會席位和代管股票表決權也大幅下降，延續了100多年的“大銀行-大企業”模式趨于瓦解。德國大銀行的資產結構隨之發生了根本性變化，企業貸款占資產總額比重已降至不足10%。

　　公共銀行私有化破冰。2018年，德國北方銀行（HSH Nordbank）被私有化，成為德國第一家被私有化的公共銀行。德國北方銀行被私有化，是該銀行采用了有限責任公司法律形式、經營出現嚴重虧損和歐盟國家援助規則等因素共同作用的結果。雖然具有標志性意義，但考慮到其他公共銀行采用的是公法機構的法律形式，儲蓄銀行經營穩健，這一事件并不代表德國開啟了公共銀行的私有化浪潮。

　　具有啟示意義的德國金融體系

　　德國金融體系并不完美，存在著風險投資和股票市場發展滯后、為未來融資能力不足等問題。同時，德國金融體系的政治、經濟、文化背景也與中國存在很大差異。盡管如此，其存在本身就極具啟發性，它向我們展示了現代金融體系的多樣性和大國金融體系的獨特性。

　　德國金融體系至少給予我們十點啟示。一是建設適合國情、適應發展的現代金融體系。德國金融體系200多年的獨特演進道路和在現代化進程中的獨特作用，核心在于適合國情和適應發展需要。二是推動金融與實體經濟報酬結構再平衡。德國的實踐表明，過度金融化和金融業在報酬結構中占優并非歷史演進的必然，金融在報酬結構中不占優并不必然影響金融作為現代經濟核心的功能發揮。三是把促進經濟良性循環與去杠桿有機結合。德國的實踐表明，維持低宏觀杠桿率不應只是金融部門的事，國民經濟良性循環帶來的企業部門、居民部門、政府部門低杠桿率對于降低宏觀杠桿率更為重要。四是維護金融多樣性和競爭秩序。德國的實踐表明，金融高效、穩定地服務中小企業的秘訣在于金融的多樣性，在于使多樣性得以維持的競爭秩序。多樣性的結構內含著穩定器機制，可以避免金融機構行為同質化和順周期性疊加，使金融體系保持韌性。五是發展關系型融資和耐心資本。德國的實踐表明，關系型融資和在此基礎上的耐心債務資本是銀企關系共濟、富有韌性的秘訣所在。德國式關系型融資并未使銀行淪為日本式“僵尸銀行”，這與德國避免了房地產泡沫、銀行重視抵押物、企業自立等因素相關。六是確保住房金融的穩健發展。德國的實踐表明，住房金融具有系統重要性，住房（金融）市場穩定是金融穩定的基石，審慎和節制是住房（金融）市場穩定的關鍵。七是完善國有銀行的現代公司治理機制和法治基礎。德國的實踐表明，公共銀行的效益并不一定低，可以成為銀行體系的穩定器，但其前提是必須具備有效的公司治理機制和法治保障，必須有效避免政府不當干預。八是推動企業自立和內源性資本補充。德國的實踐再次表明，“只有關注到公司部門，對一國金融系統的探討才具有完整性”。德國金融與實體經濟之間的良性關系，是金融和企業相向而行的結果，一定程度上是由企業自立或重視內源性資本補充所決定的。這種自立性，是企業強勁競爭力和自我約束的統一。九是一國無法靠貨幣超發創造繁榮。德國關于貨幣的正反兩方面經歷表明，幣值穩定對競爭秩序、經濟繁榮和人民福祉極其重要。不能僅僅將貨幣政策視為進行逆周期調節的短期工具，要更多關注貨幣政策對競爭秩序的基礎性影響。在現代貨幣理論風頭日盛的今天，德國的經驗更顯得彌足珍貴。十是有耐心地堅定發展股票市場。德國在股票市場的正反兩方面的經歷揭示了股票市場發展的重要性、艱巨性和前提條件。

　　當然，德國金融體系的相對保守與穩定，也使其在支持創新發展方面力不從心，這對于一國技術進步和長期可持續發展不得不說是一種致命的缺陷。我們在借鑒其長處的同時，需要認真分析，取其精華。

　　全書共分十二章，分別對應十二個專題，采用的是“總—分—總”結構。其中，第一章、第二章和第十二章為“總”，分別是對德國金融基本事實和內在邏輯的概括，對200年德國金融史的梳理，對德國金融體系啟示意義的總結。其余各章為“分”，其設定原則是問題導向，包括金融與實體經濟的關系、銀企關系、經濟去杠桿、貨幣政策、住房金融、中小企業融資、政策性銀行、合作金融和股票市場等中國建設現代金融體系必須處理好的議題。此外，我們還對德國的綜合經營、公司治理、金融科技、資產管理進行了研究，但感到相關研究尚不扎實，暫未將相關內容放入本書。我們盡可能保證各章內容的完整性和論述的充分性，以便讀者在閱讀本書時可以直接閱讀感興趣的章節（順便提一下，這是提高閱讀效率的最佳方法之一），這也使得一些章節的內容存在少量（但必要的）重復。

