文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　數據前瞻：6月PPI走弱，經濟活動表現不一；二季度GDP同比增長8%左右

　　我們估計即將公布的6月和二季度經濟數據將顯示，相比2019年同期水平，經濟活動再度表現不一，且由于基數效應消退，大部分經濟活動的同比增速可能較5月有所放緩。其中，相比5月，我們估計制造業投資較2019年同期的增幅進一步反彈，而房地產和基建投資較2019年同期增幅可能小幅收窄。出口可能保持穩健，但較2019年同期增速也可能比5月縮小，而社會消費品零售可能受近期部分地區經濟活動限制暫時收緊影響而有所走弱。加之部分受到芯片短缺、大宗商品價格較高、設備檢修等因素影響，工業生產較2019年同期增幅可能不及上月。PPI同比增速可能較5月的高位小幅回落，而CPI也可能受到食品價格下跌拖累略有下行。整體信貸增速可能進一步放緩、信貸脈沖跌幅擴大。我們預計二季度GDP同比實際增速放緩至8%左右，但環比增速較一季度加快。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。

　　下半年經濟有望繼續回暖，但我們對2021年GDP增速預測面臨下行風險

　　朝前看，今年全球經濟有望大幅回暖、且中國供應鏈的韌性較強，這都應能對出口活動形成一定支撐，不過下半年出口同比增速可能隨著基數的抬升而放緩至個位數。受益于企業營收和信心不斷改善、產能利用率高位運行，以及持續的信貸政策支持，企業資本開支也應能進一步反彈。這應能部分抵消房地產活動和基建投資由于政策支持減弱和相關信貸收緊而走弱所造成的拖累。隨著居民收入和消費者信心改善，居民消費也有望進一步復蘇（尤其是服務類消費），不過消費可能面臨來自疫情相關不確定性的下行壓力。不過，考慮到基數抬升，下半年GDP同比實際增速可能放緩至5-6%。鑒于近期經濟增長動能偏弱，尤其是消費的復蘇慢于預期，我們目前對2021年全年GDP實際增速為9%的預測面臨更多下行風險。

　　下半年政策正常化是否會繼續推進？

　　下半年新增地方政府專項債券發行有望反彈。同時，盡管去年同期基數很高，但一般公共預算支出也有望保持同比小幅正增長。不過，我們認為下半年地方債發行和財政支出加快主要是因為上半年步伐緩慢，這并不意味著財政政策的明顯放松。事實上，對地方政府融資平臺融資的管控，以及對地方政府專項債發行的審核可能會依然偏嚴。此外，政府可能會更為審慎和耐心地評估整體經濟復蘇的勢頭，因為近期經濟增長的表現可能受到了部分地區經濟活動暫時受限和若干供給瓶頸等因素的擾動。我們預計今年底整體信貸增速可能放緩至10.5%、并在四季度企穩，信貸脈沖在10月左右見底。此外，政府在房地產相關信貸、地方政府融資平臺融資、互聯網金融、反壟斷和影子信貸方面的監管政策可能會繼續偏緊。不過，雖然整體信貸增長偏弱，但企業中長期貸款保持穩健，應能支撐企業的長期投資。

　　數據前瞻：6月PPI走弱，經濟活動表現不一；二季度GDP同比增長8%左右

　　6月統計局制造業PMI小幅下滑0.1個百分點至50.9。新訂單指數小幅上行0.2個百分點至51.5，新出口訂單指數則下行0.2個百分點至48.1。制造業PMI走弱主要受累于生產量指數降了0.8個百分點至51.9，一定程度上是由于6月部分企業生產活動受到芯片、煤炭、電力供應緊張以及設備檢修等因素影響。采購量指數小幅降低0.2個百分點，但原材料（升0.3個百分點）和產成品庫存指數（升0.6個百分點）雙雙反彈。購進和產出價格指數大幅回落，分別下滑11.6和9.2個百分點至61.2和51.4，依然處于高位。與之相對，近期生產者價格也有所回調，尤其是上游產品。分企業類型來看，小企業PMI回升至49.1（升0.3個百分點），而大中型企業PMI則小幅走弱。平均而言，二季度PMI從一季度的51.3小幅降低0.3個百分點至51。

　　統計局非制造業商務活動指數回落1.7個百分點至53.5。部分得益于采購成本上漲壓力有所緩解，建筑業商務活動指數企穩于60.1。另一方面，服務業商務活動指數則下滑了2個百分點至52.3，部分受到個別地區局部疫情和相關經濟活動受限等因素影響。從行業情況看，本月與線上消費密切相關的郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位于57以上較高景氣區間；貨幣金融服務、保險業也均升至60以上高位景氣區間。此外，航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數降至榮枯線下，反映出部分省份居民出行受限的影響。平均而言，二季度服務業PMI從一季度的52.4提高至53.7，表明服務業進一步回暖。

