文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒

　　投資摘要

　　財富管理行業”的未來趨勢與格局如何？

• 1、行業需求側的驅動因素：居民財富持續提升，2025年有望達332萬億，對應10%的復合增速；居民財富向金融資產配置傾斜，更多元、權益比例上升；同時，各客群爭奪日趨激烈。

• 2、行業供給側的驅動因素：機構化、產品化是大趨勢，美國股市總市值是我們的4.7倍，但機構持股市值是17倍，公募基金、養老金、外資持股市值分別是27.3/91.6/29.2倍；另外，與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。

• 3、行業競爭格局的驅動因素：格局趨勢是分化，更向頭部集中。1）財富管理“輕資本”特征，區別于傳統金融業務的資本監管，更容易形成頭部集中。2）財富管理體系建設是核心競爭力，對公司治理、內部協同、客戶經營等綜合要求高，能力分化大，頭部機構具有規模先發優勢、公司治理效率和戰略執行強。

　　“財富管理行業”未來空間多大？

• 1、“財富管理行業＂的未來規模多大？AUM/GDP假設未來10年提升至130%，證券化由85%率提升至135% 、資管機構份額由14%提升至25%。預計2030年資管行業AUM達285萬億，未來10年增速12.4%。其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托未來10年平均增速分別為14.1/12.2/11.7/12.7/12.1/7.6%。

• 2、“財富管理行業”的收入空間如何？基于對各類資管產品的增速，費率假設，換手率假設等。預計2030年財富管理行業收入達3.67萬億，未來10年平均增速17.5%。貨幣類、股票類、債券類、非標及其他類產品分別貢獻0.13/1.57/0.97/1.00萬億元，偏股型產品收入貢獻明顯提升。

• 3、“財富管理行業”的利潤能到多少？ 基于假設未來渠道端頭部效應會比資產端更明顯，財富管理營業支出增速為12%。預計2030年財富管理行業稅前利潤達2.62萬億元，對應10年平均增速為20.9%。2030年基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方的財富管理業務稅前利潤分別達到6224/10399/2562/1141/2715/1089/3007億元，對應10年CAGR分別為28.9/24.1/21.7/26.0/13.5/6.4/22.3%。

　　未來判斷：行業估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。

• 1、行業估值：25倍。基于行業未來10年收入與利潤CAGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業估值應給PE25倍的估值。

• 2、行業市值：近10萬億市值。基于2021年底總凈利潤3786億，預計行業總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應的財富管理市值分別達1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

　　一

　　“財富管理行業”的未來趨勢與格局如何？

　　1.1 財富管理行業的產業鏈條如何構成

　　財富管理行業是在居民財富保值增值需求中發展起來。根據生命周期理論，財富在消費和投資（包括儲蓄）的分配是在人生不同階段（年輕、中年、老年）的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其他圍繞財富展開的增值服務（融資服務、財務稅務、企業規劃、教育醫療等），也是廣義財富管理范疇。

　　在財富管理的產業鏈條中，財富及資產管理機構銜接居民財富和底層資產，起到金融配置的作用。1、居民財富。居民財富在金融資產及非金融資產進行分配，根據社科院發布的《中國國家資產負債表2020》，截至2019年底，中國居民總資產574.96萬億元，其中金融資產/非金融資產占比為57%/43%。另外，按照財富多寡通常將客群分為高凈值、富裕以及大眾客群。2、財富管理機構。根據客戶需求進行金融產品銷售及客戶資產配置，包括傳統金融機構（銀行、券商、保險、信托等），以及第三方機構（螞蟻、天天基金等互聯網平臺）。3、資產管理機構。將底層資產通過組合等形式進行資管產品創設、管理，包括銀行理財/公募基金/私募基金/各類資管/信托等。4、底層資產。包括股/債/貨幣/衍生品等各類型底層資產。

　　1.2  需求端：居民財富持續增長，配置更多元

　　居民財富持續提升。1、中國在前20大財富市場中增速最快。根據BCG測算，中國在全球財富市場規模排名第二，僅次于美國，而在全球前20大財富市場中預計2018-2023年CAGR是最快的，達到近11%，其后是印度、墨西哥、韓國、中國香港。2、過去10年中國個人可投資資產規模高速增長。根據建行&BCG測算口徑，2008-2018年10年復合增速為16.8%，而招行&貝恩測算顯示2006-2019年13年復合增速為17.1%。3、預計2020-2025年中國個人可投資資產規模復合增速達10%。根據麥肯錫預測，中國個人可投資資產規模由2020年205萬億元提升至2025年332億元，奧緯咨詢則預測中國個人可投資資產規模由2020年182萬億元提升至2025年287億元，指向未來5年復合增速為10%左右。

　　居民金融資產配置提升，會更多元、權益比例上升。相較美國、日本等國家，我國居民財富配置呈現完全不同的結構：1、實物資產占比高于金融資產。我國居民資產中實物資產和金融資產各半，而美國和日本的金融資產占比分別為70%、63%，高于實物資產。2、實物資產主要是住房。住房占我國居民資產46%，而美國、日本均為24%。未來的趨勢：當前我們站在國內居民財富配置的拐點，未來實物資產（房產為主）占比下降、金融資產提升，金融資產配置更多元化，以及權益資產配置將提升。

　　資產底層邏輯變化，背后是經濟發展模式和結構在發生改變。1、過去經濟模式是地產+基建投資拉動，融資結構以銀行間接融資為主，對應金融資產結構是金融行業資產端是以表內信貸+表外非標為主。體現在居民財富配置上，一方面房產為主的實物資產占比高，另一方面金融資產通過金融機構配置在具有剛兌屬性的銀行理財、信托等資產上，背后的底層資產投向即為地產及平臺。2、目前經濟總量增速下降，切換為以消費科技等新興行業拉動，直接融資更適應新經濟發展模式和結構。對應到居民資產配置，即金融機構資產端配置趨勢，是會更多元、向股權類資產傾斜。

　　居民財富中金融資產比例提升。人口結構變化以及“房住不炒”定位，住房在居民資產配置占比上升的趨勢終結，金融資產在居民財富占比會提升。1、人口周期變遷。“80后嬰兒潮”過后，我國25-39歲住房剛需人群占比已過階段高點，2018年占比為23.41%，較2003年下降3.51個百分點。2、淡化GDP目標考核下對“房住不炒”的定力。房產的投資屬性大大減弱，過去買房高增長低波動的“躺贏”時代已經過去。

　　金融資產配置會更多元。1、資管新規破剛兌、凈值化轉型，無風險收益率是在下降。過去由于剛兌的存在，社會無風險收益率實際是理財收益率和信托收益率，持續維持高位，無風險、低風險的固收類產品已經可以滿足居民收益率要求，因而對風險資產的需求較低；資管新規打破剛兌信仰，無風險收益率下降，居民需要重新考慮資產的風險收益比。2、全球低利率環境，向風險要收益、向時間要收益，對于另類、商品、衍生品的配置比例會上升，另外FOF/MOM組合及固收+等產品吸引力提升。