　　除第一章、第二章和第十二章外，其余各章的體例基本分為三個部分，即典型性事實（基本事實）、典型性事實的原因（運行邏輯）、思考與借鑒（政策建議）。其中，我們的政策建議總體上較為“寫意”，并沒有畫出“工筆畫”。一方面，固然是因為一些研究還不深入，不能貿然下結論。另一方面，或者說更重要的是，我們認為，每位讀者都有自己“心中的哈姆雷特”，都會從德國金融體系中受到各種各樣的啟發，我們期待讀者提出自己的建議。在經濟金融學研究中，我們經常會使用國際比較的研究方法來獲得別國經驗，但由于國情不同、發展的邏輯起點不同，應該特別注意防止犯照搬照抄的錯誤。

　　有必要特別強調，本書寫作目的是為各方面研究與討論德國金融提供一個基礎和概念性框架，關于德國金融對國內金融改革發展的啟示，我們不主張過于簡單地得出“德國是如何做的，因此，中國也應該如何做”之類的論斷。我國現代金融體系建設，需要立足國情，堅持問題導向，在深入思考、嚴謹研究的基礎上，只有下一番苦功夫，才能找到適合我們自己的道路和模式。

　　我們欣喜地看到，2018年新一屆國務院金融穩定發展委員會成立以來，已在探索適合我們自己的道路和模式方面取得突破性進展。第一，金融適應性明顯增強，金融功能由失調到正常，金融服務實體經濟的政策體系不斷健全。堅定不移地督促引導金融業以服務實體經濟為出發點和落腳點，從貨幣金融、財政稅收、產業行業、監管政策等多個角度，牽引資金流向實體經濟。不斷完善相關激勵約束政策，對金融支持實體經濟尤其是小微、三農等薄弱環節提供制度保障。第二，基本形成了既保持定力又靈活穩健的貨幣金融調控政策框架。貨幣政策工具運用的自主性加強，利率傳導機制更趨完善，政策手段始終沒有偏離調控目標。即使面對新冠肺炎疫情的大沖擊，也不盲從量化寬松和現代貨幣理論，而是在穩增長、促改革、調結構、防風險、惠民生中尋求適合自身的調控體系。第三，“多層次、廣覆蓋、差異化”的金融機構體系持續完善。金融機構分層更為合理，金融服務覆蓋所有縣域，鄉鎮及以下層級基礎金融可得性大幅提升，通過規范競爭秩序獲得較大的社會效益。第四，金融基礎性制度建設得到前所未有的重視和推進，影響將是持續和深遠的。股票市場注冊制改革全面推進，堅持建制度、不干預、零容忍，資本市場的韌性、功能、活力顯著增強，為在金融領域處理“政府與市場的關系”提供了新的范式。制度經濟學家諾斯在《西方世界的興起》提出的“有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵，一個有效率的經濟組織在西歐的發展正是西方興起的原因所在”，同樣可以用來描述制度建設在中國金融體系發展中的重要性。第五，金融風險從發散到收斂，金融秩序由亂到治。經過三年多的努力，防范化解重大風險取得決定性成就，金融杠桿、政府債務和大中型企業債務、影子銀行、不良資產、金融違法犯罪行為等歷史上積累的問題得到有效控制。與德國類似，我們高度關注房地產泡沫化傾向，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，穩定資產價格。對于金融領域脫實向虛、資金空轉等問題予以堅決打擊。六是現代金融監管體系框架初步形成，金融監管協調性顯著加強，守底線能力明顯提升。這些探索和進展將對我國金融體系建設產生基礎性、長期性、深遠性影響。

　　改革開放以來我國經濟社會發展的成功，很重要的一條經驗就是，我們堅持立足國情，從實際出發，注重吸收借鑒其他國家的經驗教訓，走出了一條適合自己的道路。未來我們要繼續走向成功，還要靠這一條。我始終堅信，我國未來的金融體系，既不同于美國和英國，也不同于德國和日本，必定是在市場與監管的博弈互動中，在金融與實體經濟的相互適應中，在中國政治、經濟、文化背景的深層次影響下形成的，一定會走出中國自己的特色。

　　本文通過中信出版集團授權發布，摘選自《金融的謎題：德國金融體系比較研究》