　　26月統計局制造業PMI小幅下滑0.1個百分點

　　對于即將公布的6月和二季度宏觀數據，我們估計：

　　6月工業生產同比增速可能放緩至7.8%左右。6月統計局制造業PMI小幅下滑，其中生產量指數走弱、而新訂單指數走強，表明制造業增長動能可能部分受到近期芯片短缺、煤炭和電力供應緊張以及設備檢修等因素影響而有所放緩。全國平均高爐開工率略低于5月和去年同期水平（低9個百分點），尤其是唐山（48.7%，較去年同期低35個百分點），而電弧爐開工率也小幅降至70.5%。進一步考慮到基數效消退，我們估計6月工業生產同比增速可能放緩至7.8%左右，較2019年同期增幅小幅收窄至13%。另一方面，考慮到6月部分地方政府為防控疫情暫時收緊了對經濟活動的限制，我們估計6月社會消費品零售可能同比增長10%、較2019年同期增長8%（增幅較5月的9.3%有所收窄），但受益于多個線上促銷活動推動，線上銷售應仍保持穩健。

　　房地產銷售和投資可能走弱。高頻數據顯示，6月30個大中城市房地產銷售從此前的同比增長17%轉為同比下跌5%（圖表A5），部分受到高基數拖累。我們估計6月全國整體房地產銷售同比增速可能放緩至5-10%左右（盡管去年同期基數較低），較2019年同期增長7-12%（5月較2019年同期增長20%）。此外，部分由于去年同期基數較高，新開工可能同比下跌5-10%，但較2019年同期跌幅從5月的4%收窄至0%左右。房地產投資同比增速可能放緩至6-8%，較2019年同期增長15%、略弱于5月的19%。22個大城市集中供地造成的擾動可能仍未結束，同時，我們依然預計房地產開發商融資條件和房貸監管收緊會逐漸給房地產活動帶來下行壓力。

　　部分由于低基數的拉動作用減弱，整體固定資產投資同比增速可能降至4%左右。考慮到部分項目施工建設可能受融資條件偏緊和投入成本較高的因素影響而有所放緩，我們估計基建投資同比增速可能同比下跌2%（較2019年同期增長6%；5月為7%）。不過，6月地方政府專項債券新發行量升至4500億（5月為3500億），城投債發行也有所改善，加之未來幾個月繼續提速，應能緩解下半年部分地方項目的融資壓力。制造業投資可能同比增長12%、較2019年同期水平增長8%（此前為7.4%）。再考慮到房地產投資可能走弱，我們估計6月整體固定資產投資可能同比增長4%（年初至今同比增長12%）、較2019年同期增長9.6%（和5月大致持平）。

　　出口同比增速可能放緩至20%。6月統計局PMI中新出口訂單指數進一步小幅下滑了0.2個百分點，可能是受國內主要港口擁堵和船運價格高企影響。同時，6月歐美PMI繼5月雙雙上行后小幅回落。另一方面，6月韓國出口同比增速小幅降至40%、依然較為強勁，而進口同比增速則加快到了41%（二者去年同期基數均較高）。整體而言，我們估計6月出口和進口可能都受到去年高基數拖累分別同比增長20%，二者較2019年同期水平均增長20-24%（增幅略低于5月的23%-26%）。貿易順差可能擴大至540億美元。

　　CPI同比增速可能小幅下行至1.2%，PPI同比增速回落至8.4%。高頻數據顯示6月統計局公布的主要生產者價格繼連續12個月的上漲后環比小幅下跌，得益于政府近期出臺了一系列抑制大宗商品價格攀升的舉措。具體來看，動力煤環比繼續上漲5%、螺紋鋼環比下跌8%。加之去年同期基數升高，我們估計6月PPI同比增速可能從此前的階段性頂點9%降至8.4%。另一方面，受國內汽油價格上調影響，CPI中非食品價格可能環比小幅上漲，而高頻數據顯示6月食品平均價格環比大幅下跌，其中豬肉價格環比下跌22%（同比下跌49%）、鮮菜價格環比下跌5%、水果價格環比下跌4%（圖表A6）。整體而言，我們估計6月CPI同比增速可能小幅下滑至1.2%。