　　權益時代：直接融資占比提升，股權類資產占比會提升。1、與美國相比，我國居民資產中權益資產占比低。我國居民權益資產占比15%，考慮到其中這其中有很多股票是被上市公司原始股東或管理層持有，居民在股票上的真實配置可能更低；美國、日本居民在權益資產配置分別占34%、9%。2、以注冊制為代表的基礎制度改革，市場更成熟、法制，權益資產吸引力在持續提升。權益資產過去持有體驗不好，主要是風險調整后收益不高，沒有顯著賺錢效應，但這些在慢慢發生變化。本輪資本市場改革基礎制度建設，通過市場化機制和信息披露，市場不再“劣幣驅逐良幣”，加速優勝劣汰過程，使上市公司結構更能反映經濟結構變化和轉型方向，持續提升整體吸引力；同時，注重中長期發展，著力引入中長線資金，促進個人投資者通過基金等資管產品成為中長期投資者，把短錢匯聚成長錢，從而逐漸降低波動，改善權益資產持有體驗。

　　各客群爭奪將日趨激烈。1、財富的頭部集中趨勢持續。存量經濟+低利率環境之下，富人財產性收入增速更快，權益市場上漲及房產增值帶來的財富效應，加劇貧富分化。過去二十年中國的居民財富向頭部集中趨勢顯著，根據瑞信全球財富報告，中國前1%、10%頭部人群的財富份額，分別由2000年的20.5%、48.9%提升至2019年的30.3%、59.9%，這一趨勢是要快于全球其他區域；橫向對比來看，中國財富的頭部集中度也由2000時候的相對落后，超越了歐洲及其他高收入亞太地區，而距離北美的74.5%仍有近15個百分點的距離，預計在存量經濟大分化時代背景之下，中國居民財富的頭部集中趨勢仍將延續。2、高凈值及富裕客群可投資金融資產增速更快。麥肯錫預測未來5年中國居民金融資產復合增速10%，超高凈值/高凈值/富裕復合增速均約13%，高于大眾客群的8%。根據建行&BCG預測，中國高凈值個人數量及高凈值個人可投資金融資產總額，將分別由2018年的167萬人、39萬億元，提升至2023年的241萬人、82萬億元，5年CAGR分別為8%、16%，可見高凈值個人的可投資金融資產的復合增速是要大于總平均水平，分化時代財富頭部集中之下，高凈值人群的可投資資產增長更快，是財富管理尤其高端財富管理的必爭之地及重中之重。3、高凈值客群的競爭尤為激烈。根據BCG分析，頭部客群（>500萬美元）占據12%客戶數，貢獻了61%的AUM，以及47%的財富管理收入，頭部客群重要性可見一斑的同時，爭奪（費率相對較低）更為激烈。

　　1.3  供給端：機構化趨勢，金融科技運用

　　機構化、產品化是大趨勢。美股投資者結構變遷：居民與機構的此消彼長。1、美股市場投資者結構變遷：70s分水嶺后，居民占比下降、機構持續提升（截至2019年底，居民\機構占比分別38%\56%）。2、機構投資者內部結構：70-80年代養老金占比最高，2000年后共同基金、外資、及ETF占比提升。3、美股機構化啟示：居民通過養老金及基金間接入市。新經濟拉動美國經濟復蘇、直融占比提升、養老金稅優政策、共同基金發展等，共同推動居民間接投資股市。

　　國內資本市場的機構化：仍在初期、空間廣闊。政策將著力投資端建設，吸引中長期資金入市。1、A股投資者結構變化：機構投資者占比總體仍較低。截至2020Q3，個人投資者、一般法人、機構投資者持股市值占比分別為53.2%、33.4%、13.4%。2、對比美國，我國股市的“機構化”仍有很大空間。根據2019年數據，美國股市總市值是我們的4.7倍，但機構投資者持股市值是我們的約17倍，公募基金、養老金、外資持股市值分別是27.3\91.6\29.2倍，占比也遠高于我們。3、A股機構投資者趨勢：外資、公募持續提升，養老金、保險提升并不顯著。外資：2014年陸股通開通以來占比由0.5%提升至2020Q3的2.7%。公募基金：由2017年2.8%提升至2019年3.7%，至2020Q3有所回落（預計2020年底較Q3回升），2020年權益類基金發行創新高，且一改過去“贖舊發新”局面（公募專業能力的“議價”）。養老金：美國養老金體量龐大（2019年24.2萬億美元），投向股票+基金占比超四成。我國養老金規模及對資本市場長線資金支持，仍有較大空間（第一第二支柱規模近10.4萬億）。保險：保持平穩，2016年以來維持在2-2.3%；匯金證金等近兩年占比下降，券商、銀行等占比仍很低（低于0.5%）。

　　與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。網絡支付的普及提升了國民對線上財富管理的接受度，同時數字化技術的廣泛應用將為用戶帶來更好的投資體驗，根據中國互聯網絡信息中心數據，截至2020年底，國內互聯網理財用戶規模達到1.69億人，互聯網理財的網民使用率達到17.2%，近幾年滲透率中樞呈上升趨勢。預計財富管理的占比預計將持續提升，根據奧緯咨詢的測算，2019年通過線上渠道銷售的可投資資產規模僅21萬億，占全部可投資資產的比重約13%，到2025年規模將達到69萬億，年均復合增速約21.6%（約為總可投資資產增速的2倍），占比也將提升至24%。

　　1.4  未來格局展望：各類資管機構同臺競爭

　　資產管理端（產品端）格局。1、基金：機構化、產品凈值化轉型下的最大受益者，直融占比提升、股權資本市場迎歷史機遇，基金在權益主動管理優勢顯著，未來隨著資本市場成熟度繼續提升，被動指數/ETF也將持續蓬勃發展，基金產品份額持續提升。2、銀行理財：優勢在資金端母行資源，劣勢在資產端產品創設和資產組織能力，理財子轉型下機構間分化加劇。3、券商資管：資管新規后培育主動管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的優勢發展私募，公募能力仍需持續提升。4、信托：資管新規后仍在轉型期，非標/通道仍在持續壓降，未來回歸信托本源，定位私人銀行；資產端逐步探索主動管理，在投研體系/人才儲備方面仍有長路。5、保險：保險需求尚待繼續挖掘，保險深度/密度離發達國家仍有不小距離；資產端將發揮大類資產配置能力，部分險資在權益主動管理方面顯現出阿爾法。

　　財富管理端市場格局：客戶資產（AUM）及財富管理收入的分化。1、銀行份額仍最高。以頭部機構AUM在國內個人金融資產占比，即占據居民金融資產份額，來衡量目前財富管理市場格局，2020年工行/招行/平安/中信/華泰/螞蟻的份額分別為7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考慮到機構之間AUM口徑會有不同，例如券商是托管客戶資產（并非實際管理客戶資產概念，托管資產由客戶支配，除經紀傭金外不能獲得fee-based管理費收入），高估了券商份額，因此頭部銀行仍占據最大份額。2、從趨勢上看，個體間分化在加大。例如銀行內部，工行份額在持續下降（2015年9.9%降至2020年7.8%），而招行、平安作為銀行做財富管理典范，份額是穩定提升，招行2015-2019穩定在4.1%左右，2020年提升至4.4%，平安銀行從2015年0.6%持續提升至1.3%；另外，隨著近兩年資本市場向好，頭部券商份額是在提升，中信、華泰分別由2017年3.3/1.8%升至2020年4.1/2.3%，但其中也經歷2018年的下滑，份額波動性較大。3、螞蟻為代表的互聯網平臺較為強勢，由2017年1.5%提升至2019年1.9%，螞蟻對長尾、年輕市場份額攫取是顯而易見的。

