文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜

　　根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您不是華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。感謝您的理解與配合。

　　主要觀點(diǎn)

　　6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較重要。一方面公布2季度的GDP數(shù)據(jù)，以更加全面分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。另一方面，公布6月的經(jīng)濟(jì)、物價(jià)數(shù)據(jù)，可以輔助判斷短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。我們傾向于認(rèn)為，從季度視角看，2季度的經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，是否過熱有一定的爭(zhēng)議，但相比今年1季度是大幅好轉(zhuǎn)的。下半年開始，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)銷售、出口小幅回落，基建、消費(fèi)對(duì)沖力度偏弱綜合影響下，會(huì)逐步走弱。對(duì)于物價(jià)，在油價(jià)短期難言見頂?shù)那闆r下，3季度PPI環(huán)比大概率依然為正。經(jīng)濟(jì)下半年走向類滯脹的概率在逐步加大。

　　就6月數(shù)據(jù)而言，經(jīng)濟(jì)明顯走弱。PPI環(huán)比上行幅度大幅趨緩，但在石油相關(guān)工業(yè)品帶動(dòng)下，整體依然在上漲。類滯脹的痕跡越發(fā)明顯。

　　6月經(jīng)濟(jì)方面：在走弱

　　如果剔除掉短期的擾動(dòng)對(duì)6月經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響（7月能恢復(fù)的，主要是礦山限產(chǎn)帶來煤炭生產(chǎn)受限，廣東疫情導(dǎo)致出口、服務(wù)業(yè)受影響），6月經(jīng)濟(jì)的弱還受兩個(gè)因素的影響較大。

　　第一，汽車缺芯。三季度能否緩解存在較大不確定。但缺芯問題帶來的影響較大，一方面，汽車制造業(yè)生產(chǎn)、需求指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間。汽車輪胎開工率近兩個(gè)月處于低位。另一方面，汽車零售有明顯的走弱趨勢(shì)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，6月截止至27日，當(dāng)月汽車零售同比為-5%。低于5月的3.8%。此外，制造業(yè)投資中，汽車產(chǎn)業(yè)的投資5月單月增速大幅下行（-15%），6月可能同樣不容樂觀。

　　第二，建筑業(yè)景氣回落。我們估計(jì)主要受基建偏弱、地產(chǎn)由于前期拿地不足導(dǎo)致新開工持續(xù)偏弱兩個(gè)因素的影響。佐證指標(biāo)6月建筑業(yè)PMI弱于季節(jié)性、螺紋表觀消費(fèi)、水泥價(jià)格弱于往年。建筑業(yè)景氣的走弱導(dǎo)致部分行業(yè)生產(chǎn)走弱，如黑色金屬冶煉及壓延加工6月生產(chǎn)指數(shù)降至50%以下。

　　具體數(shù)據(jù)方面，預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比增速7.2%，相比2019年平均增速為6.0%。預(yù)計(jì)6月社零增速同比為11.2%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為4.5%，與5月持平。預(yù)計(jì)6月出口相較2020年同比+16%，相較2019年復(fù)合增速+7.8%。預(yù)計(jì)固投1-6月累計(jì)增速為12.3%，兩年平均增速為4.3%。

　　預(yù)計(jì)2季度GDP增速8.0%-8.5%，兩年平均5.5%-5.8%之間。

　　6月物價(jià)方面：CPI低位盤整，PPI高處震蕩

　　預(yù)計(jì)6月CPI同比震蕩回落至1.1%左右。翹尾因素基本平穩(wěn)，但食品價(jià)格下跌拖累新漲價(jià)表現(xiàn)。預(yù)計(jì)核心CPI環(huán)比0.1%基本持平于往年平均，核心CPI同比進(jìn)一步小幅反彈至1.1%左右。

　　6月PPI同比預(yù)計(jì)小幅回落至8.8%左右。從高頻數(shù)據(jù)看，6月國(guó)際油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，一路持續(xù)上漲，至月底布油站上75美元/桶，月均價(jià)格較5月環(huán)比上漲7.5%。但銅價(jià)及螺紋價(jià)格本月表現(xiàn)平淡，LME銅期貨6月均價(jià)環(huán)比下跌5.5%，螺紋期貨6月均價(jià)環(huán)比下跌8.3%。

　　6月金融數(shù)據(jù)方面：社融增速下行斜率放緩

　　預(yù)計(jì)6月新增社融在3萬億左右，社融增速或進(jìn)一步下行至10.7%，社融下行幅度放緩，但趨勢(shì)仍難轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)6月對(duì)實(shí)體信貸新增1.7萬億，同比少增2000億，對(duì)比2019年基本持平。6月下旬，多個(gè)熱點(diǎn)二三線城市出現(xiàn)銀行暫停受理二手房貸款的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)對(duì)貸款投放規(guī)模形成負(fù)面影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)品價(jià)格超預(yù)期上行。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　六月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻

　　（一）物價(jià)：CPI低位盤整，PPI高處震蕩

　　預(yù)計(jì)6月CPI同比震蕩回落至1.1%左右。翹尾因素基本平穩(wěn)，但食品價(jià)格下跌拖累新漲價(jià)表現(xiàn)。具體來看，翹尾因素6月為1.0%，較5月抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)。食品項(xiàng)除水產(chǎn)品外全面下跌，豬肉價(jià)格加速下行，養(yǎng)殖戶大豬供給量加大，市場(chǎng)消化困難。6月豬肉均價(jià)環(huán)比下跌15.5%，蔬菜均價(jià)環(huán)比下跌2.4%。非食品項(xiàng)中，國(guó)內(nèi)汽格（標(biāo)準(zhǔn)品）月均價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲2.3%（前值上漲2%），對(duì)CPI形成一定支撐。另外，預(yù)計(jì)核心CPI環(huán)比0.1%基本持平于往年平均，核心CPI同比進(jìn)一步小幅反彈至1.1%左右。

　　6月PPI同比預(yù)計(jì)小幅回落至8.8%左右。從高頻數(shù)據(jù)看，6月國(guó)際油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，一路持續(xù)上漲，至月底布油站上75美元/桶，月均價(jià)格較5月環(huán)比上漲7.5%。但銅價(jià)及螺紋價(jià)格本月表現(xiàn)平淡，LME銅期貨6月均價(jià)環(huán)比下跌5.5%，螺紋期貨6月均價(jià)環(huán)比下跌8.3%。伴隨政策對(duì)于大宗商品價(jià)格的關(guān)注，國(guó)內(nèi)多數(shù)商品價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)。6月政策提高部分鋼鐵產(chǎn)品出口關(guān)稅、督促煤炭企業(yè)增產(chǎn)、組織投放銅、鋁、鋅國(guó)家儲(chǔ)備。國(guó)內(nèi)PMI出廠價(jià)格指數(shù)也回落至51.4%，為2020年6月商品價(jià)格全面反彈后的最低值，但仍然在50以上。宏觀視角看，全球流動(dòng)性及經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能依然對(duì)大宗商品價(jià)格形成支撐，6月PPI同比雖然大概率震蕩，但預(yù)計(jì)PPI環(huán)比仍然為正，市場(chǎng)通脹壓力依然較大。

　　（二）生產(chǎn)：回落幅度略有加大

　　預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值同比增速7.2%，相比2019年平均增速為6.0%。

　　6月，短期負(fù)面擾動(dòng)因素增加，疊加建筑業(yè)景氣回落，生產(chǎn)回落的幅度可能會(huì)有所加大。

　　短期擾動(dòng)有三個(gè)：1）汽車缺芯問題依然很嚴(yán)重。三季度能否緩解存在較大不確定。汽車制造業(yè)兩個(gè)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間。汽車輪胎開工率近兩個(gè)月處于低位。2）百年大慶之前，安全監(jiān)管升級(jí)，煤炭供應(yīng)緊張。連帶電力供應(yīng)緊張。這一負(fù)面擾動(dòng)有望在7月開始隨著礦山復(fù)產(chǎn)而得到大幅緩解。3）廣東疫情導(dǎo)致深圳港運(yùn)轉(zhuǎn)效率下行，港口出貨量明顯回落。這一負(fù)面擾動(dòng)6月下旬開始基本已經(jīng)消除。

　　建筑業(yè)景氣回落也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來負(fù)面影響。6月建筑業(yè)PMI偏弱（與5月持平，但2014-2019年6月建筑業(yè)PMI都高于5月）。黑色金屬冶煉及壓延加工6月生產(chǎn)指數(shù)降至50%以下。

　　（三）投資：平穩(wěn)偏弱

　　預(yù)計(jì)固投1-6月累計(jì)增速為12.3%，兩年平均增速為4.3%。

　　對(duì)于制造業(yè)投資而言，盡管產(chǎn)能利用率較高，但實(shí)際制約因素也很多。一是上游產(chǎn)能投資受限，盡管利潤(rùn)持續(xù)上行，但投資增速并未持續(xù)走強(qiáng)。5月，黑色、有色、化纖、非金屬礦物制品等上游行業(yè)單月投資增速都有所回落。二是汽車缺芯問題可能也影響了資本開支，5月單月汽車制造業(yè)的投資增速大幅下行。三是偏弱的消費(fèi)導(dǎo)致下游行業(yè)，如紡織服裝、家具、文娛用品等行業(yè)投資始終偏弱。

　　對(duì)于地產(chǎn)投資而言，盡管竣工端可能會(huì)有所走強(qiáng)，但前期拿地低迷帶來的是新開工的疲軟。從近期螺紋表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)可以看到，6月螺紋表觀消費(fèi)甚至開始低于2019年同期了。這意味著地產(chǎn)投資很難走強(qiáng)上行。