　　整體信貸增速可能進一步下滑、信貸脈沖跌幅擴大。6月新增人民幣貸款可能為1.8萬億，基本相當于去年同期水平、但略高于2019年6月。6月政府債券凈發行量可能從此前的6700億反彈至7400億元，和去年同期水平大致持平。企業債券凈發行可能從5月的低位升至3200億以上（但仍較去年同期低500億）。此外，影子信貸規模可能繼續下跌。整體而言，我們估計6月新增社會融資規模3.05萬億，比去年同期低4000億以上。官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能進一步下滑0.3個百分點至10.6-10.7%，我們估算的信貸脈沖進一步降至-5.2%（占GDP比重，此前為-3.7%）。

　　外匯儲備規模可能下降200億美元。6月美元指數走強，人民幣對美元匯率貶值1.6%（圖表A12），資本外流壓力可能略有上升。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值損失可能為300-350億美元。進一步考慮其他因素（商品貿易順差小幅擴大、服務貿易逆差維持低位、凈FDI大致持穩等），我們估算6月外匯儲備規模可能下降200億美元至3.202萬億美元。

　　二季度GDP可能同比增長8%左右。考慮到基數效應消退，二季度多數經濟指標同比可能有所走弱。具體來看，出口同比增速可能放緩至27%（較2019年二季度增長26%；一季度較2019年同期增長29%），名義貿易順差可能略低于去年同期水平。固定資產投資同比增速可能從一季度的26%回落至9%，較2019年同期增長10%（一季度為5%）。此外，二季度社會消費品零售同比增速可能降至13%（較2019年同期增長9%，增幅略高于一季度），服務消費的反彈可能仍較為滯后，且尚未恢復至疫情前的水平。從生產端來看，二季度工業生產同比增速可能降至9%（較2019年同期增長14%，一季度為15%）。整體而言，我們預估計二季度GDP同比實際增速可能放緩至8%左右，但環比增長動能明顯強于一季度。

　　經濟增長和政策展望

　　下半年經濟有望繼續回暖，但我們對2021年GDP增速預測面臨下行風險。朝前看，今年全球經濟有望大幅回暖（尤其是考慮到發達經濟體疫苗接種進度較快）、且中國供應鏈的韌性較強，這都應能對出口活動形成一定支撐，不過隨著基數的抬升、及海外對防疫物資和居家相關電子產品的需求走弱，下半年出口同比增速可能放緩至個位數。受益于企業營收和信心不斷改善、產能利用率高位運行，以及持續的信貸政策支持，企業資本開支也應能進一步反彈，這也呼應了近期中國企業家問卷調查的主要結果。企業資本開支反彈可以部分抵消房地產活動和基建投資走弱造成的拖累，后兩者主要由于政策支持減弱和相關信貸收緊。隨著居民收入和消費者信心改善，居民消費也有望進一步復蘇（尤其是服務類消費），不過消費可能仍面臨疫情相關不確定性的下行壓力。不過，由于基數抬升，下半年GDP同比實際增速可能放緩至5-6%。鑒于近期經濟增長動能偏弱，尤其是消費的復蘇慢于預期，我們對2021年GDP實際增速為9%的預測面臨更多下行風險。

　　下半年政策是否會繼續正常化？考慮到近期經濟增長動能偏弱，有部分市場觀點預計下半年宏觀政策會略有放松。實際上，由于上半年新增地方政府債券發行較慢，只有1.5萬億（占全年新增額度的34%；比去年上半年少1.3萬億），下半年有望加快發行。同時，盡管去年同期基數很高，但鑒于年初至今一般公共預算支出節奏較慢（1-5月同比增長3.6%），7-12月也有望保持同比小幅正增長（同比增長0-1%）。不過，我們認為下半年地方債發行和財政支出加快主要是因為此前進展緩慢，這并不意味著財政政策的明顯放松。事實上，對地方政府融資平臺融資的管控，以及對地方政府專項債發行的審核可能會依然偏嚴。

　　此外，政府可能會更為審慎和耐心地評估整體經濟復蘇的勢頭，因為近期經濟增長的表現也可能受到了部分地區經濟活動暫時受限、芯片和部分大宗商品供給緊張等因素的擾動。朝前看，我們預計整體信貸增速可能會從5月的10.9%放緩至今年底的10.5%、并在四季度企穩，信貸脈沖在10月見底。考慮到三季度新政府債券發行量可能增多、CPI上行，市場利率可能小幅升高、之后回落。此外，政府在房地產相關信貸、地方政府融資平臺融資、互聯網金融、反壟斷和影子信貸方面的監管政策可能會繼續偏緊。不過，雖然整體信貸增長偏弱，但企業中長期貸款保持穩健，應能支撐企業的長期投資。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)