　　1、銀行：客戶及渠道優勢顯著

　　銀行注重財富管理輕資本轉型，因為財富管理業務對銀行經營起到重要作用。主要體現在三方面。1、財富管理業務作為輕資本業務，不占用資本金，業務規模擴張空間大。2、利率市場化背景下，銀行凈息差收入不穩定，而財富管理業務貢獻的中間業務收入受利率市場化影響較小，可以增強銀行盈利的穩定性。3、財富管理業務規模效應形成后，客戶粘性提升為銀行貢獻綜合收益形成護城河優勢。

　　銀行擁有廣泛的客群基礎，具備較強的規模優勢。1、憑借分支行網絡構成的渠道優勢，及支付結算賬戶體系形成天然的客戶粘性，銀行擁有金融機構中最多的零售客戶數量，如工行2020年客戶數為6.8億，招行2020年零售客戶數為1.58億，位居股份行第一。2、客戶區格及分層經營策略。招行是客戶分層經營的先行者與典范，早在2002年“金葵花”理財（50W以上）開啟國內客群分層與財富管理之路，后續逐步形成了了包括“一卡通”普卡、金卡、“金葵花”、鉆石客戶、私人銀行在內的完整的金字塔形客戶分層服務體系。目前銀行普遍將零售客戶分為大眾零售、富裕及高凈值/私人銀行三層客戶體系，分別以50萬、600萬（招行私行標準1000萬）的日均金融資產作為標準。經營核心在于差異化，對客戶而言滿足不同的金融與非金融需求，對銀行而言最大化服務效率、實現規模經濟，例如對于大眾零售客戶主要通過電子渠道，提供標準化產品與服務，發揮平臺的規模效應，重在廣度；對于高凈值客戶，協同全行資源通過專業團隊，提供全方位、定制化、私密性的綜合服務，重在精度與深度。對高凈值客戶的服務能力，也是目前銀行財富管理顯著區別于互聯網公司之處。

　　2 、券商：投研能力及資產創設能力

　　券商在客戶儲備能力和資產規模上與銀行存在較大差距。券商零售客戶主要依靠提供交易通道經紀服務所獲取，華泰、海通、中信2020年客戶數分別為1700、1315、1090萬，位列前三。券商客戶的獲取與資本市場環境相關，19年至今市場向好，券商客戶數增速在2018年后顯著提升，中信/華泰2020年客戶數同比分別增長25%/21%，顯著高于招行、平安的10%。

　　但是整體來看，券商在客戶儲備能力和客戶體量上與銀行、保險公司存在較大差距。券商賬戶的使用場景相對有限，交易功能為主的定位限制了用戶使用場景，在客戶資金沉淀能力上較弱。從高凈值客戶數看，截至2020年末，財富管理業務布局領先的中信證券、中金公司，其高凈值客戶數分別為2.7、2.6萬人，與工商銀行（18.2萬）、招商銀行（10.0萬）、平安銀行（5.7萬）均有一定差距。

　　券商普遍披露托管客戶資產數據，反映的是券商代理買賣證券的托管市值情況。一方面與財富管理意義的AUM還有不小區別，另一方面包含機構客戶資產，因此與銀行的AUM及戶均AUM并不可比，只能橫向比較各券商客戶結構。中信、華泰、建投2020年托管客戶資產分別為8.51/4.74/4.31萬億元，排名前3，中信、中金2020年戶均客戶資產分別為78/70萬元，遙遙領先其余券商，體現其機構及高凈值個人客戶占比較高。頭部券商逐步披露客戶分層情況，中信2020年600萬以上高凈值客戶2.7萬人，戶均資產4815萬元，中金2020年300萬以上高凈值客戶2.6萬人，戶均資產2627萬元。

　　得益于全產業鏈布局，券商有出色的產品創設能力，能夠匹配客戶差異化風險收益偏好特征。以中金為例，從基金產品線結構看，涵蓋現金管理、權益基金、固定收益、證券產品、另類投資等，多層次的產品梯隊匹配客戶差異化的風險收益偏好特征，但整體業務架構與銀行私行代銷金融產品結構并無本質差別（除券商特有的保本產品收益憑證外）。另一方面，不同于傳統的財富管理業務的產品代銷和投顧，中金依托自有業務優勢創設金融產品，實現深度協同，約半數為自有產品，與經紀、投行、資管等業務條線形成廣泛的交叉銷售。

　　從經營架構看，中金公司設有針對不同目標客戶的部門，專注于資產配置的研究。從整體架構看，中金財富管理分為針對家庭的財富規劃、針對民營企業家族的家族辦公室，同時設有產品研究和資產配置的CIO Office。分層次的財富管理架構、扎實的大類資產配置研究，賦予其滿足客戶境內資產保值增值和海外大類資產配置等全方位需求的能力，通過完善的產品線、綜合金融生態的布局、優質的客戶服務體系能夠充分滿足不同客戶的風險收益偏好需求，進而實現客戶價值的深度挖掘。

　　3、互聯網平臺：完善理財生態，流量優勢覆蓋長尾客戶

　　以螞蟻、東財為代表的互聯網平臺，通過搭建生態圈，為海量用戶提供產品代銷為主的財富管理服務，以平臺模式持續吸引長尾、年輕客群，挑戰并革新傳統財富管理模式。

　　東方財富：財經資訊-折扣券商-線上基金形成閉環。根據天天基金月活數，測算天天基金客戶戶均AUM約3萬元，低于銀行但高于螞蟻平臺，我們認為天天基金客群較多是由東財經紀交易用戶轉化形成，相較螞蟻理財用戶，專業能力更強、風險偏好相對更高，這一點從東財非貨基銷售占比高可見一斑（2020年東財非貨基銷售規模6991億元超過貨基銷售規模5987億元）。基于投資理財垂直平臺，東方財富網、天天基金網和股吧的相互導流，用戶規模趨于平穩。作為互聯網券商龍頭，東財的獲客、提供服務主要通過東方財富及天天基金兩大APP進行，截至2020年底，東方財富APP、天天基金APP月活數分別為1475萬、491萬。

　　螞蟻集團：1、流量規模龐大，獲客邊際成本極低。根據螞蟻集團招股書，螞蟻集團擁有支付寶10億年度活躍用戶，截至2020年6月末，支付寶APP月活為7.11億，支付寶APP數字金融年度活躍用戶達7.29億（使用微貸、理財、或保險產品和相互寶項目），根據wind數據，支付寶APP月活持續增長至2021年3月的8.53億。2、憑借阿里生態圈閉環的打造，移動支付的持續滲透，支付向消費信貸及互聯網理財的用戶轉化，以及螞蟻出色的用戶運營，螞蟻對國內C端用戶的滲透率高。根據螞蟻集團招股書，截至2020年6月30日，理財科技平臺促成的資產管理規模達40，986億元，同時截至2020年6月30日止12個月期間，超過5億用戶借助公司的理財科技服務平臺進行了投資，以此簡單測算螞蟻理財科技平臺的戶均AUM約為8200元，較銀行、券商、天天基金都要低，符合年輕長尾客群特征。3、根據螞蟻財富《2019線上理財人群報告》，線上理財人群中80/90后占比最高，超六成生活在二三線城市，近八成擁有專科以上學歷，2018年年度新增線上投資金額為人均1.5萬元，占個人/家庭年收入的11%。隨著年齡增長及財富積累，線上理財用戶的風險偏好會提升，投資期限更長，風險承受能力增強，接受更多進階型的理財產品。