　　對(duì)于基建投資而言，偏慢的專項(xiàng)債發(fā)行影響下，增速預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有降。5月瀝青產(chǎn)量增速大幅下行，6月瀝青開工率依然處于低位。此外，今年水泥價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌明顯快于2019-2020年同期。也側(cè)面反映了基建偏弱。

　　（四）進(jìn)出口：或皆小幅回落

　　預(yù)計(jì)6月出口相較2020年同比+16%，相較2019年復(fù)合增速+7.8%。進(jìn)口相較2020年同比+23%，相較2019年復(fù)合增速+12.8%。

　　6月出口額絕對(duì)值維持高位，環(huán)比或繼續(xù)回落，主要的積極因素在于：1）外需繼續(xù)修復(fù)，美國(guó)6月Markit PMI初值62.6，超出預(yù)期61.4；歐元區(qū)6月PMI初值63.1，超出預(yù)期62.1；同時(shí)韓國(guó)、越南6月出口環(huán)比增長(zhǎng)8%、2%，出口需求延續(xù)旺盛。

　　2）東南亞等地受到delta變異病毒影響，部分企業(yè)重新停工，例如越南政府從5月31日起進(jìn)入15天的社交限制措施，并影響了部分電子元器件等工業(yè)園區(qū)的生產(chǎn)，這或有利于我國(guó)出口份額延續(xù)高位。

　　3）6月出口集裝箱運(yùn)價(jià)繼續(xù)創(chuàng)新高，也反映航運(yùn)需求旺盛。

　　不利因素在于：1）6廣東疫情影響深圳港吞吐量，或?qū)Τ隹陬~產(chǎn)生直接影響。6月上、中旬中港協(xié)八大樞紐港口集裝箱外貿(mào)吞吐量相比5月也出現(xiàn)顯著回落，同比分別為+1.6%/4.8%，5月均值為+11%，2）6月PMI新出口訂單48.1，環(huán)比5月繼續(xù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　6月進(jìn)口強(qiáng)勁勢(shì)頭或有所緩和，主要原因包括：

　　1、6月PMI制造業(yè)生產(chǎn)端回落幅度較大，或?qū)M(jìn)口形成負(fù)面影響。PMI進(jìn)口訂單指數(shù)為49.7%，前值50.9%，再次回落至榮枯線以下。

　　2、中港協(xié)數(shù)據(jù)顯示6月上旬、中旬進(jìn)口原油同比-0.8%/-11.8%、進(jìn)口金屬礦石同比+11.2%、-1.3%，較5月略有放緩。

　　（五）消費(fèi)：擾動(dòng)因素較多，判斷難度較大

　　預(yù)計(jì)6月社零增速同比為11.2%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為4.5%，與5月持平。

　　6月消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖與走弱的跡象都較多。帶來判斷難度的加大。一方面，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月消費(fèi)品制造業(yè)景氣度上升。“受市場(chǎng)需求回暖及年中促銷活動(dòng)等因素帶動(dòng)，本月消費(fèi)品制造業(yè)PMI升至近5個(gè)月以來的高點(diǎn)，為52.2%，高于上月1.6個(gè)百分點(diǎn)。……紡織服裝服飾、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于56.0%及以上較高景氣區(qū)間，且高于上月2.0個(gè)百分點(diǎn)以上，產(chǎn)需增長(zhǎng)較快。”

　　另一方面，汽車缺芯與廣東疫情帶來負(fù)面擾動(dòng)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，6月截止至27日，當(dāng)月汽車零售同比為-5%。低于5月的3.8%。受廣東疫情影響，6月航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，市場(chǎng)活躍度降低。

　　（六）社融增速下行斜率放緩

　　預(yù)計(jì)6月新增社融在3萬億左右，社融增速或進(jìn)一步下行至10.7%，社融下行幅度放緩，但趨勢(shì)仍難轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)6月對(duì)實(shí)體信貸新增1.7萬億，同比少增2000億，對(duì)比2019年基本持平。考慮到6月下旬，多個(gè)熱點(diǎn)二三線城市出現(xiàn)銀行暫停受理二手房貸款的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)對(duì)貸款投放規(guī)模形成負(fù)面影響。此外，6月政府債券融資7000億左右，其中地方專項(xiàng)債凈融資約4300億，較5月明顯提速但并未超出市場(chǎng)預(yù)期。表外方面，委托及信托融資收縮或在2000億左右，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)看，6月集合信托融資規(guī)模加速收縮。此外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票或收縮500億。信用債方面，企業(yè)信用債融資或近4000億，其中城投債融資跟隨政府債發(fā)行節(jié)奏有明顯提速。考慮到社融增速小幅放緩，但財(cái)政支出增速可能略有提速，我們預(yù)計(jì)M2同比增速可能震蕩8.2%附近。與此同時(shí)，房地產(chǎn)銷售快速下行對(duì)M1同比形成拖累，但地方政府融資開始提速預(yù)計(jì)對(duì)M1有一定支撐，M1同比或仍震蕩于6%左右。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所7月2日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】類滯脹越來越近——6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻》。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)