　　核心假設：各類機構持有各類底層資產在資管產品中的份額變化。1、各類機構持股規模在資管產品中份額變化。資管機構投向股票規模中，公募、券商、私募、銀行、信托、保險（不含保險公司投資資產）份額分別達47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、銀行理財的份額分別提升2個百分點，券商資管基本持平，信托公司、保險資管下降）。2、各類機構持有債券規模在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。3、各類機構持有貨幣類資產在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。4、各類機構持有非標及其他資產在資管產品中份額變化。假設剔除非標通道居多的券商資管、基金專戶、信托份額分別下降3/1/4個百分點，銀行理財和保險資管分別提升4/3個百分點。

　　4 、海外財富管理格局：高度頭部化

　　70-90s美國財富管理黃金階段，需求端：經濟發展-居民財富積累-財富管理需求增長，經濟結構轉型-直接融資發展-股市財富效應；供給端：利率市場化/傭金自由化-息差/傭金率收窄-金融機構轉型財富管理；機構化：養老金制度下居民財富通過專業機構（銀行、經紀商、第三方財富機構、保險等）進行配置（投向共同基金及股債），2020年IRA和401K中投向共同基金比例分別45/66%；產品化：共同基金、指數基金及ETF大發展，居民金融資產約23%投向共同基金（10%直接持有，13%通過養老金持有）。

　　美國財富管理格局，市場集中度高，頭部基金/經紀商/銀行/投行占據主要份額，CR5/CR10分別為37%/57%。各類機構的競爭特點。

　　1、基金：作為資管機構提供產品（共同基金、指數基金及ETF），規模效應下被動產品費率優勢，線上+線下多渠道分銷，中介銷售機構和機構投資者為主要渠道。

　　2、大型銀行/投行：賬戶及渠道天然優勢，專業投顧/投研團隊，跨業務板塊聯動（存貸/投行/資管等），綜合收益率最高，最初服務高凈值客群為主，市場化并購擴大客群覆蓋（如美銀并購美林，小摩并購大通銀行及貝爾斯登，大摩收購E*trade等），產品多以主動管理見長。

　　3、中小銀行：美國銀行業向頭部高度集中，中小銀行差異化經營特征顯著，如Umpqua（安快銀行）全面融入社區，注重人緣、地緣，通過差異化客群定位、渠道下沉（社區/城郊/農村等）、產品端貼近客戶需求等方式開展財富管理；如美西銀行打造了“綜合化的資產管理、全方位的金融手段、相互協調的戰略、最少的費用和稅費”四大業務特色；也有中小（社區）銀行只專注于特定的業務，如許多州立聯邦儲蓄銀行，專門從事住房抵押貸款業務，并不開展零售及財富管理。

　　4、折扣經紀商：低傭/低費率+線上/線下獲客做大AUM，全品類產品超市，服務大眾/富裕客群，并購獲取牌照（銀行/信托）增加收入來源（客戶沉淀資金息差）。

　　5、私人銀行/信托機構/家族辦公室：聚焦超高凈值/富豪客群，極致專業團隊服務+全球資源協調能力，財富規劃/家族治理/信托和企業服務等。

　　6、第三方財富管理：以注冊投資理財顧問（RIA）為代表，數量眾多（2020年1.3萬家），向頭部第三方集中（管理規模超1000億美元的機構數量占比1.3%，貢獻63.8%的規模）。

　　匯總以上假設及測算，預測至2030年，基金、券商、私募、銀行、信托、保險分別為104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7萬億，占比為37/4/19/29/7/5%，分別對應未來10年CAGR為14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

　　5、 國內財富管理行業格局展望

　　與海外格局的差異點：1、金融體制差異（混業/分業，市場化/行政化）。國內分業經營下，牌照協同及客戶綜合化經營程度弱于海外，且市場化并購/出清的難度更大。2、我國互聯網滲透程度更高。流量優勢顯著，對年輕/長尾客群覆蓋廣，同時需持續跟蹤平臺反壟斷/金融科技監管。3、財富管理模式轉型剛開始（賣方向買方模式）。我國還處于產品代銷階段，未來可能是先從股票向基金等產品轉型，再向全權委托/資產配置/付費咨詢轉型。

　　國內格局展望：格局趨勢是分化，更向頭部集中。1）財富管理“輕資本”特征，區別于傳統金融業務的資本監管，更容易形成頭部集中。2）財富管理體系建設是核心競爭力，對組織架構/部門協同/薪酬激勵/資產配置/客戶服務的綜合要求高，能力分化大，頭部機構具有規模先發優勢、公司治理效率和戰略執行強。

　　1、銀行：銀行優勢在客戶和渠道，劣勢在產品創設和資產組織。未來從重視資金來源到資金資產并重，更側重財富管理（客戶維度）和資產配置（產品維度）的聯動。資產端：由經營無風險資產向風險資產轉型，提升大類資產配置能力。理財子優勢是牌照齊全、母行資源、固收優勢；劣勢是文化和激勵機制缺失、投研能力（尤其權益）不足；產品加強固收類優勢，并探索多元化配置（權益和混合類產品，如參與跨境、量化、股權、科創板等），權益類占比逐步提升（發展固收+、FOF，與公募等委外）。負債端：機構化之下客戶關系轉向長期化，需持續加強產品能力、零售綜合服務能力；面對互聯網平臺競爭，加強金融科技/客戶獲取及綜合運營能力。

　　銀行業財富管理的可能路徑：服務公司戰略，依托資源稟賦。1）綜合性銀行模式：定位全能型銀行，資管業務發揮與零售、私行、投行的聯動作用。如摩根大通；2）零售銀行模式：定位零售銀行，財富管理業務強化交叉營銷夯實零售優勢。以富國銀行為例（2019H信托和投資管理AUM為6366億美元），2018年資管業務收入占比14.8%，財富管理產品交叉銷售數量高達10.6個（零售銀行業務均值6.1個）；3）中小銀行/專業化銀行模式：由于資源稟賦和市場環境等因素的影響，中小銀行非保本理財規模和凈值化程度分化程度顯著。未來應聚焦特色經營，專注資產管理及配套業務，掌握本地/細分客群，在細分市場/子領域打造特色、差異化競爭。以紐約梅隆為例，通過兼并重組，在固收、權益、多資產投資領域均有精品投資子公司。

　　2、公募基金：新趨勢下（權益市場發展，機構化、凈值化轉型）下資管機構中的最大受益者，投研體系/專業能力/權益市場方面領先于其他機構，在各類資管產品中占比提升；劣勢是自有渠道建設相對落后，依賴頭部代銷機構（分傭比例高）。

　　3、券商：底層資產獲取/衍生品創設/投研能力強，權益時代下有對高風險偏好股民客群的天然優勢，轉化為代銷權益產品優勢；劣勢是客戶數量少，代銷收入占比仍低。

　　4、互聯網平臺：面臨挑戰是反壟斷/金融科技監管，以及C端流量滲透率見頂后，在產品/投研/配置方面專業度，以及對高端人群個性化需求的服務能力，目前看智能化投顧等探索仍在初級階段。

　　二

　　“財富管理行業”的未來規模多大？

　　規模測算方法：自上而下與自下而上預測相互驗證。自上而下：資管AUM/GDP的預測；自下而上：從底層資產規模（股票、債券、貨幣、非標及其他類），再到資管產品在底層資產占比預測。

　　2.1 當前規模測算：剔除通道后89萬億

　　測算2020年底資管行業規模（剔除重復計算的通道業務，且以下以剔除后規模展開分析）為89萬億，近五年復合增速10.7%。簡單加總各類資管規模合計達103萬億元，但考慮到其中含有重復計算的通道嵌套，我們測算通道規模達14.4萬億，其中基金公司及子公司專戶通道3.4萬億，券商資管通道4.8萬億，信托通道（以單一信托計劃計算）6.1萬億。剔除后，2020年底資管行業規模為89萬億，近五年復合增速10.7%，其中基金公司、券商資管、私募基金、銀行理財、信托公司（不含管理財產信托）、保險資管（不含保險公司投資資產）分別為27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2萬億。

　　各類資管機構增速明顯分化。近5年復合增速分別為13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，從增速趨勢上看，基金公司、私募基金、保險資管保持較快增長，而受資管新規相對較大的券商資管、銀行理財、信托公司則增速放緩。

　　基金公司：公募基金規模近20萬億，5年復合增速18.8%，而基金公司及子公司專戶業務規模總體下降；券商資管：通道性質定向資管規模下降，而代表主動管理的集合計劃增長；私募基金：增速在各類資管機構中最快，私募證券投資基金、私募股權投資基金近5年復合增速達20%、29.5%；銀行理財：近幾年規模總體保持穩定；信托公司：17年之后規模下降較快，尤其是通道性質的單一信托計劃；保險資管：剔除保險公司投資資產后，保險資管管理的第三方資產規模增速較快，近5年復合增速達25.5%。

　　2.2未來規模預測：未來10年增速12.4%

　　自上而下預測資管行業總規模：測算至2030年我國資管行業AUM達285萬億左右，對應10年復合增速約12.4%。我們測算2020年國內資管AUM/GDP（剔除通道后）僅為87%，距離北美2019年181%的水平相差較遠。中性假設未來10年名義GDP增速8%（對應實際GDP的CAGR約5.5%），以及資管AUM/GDP提升至130%，測算至2030年我國資管行業AUM達285萬億左右，對應10年復合增速約12.4%。

　　自下而上預測：從底層資產規模（股票、債券、貨幣、非標及其他類）的預測，再到各類機構持有各類底層資產在資管產品中的份額變化，加總后得到。

　　股票。1、股票市值測算：測算2030年A股總市值達296萬億，對應10年CAGR13.1%。從證券化率（股市市值/GDP），及股市中公募基金持股占比來看，中國目前相當于美國80-90年代水平，當時也是美國經濟結構轉型、社會融資結構劇變、機構化程度急劇提升的階段，具體來看：1、證券化率：截至2020年底，A股證券化率為85.5%（A股市值86.8萬億元，名義GDP為101.6萬億元），相當于美股90年代初（1994-1995年平均80%多），10年后美股在2004-2005年證券化率達到132%（雖然經歷2000年科技股泡沫美股證券化率沖高后迅速回落），10年提升了56.5個百分點；假設未來10年，中國名義GDP的CAGR為8%（對應實際GDP的CAGR約5.5%），證券化率提升至135%。至2030年，A股總市值達296萬億，對應10年CAGR為13.1%（相當于目前A股整體年化ROE水平）。2、A股機構化程度持續提升。假設A股市值中資管機構（我們測算口徑）持股份額由目前約14%（測算資管機構持股市值11.1萬億元，占A股86.8萬億市值的13%）未來10年提升至25%（提升12個百分點）。當前機構化程度相當于美國80年代初，在1983-2007年的25年之間，美股機構化程度迅速提升，養老金（包括聯邦、州及地方、私人養老金）+公募基金（包括共同基金、封閉式基金、ETF）占美股市值份額由30%提升至60%，其中在1983年之后的最初10年中提升了13個百分點。另外，當前A股公募基金份額為5.6%，相當于美股80年代初（1983-1984年平均5.5%），10年后美股在1993-1994年，美股中共同基金持股占比達14.8%，提升了8.8個百分點，而到2004-2005年提升至28.6%，相較80年代初提升約23.6個百分點。

　　債券。1、國內債券余額測算：測算2030年國內債券余額達到329萬億，對應10年CAGR10.9%。從存量債券余額/GDP比較，2020年底中美日三國分別為123%/243%/292%，中國與美日仍有較大差距，當前中國債券余額/GDP相當于美國80年代后期水平，美國后來在1990-2000年的10年中美國債券余額/GDP從120%提升至158%。債券作為直接融資中除股票之外的另一種重要證券，將繼續在直接融資占比提升浪潮中受益，中性假設至2030年中國券余額/GDP提升至150%。測算至2030年，國內債券余額達到329萬億，對應10年CAGR為10.9%。2、債券中資管產品占比繼續穩步提升。雖然經歷資管新規后去杠桿、去嵌套等，國內債券投資者結構中資管產品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%，中性假設至2030年繼續提升至40%。

　　貨幣。資管產品中投向貨幣類資產預測：由于貨幣類資產包含現金、存款及同業存單等貨幣市場工具，為簡化預測，假設未來10年CAGR與M1增速相當（假設為9%）。

　　非標及其他。資管產品中非標類資產預測：由于非標及其他資產包含委托貸款、信托貸款、資產收益權、債權投資、股權投資等，為簡化預測，假設未來10年CAGR與房地產開發完成額同比增速相當（假設為8%）。

　　自下而上匯總以上測算，預計2030年資管行業規模達285萬億元（與自上而下預測結果接近）。其中底層資產中貨幣、股票、債券、非標及其他分別為28.6/74.0/115.2/67.0萬億元，占比分別為10/26/40/24%。

　　2.3各類資管機構份額如何變化

　　核心假設：各類機構持有各類底層資產在資管產品中的份額變化。1、各類機構持股規模在資管產品中份額變化。資管機構投向股票規模中，公募、券商、私募、銀行、信托、保險（不含保險公司投資資產）份額分別達47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、銀行理財的份額分別提升2個百分點，券商資管基本持平，信托公司、保險資管下降）。2、各類機構持有債券規模在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。3、各類機構持有貨幣類資產在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。4、各類機構持有非標及其他資產在資管產品中份額變化。假設剔除非標通道居多的券商資管、基金專戶、信托份額分別下降3/1/4個百分點，銀行理財和保險資管分別提升4/3個百分點。

　　匯總以上假設及測算，預測至2030年，基金、券商、私募、銀行、信托、保險分別為104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7萬億，占比為37/4/19/29/7/5%，分別對應未來10年CAGR為14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

　　三

　　“財富管理行業”的收入空間如何？

　　收入測算方法：首先，對目前各類資管機構的收費模式和費率進行分拆，其次，將未來資管產品抽象為貨幣、股票、債券、非標及其它等四種類型，預測各類資管機構的未來產品結構，從而匯總出各類機構的收入。

　　3.1 當前收入模式及特點

　　國內財富管理收入模式：

• 銀行：1、資產管理端：理財產品管理費；2、渠道端：代銷各類金融產品（基金、信托、保險等）；

• 券商：1、資產管理端：券商資管收入+基金管理收入（參控股基金公司）；2、渠道端：代銷各類金融產品（基金為主）；

• 互聯網平臺：主要代銷金融產品（基金為主）。

   

　　國內財富管理收入模式及與海外差異

　　1、財富管理收入規模及占比低于海外。雖然國內外各機構披露財富管理收入口徑各不相同，如招行為零售財富管理手續費及傭金收入，中信為代銷金融產品、券商資管收入及參控股基金公司收入，東財為基金代銷收入，螞蟻主要為貨基等產品代銷收入；海外機構多按照利息凈收入、資產管理費收入及交易收入。總體上，國內頭部機構的財富管理收入占比低于海外。

　　2、國內機構以代銷產品收入為主，國外基于客戶資產收費（根據AUM保有量收取管理費）占比高。銀行財富管理收入來源主要是代銷各類金融產品，如招行2020年代銷基金、代銷信托、代銷保險、受托理財、代理貴金屬的收入占比分別為36/27/21/14/1%；券商目前財富管理收入包括代銷金融產品、券商資管收入及參控股基金公司收入，如中信2020年三者收入占比20/25/55%；東方財富2020年前三季度的代銷基金收入中，45%來源于基金認申贖費，55%為尾傭及銷售服務費；我們預計螞蟻集團2020H理財科技平臺收入中，貨基及貨基以外產品實現收入約各占一半。海外機構管理費收入中，基于客戶資產收費的占比高，如摩根士丹利2020年顧問渠道的客戶資產占比達79%，基于客戶資產收費的客戶資產（fee-based client assets）占比達37%，自主渠道占比僅21%。

　　3、綜合費率低于海外。測算財富管理綜合費率（財富管理收入/AUM，東財為代銷收入/代銷規模），招行/中信/東財/螞蟻（螞蟻為2019年，其余均為2020年報數據）綜合費率分別為0.40/0.17/0.23/0.50%，作為傳統金融機構，招行和中信的綜合費率要低于摩根大通和摩根士丹利，中信的低費率因為傳統經紀低傭金率，另外摩根士丹利2019年綜合費率高達0.70%，2020年收購E*trade拉低了其綜合費率。

　　3.2  各類型金融機構的財富管理行業收入和費率的拆分

　　1、公募基金：固定管理費收入為主

　　公募基金產品收費拆分：

　　認申購費、贖回費。1、計費方式：按按交易金額收取，從認申購/贖回金額中扣除；認申購費一般在前端收費（也有部分基金采用后端收費），按交易金額階梯收費（認申購金額越高則費率越低）；贖回費一般在后端收費，按持有期限階梯收費（持有期限越長則費率越低）。2、計算公式：認申購費（/贖回費）=交易金額*費率。3、收入分配：認申購費全部歸銷售渠道所有（如果是基金公司直銷則歸基金公司所有），而贖回費一般由基金公司和銷售渠道按約定比例分得。

　　管理費、銷售服務費、托管費。1、計費方式：按保有量收取，從基金資產中每日計提并扣除。2、計算公式：基金日均凈值*費率*持有期限。3、收入分配：管理費歸基金公司所有，并將部分管理費以客戶維護費的名義返傭支付給銷售渠道，我們測算行業客戶維護費占管理費比例從2011年16.4%提升至2020年25.9%，可見渠道溢價能力是在持續提升；銷售服務費主要是貨幣型基金產品收取，其他類型基金較少收取，銷售服務費全部歸銷售渠道所有；托管費歸托管機構所有（主要是銀行）。

　　交易費及其他基金運作費用。1、計費方式：交易費按成交額收取，其他費用定期/按次收取，均從基金資產中扣除。2、計算公式：交易費=交易額*費率，其他費用=定期/按次收取；3、收入分配：由提供服務的機構收取。國家稅務局、券商、結算公司、交易所、證監會等分別征收印花稅、交易傭金、過戶費、經手費、證管費等交易費用；會計事務所、律所、信披機構、指數公司、交易所、銀行等分別收取審計、律師、信息披露、指數使用、上市年費、銀行匯劃手續費等其他基金運作費用。

　　我們測算2019年基金產業鏈收入蛋糕約為1061億元（不含主要歸銀行所有的托管費，及主要歸券商的交易費）。1、分收入類型看，2、分機構看，基金公司、銀行、券商、互聯網平臺分別獲得598/235/79/145億元，占比分別為56/22/7/14%。具體而言：

　　基金公司作為基金資產管理機構及銷售渠道（直銷），主要收入來源是管理費。1）認申購費+贖回費分成合計91億元；2）管理費收入429億元（毛管理費639億元，剔除分給銷售渠道的客戶維護費210億元）及銷售服務費132億元。

　　銀行憑借強大的網點渠道及客戶資源，是基金重要的代銷渠道。1）認申購費+贖回費分成合計122億元（部分產品認申購費率打折，多數不打折）；2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費84億元+銷售服務費29億元；3）憑借托管資質，獲取147億元基金托管費收入。

　　券商同樣作為重要代銷渠道，但扣除作為交易通道獲得的交易費后，分得蛋糕較小。1）認申購費+贖回費分成合計49億元（認申購費率打折產品占比在持續提高）；2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費24億元+銷售服務費6億元；3）作為交易通道提供機構經紀服務。

　　互聯網平臺為主的獨立基金銷售機構，以螞蟻、天天基金為代表的強勢崛起。1）認申購費+贖回費分成合計24億元（認申購費基本都打1折）；2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費101億元+銷售服務費20億元。

　　2、銀行理財：平均費率穩定

　　理財業務中收構成。廣義的理財中收：即各家銀行年報中的“非保本理財產品手續費及傭金收入，理財產品說明書所有的收費項目，包括認/申購費、贖回費、托管費、銷售手續費、固定管理費和超額業績報酬費用加總。

　　認/申購費、銷售管理費。以往由銀行的產品銷售部門收取。目前理財子發行的產品看，大多固定收益類的產品不收取認/申購費。銷售管理費根據產品性質不同，如公募私募、底層資產配置、投資比例等，在萬1到千3之間不等。

　　管理費/固定管理費/投資管理費。以往由銀行資產管理部收取，作為其最主要的收入來源，也是目前銀行理財子公司的最主要的收入來源。

　　超額業績報酬/浮動管理費。以往超額業績報酬往往由銀行資管部100%提取直接納入中間收入，資管新規明確金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費。從目前銀行理財子公司產品看，部分產品明確披露超額業績報酬/浮動管理費，即在超出業績比較基準/實際年化收益率部分，提取浮動管理費，且在客戶與管理人之間分配（0-100%都有）。

　　托管費。由銀行資產托管部收取，也是銀行中收的重要貢獻，總體的托管費率在萬2至萬4之間。

　　其他相關費用。包含：1）投資賬戶開立及維護費、交易手續費、資金匯劃費、清算費等；2）產品成立后與產品相關的會計師費、審計費、訴訟費、仲裁費、律師費、信息披露費、公證費、執行費用等；3）增值稅及附加稅費等；4）其他按照國家有關規定可以列入的費用。

　　銀行理財業務向頭部高度集中。截至2020年底，銀行理財規模為25.86萬億，CR1、CR5、CR10占比分別為10.5%、42.3%、65.9%，從趨勢上看，2018年至今3年來，頭部份額穩定中略有下滑。以上市銀行2020年理財業務平均費率0.4%測算，2020年理財業務實現的行業收入為985億元，則招行理財業務的收入市場份額約為10%。

　　3、券商資管：主動管理拉動平均費率提升

　　資管新規后，券商資管規模總體下降。由2016年高峰14.68萬億下降至2020年8.55萬億；其中集合計劃規模保持平穩，通道業務為主的定向計劃顯著下降；

　　費率提升主要系業務結構變化。測算2020年券商資管平均費率為0.31%，較前幾年0.2%的水平明顯提升，主要是結構變化帶來（集合計劃費率高于定向計劃）；

　　4、保險資管：第三方管理規模占比仍較低

　　保險資管公司資金來源仍以系統內資金為主，第三方資金占比持續增長。根據保險資管業綜合調研，2020年保險資管資金來源于系統內保險資金占比69%，第三方管理資產占比約21%，其中包括第三方保險資金、銀行資金、養老金、企業年金、職業年金及其他資金。

　　上市保險公司中，2020年國壽、太保、人保、平安的第三方資產規模分別為13566/7881/4648/3858億元，分別占各自總投資資產比例為33/32/43/11%；從趨勢上看，占比在逐年遞增。另外，泰康資產2019年第三方資產規模為9000億元，占總投資資產53%。

　　根據平安和太保披露數據，測算平均費率約為0.5%；測算2020年底保險第三方資管收入183億元。

　　保險代銷收入測算：

　　銀保渠道是壽險重要的銷售渠道之一。2014年開始壽險行業增長主要來源于中小險企，低利率、高資本市場回報加上中短存續期產品銷售的興起，帶動銀保渠道在2014-2016年快速增長，銀保渠道占比提升。但過于激進的銷售操作引發監管全面規范，2017年受“134號文”及其他保險業監管文件的影響，中短存續期產品陸續退出，同時加強對銀保渠道監管，銀保渠道產品銷售難度加大，加之“雙錄”等一系列嚴監管措施的出臺，銀保渠道占比回落，上市銀行代理保費規模及保險業務手續費收入普遍下降，尤其是嚴格執行保險產品監管規定的大行。

　　代銷保費為銀行帶來中收。根據上市銀行年報，工行、農行、招行代銷保險份額（/銀保渠道保費）較高，雖然2017年后大幅下降，我們測算2019年工行、招行代銷保費份額分別達17.2%、12.3%；招行2017-2020年代銷保費費率平均為6.36%。假設2020年銀保渠道保費占比25%，代銷費率6%，銀保代銷收入為500億元。

　　5、私募基金：超額業績彈性大

　　2020年國內私募基金規模達16.96萬億。其中私募證券、私募股權、私募創投、其他的規模分別為4.3/9.87/1.69/1.1萬億，占比分別為25/58/10/6%；

　　私募基金收入測算。1、固定管理費。假設1%的固定管理費率，則2020年私募基金固定管理費收入合計1552億元（毛管理費，未剔除給渠道分成），其中私募證券343億元，私募股權（包含私募創投及其他，下同）1209億元；2、超額業績提成。另外，測算2020年私募基金實現超額業績提成合計1894億元，其中私募證券1483億元（假設平均業績基準為8%，超過部分管理人分20%），私募股權411億元（假設項目退出比率平均10%，業績基準為6%，超過部分管理人分20%）。

　　私募代銷收入測算：

　　測算代銷渠道2020年獲得私募基金代銷收入541億元。私募基金渠道代銷收入主要來源于兩部分：1、基于保有量的管理費分成和超額業績報酬分成（假設管理費分成比例50%，超額業績報酬分成比例20%）；2、基于銷售額的認申購費收入。基于對代銷渠道保有量及銷售額的假設，以及相關費率和分成比例的假設，我們測算2020年代銷渠道（銀行、券商為主）代銷私募證券投資基金收入640億元，代銷私募股權基金收入134億元，合計774億元。

　　預計市場化PE/VC基金存量規模占比在20%左右。中基協的統計數據顯示，截至2020年末，私募股權創投基金存量規模12.66萬億元，其中構成如下：1、私募股權地產基金；2、部分定增、大宗交易、協議轉讓、新三板基金；3、基礎設施建設、PPP基金；4、各類政府投資基金（備案實繳規模大但對外投資規模小）；5、市場化PE/VC基金。

　　6、信托公司：結構變化帶來信托報酬率提升

　　信托公司分得信托報酬更多體現為利差收入，2020年招行為代表的代銷渠道分得約458億元代銷收入。2020年行業68家信托公司共實現信托業務收入864億元，信托報酬率為0.41%，由于目前仍以融資類業務為主，信托報酬更多體現的是利差收入（信托報酬是從信托資產中向融資方收取），而非資管產品的管理費收入（向投資者收取）。

　　保險代銷收入測算：

　　測算2020年代銷信托收入458億元。信托產品銷售渠道主要分為信托公司直銷和金融機構代銷。雖然信托公司紛紛加強直銷能力，但銀行代銷仍是重要銷售渠道，招行2020年代銷信托規模4691億元，占集合信托發行規模約15.5%，實現代銷信托收入70.59億元，代銷費率為1.5%。2020年末集合信托余額為10.17萬億，若以1.5%代銷費率、30%代銷占比測算，2020年代銷機構分得約458億元代銷收入。

　　銀行代銷。銀行渠道代銷信托是銀信合作形式之一（另外包括資管新股前銀行理財對接信托通道），代銷信托產品能為銀行帶來可觀中收，所以近幾年銀行與信托公司的代銷合作緊密。另一方面，信托產品銷售的對象主要是高凈值客戶（大部分集合信托產品的認購起點是100萬），正好匹配銀行最豐富的高凈值客戶資源。根據中國信托業協會調研數據，2018-2019年金融機構代銷占比45%/29%。

　　信托公司直銷。直銷渠道主要包括信托公司網站、信托公司財富中心、母公司擁有信托牌照的財富公司（如中融信托旗下恒天財富、民生信托旗下民生財富等）。自2018年的《資管新規》要求信托公司加強主動管理以來，去通道而加強主動管理的轉型是信托行業未來發展的必然方向，當前各信托公司迅速在全國一二線城市布局財富端，從而增加資金端競爭力。根據中國信托業協會調研，68家信托公司基本都已設立了負責財富管理的部門。大部分信托公司財富管理部門人員在20-50人，也有部分信托公司配備了超過200人的財富隊伍。其中，財富部門人員較多的信托公司，一般在國內多個一二線城市設置了區域財富中心。

　　7、財富管理行業收入測算匯總：

　　基于以上對各機構收入計算，匯總測算2020年國內財富管理行業收入7308億元。我們測算2020年我國財富管理行業收入7308億元（不含私募基金超額業績分成），其中資管行業收入5214億元（管理費為扣除分給代銷機構管理費分成后的凈管理費），代銷收入2094億元；1、我們測算為資管產品提供銷售服務的渠道代銷收入達約2094億元（不含超額業績分成304億元）。包括直接向投資者收取的認申購贖回費/銷售服務費，以及向資管機構收取的管理費分成，其中我們測算代銷公募基金/私募基金/信托/保險分別實現收入668/470（不含超額業績分成304億元）/456/500億元，主要被銀行、券商、互聯網公司等第三方財富管理機構分享，且假設比例為5：2：3（參考公募基金行業情況）。2、從市場格局看：考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方分別實現收入1203/718/1315/2032/1228/183/628億元，占比分別為16/10/18/28/17/3/9%。

　　3.3 未來收入預測：未來10年增速17.5%

　　核心假設。1、費率假設：認申購、贖回費率大幅下降（各類渠道拉平，全面打1折）；管理費率基本維持目前水平；2、換手率：以認申購銷售額/保有量，及贖回額/保有量分別定義為認申購及贖回換手率，根據2014-2020年數據，剔除2015年偏股型基金高換手率，則偏股型、債券型、貨幣型及其他型公募基金換手率分別為0.8、1.2、5.0、0.5，假設未來維持。

　　測算2030年財富管理行業收入達3.67萬億。根據資管行業及底層資產規模預測，結合以上假設，測算2030年財富管理行業有望實現收入3.67萬億，其中貨幣類、股票類、債券類、非標及其他類產品分別貢獻0.13/1.57/0.97/1.00萬億元，其中由于資管底層資產投向結構變化（對應到產品結構），偏股型產品收入貢獻明顯提升。

　　3.4 各類資管理機構未來在財富管理收入的分配

　　核心假設。1、代銷渠道保有量假設：參考目前公募情況（貨幣型、偏股型、債券型、其他的代銷渠道保有量分別約為40%/80%/20%/70%），銀行理財、券商資管由于具有較強的直銷能力，直銷保有量高于其他。2、費率及換手率假設和前述行業測算相同。

　　測算至2030年，國內財富管理行業收入36727億元（不含超額業績分成），對應10年CAGR為17.5%，其中資產管理收入24362億元（管理費為扣除分給代銷機構管理費分成后的凈管理費），代銷收入12365億元。1、從市場格局看：假設代銷收入仍被銀行、券商、互聯網公司等第三方以5：2：3分享（與目前一致），考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方分別實現收8428/3674/4430/12987/239/1359/3710億元，對應10年CAGR分別為21.5/17.7/12.9/20.4/5.7/22.2/19.4%，占比分別為23/10/12/35/6/4/10%（測算2020年為16/10/18/28/17/3/9%）。

　　四

　　“財富管理行業”利潤及市值空間預測

　　利潤測算方法：對目前各類資管機構的成本和利潤率進行分拆，并預測未來趨勢

　　4.1 當前利潤測算：稅前利潤3913億

　　各類機構稅前利潤率情況

　　公募基金及專戶。1、平均費率：以營業收入/平均管理費規模計算的平均費率約為0.50%。2、營業收入：主要來源于管理費（約80%），其他包括銷售服務費和投資收益等。3、營業支出：主要是業務及管理費（約95%），其中包括人員薪酬、營銷開支（客戶維護費為主）、及辦公費開支。4、利潤率：2017年稅前利潤率、凈利潤率分別為36.7%、27.7%。

　　基金子公司。1、平均費率：遠低于基金公司，約為0.12%。2、毛利率和凈利率：要高于基金公司，主要原因是基金子公司的客戶維護費較少（子公司專戶為私募性質，側重于特定客戶需求，相對公募產品而言對渠道依賴度低，無需建立龐大的銷售網絡并支付高頻的客戶維護費和品牌宣傳費）。

　　公募基金利潤率。根據樣本公募基金公司數據，2020年平均稅前利潤率為35%，總體上較2016-2017年38%下降一些，預計主要是營業支出中客戶維護費的占比總體上升所致，若在營收中剔除客戶維護費（即以凈管理費口徑測算），稅前利潤率約提升6個百分點，即2020年測算公募基金行業稅前利潤率約為41%。

　　銀行理財利潤率。根據披露2020年利潤的銀行理財子公司數據，銀行理財2020年凈利率49.6%，由于均為披露稅前利潤率情況，根據凈利率倒算稅前利潤率59%左右。

　　券商資管利潤率。根據披露2020年利潤的樣本公司數據，券商資管2020年稅前利潤率50.3%，凈利率37.9%。

　　根據保險資管公司披露數據，2020年樣本保險資管公司平均稅前利潤率為61.7%，凈利率為47.3%。根據營業收入、利潤總額、凈利潤數據，保險資管行業排行前三依次為泰康、平安、國壽；

　　私募基金利潤率。私募證券基金利潤率情況可參照公募基金；私募股權基金參考在三板掛牌的相關公司，2020年平均稅前利潤率為57.9%。

　　信托行業稅前利潤率2020年為47.5%，較前幾年明顯下滑。根據信托業協會披露信托行業歷年利潤總額及營業收入情況，2020年信托行業稅前利潤率為47.5%，較前幾年有明顯下滑，主要原因系規模及收入增長放緩，而營業支出相對剛性。

　　基于以上各類機構樣本公司（或行業）利潤率，匯總測算資管行業稅前利潤達3913億元。依據各類資管機構稅前利潤率（樣本公募基金2020年稅前利潤率為35%，若營收中管理費以凈管理費計算則稅前利潤率提升6個百分點），以及對代銷利潤率的假設（第三方代銷利潤率64%參考東財，券商、銀行代銷利潤率假設與資管業務一致），測算2020年財富管理行業實現稅前利潤3913億元。

　　4.2 財富管理行業未來利潤預測：核心假設與測算結果

　　核心假設：財富管理業務是具有規模效應，規模及收入增速快于成本端增速。參考公募基金行業2016-2017年營業支出拆分情況，以2017年數據為例，公募基金行業營業支出同比增長11.5%，支出項主要是業務管理費，其中包括人力資源開支、營銷開支（主要是分給代銷渠道的客戶維護費）以及辦公費開支，占營業支出的比重分別達47.0/27.2/11.7%，除客戶維護費與行業規模及收入增長掛鉤，其余營業支出均為固定成本為主，增速較為固定。因此，假設各類金融機構財富管理營業支出未來10年CAGR為12%（除信托外，信托行業假設未來營業支出與營業收入增速基本一致）。

　　測算2030年財富管理行業稅前利潤達26185億元，對應10年CAGR為20.9%。由于財富管理行業具有顯著的規模效應（隨著管理規模增加，固定成本攤薄），且預計渠道端頭部效應會比資產端更明顯。假設各類金融機構財富管理營業支出未來10年CAGR為12%，那么測算至2030年基金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方的財富管理業務稅前利潤分別達到6224/2562/2715/10399/1089/1141/3007億元，對應10年CAGR分別為28.9/21.7/13.5/24.1/6.4/26/22.3%，合計26185億元，對應10年CAGR為20.9%。另外，財富管理行業稅前利潤率提升至71%，其中各類機構稅前利潤率分別達到74/70/61/80/51/84/81%。

　　4.3 未來市值空間預測：近10萬億市值

　　核心假設：1、稅率：所得稅有效稅率平均20%。2、估值假設：PE與未來行業利潤增速匹配；參考海外財富管理機構估值情況，嘉信理財（SCHW.N）過去15年市盈率中樞為25-30倍（2010-2020年10年期間，嘉信理財凈利潤CAGR為18.6%），貝萊德（BLK.N）過去15年市盈率中樞分約20倍（2009-2020年11年期間，貝萊德凈利潤CAGR為17.0%）。

　　行業估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。1、行業估值：25倍。基于行業未來10年收入與利潤CAGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業估值應給PE25倍的估值。2、行業市值：近10萬億市值。基于2021年底總凈利潤3786億，預計行業總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應的財富管理市值分別達1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

　　五

　　未來判斷

　　行業：行業估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。1、行業估值：25倍。基于行業未來10年收入與利潤CAGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業估值應給PE25倍的估值。2、行業市值：近10萬億市值。基于2021年底總凈利潤3786億，預計行業總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應的財富管理市值分別達1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)