意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　端午出行數(shù)據(jù)顯示疫情依然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇掣肘

　　6月12至14日是我國(guó)今年第四個(gè)法定節(jié)假日——端午節(jié)。根據(jù)文化和旅游部發(fā)布的端午假期文化和旅游市場(chǎng)情況，經(jīng)測(cè)算，今年端午假期三天，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游8914萬人次，按可比口徑同比增長(zhǎng)94.1%，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的98.7%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入294億元，同比增長(zhǎng)139.7%，恢復(fù)至疫前同期的74.8%。另據(jù)交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)，同期，全國(guó)鐵路、公路、水運(yùn)、民航預(yù)計(jì)共發(fā)送旅客1.24億人次，日均4123萬人次，比上年同期日均增長(zhǎng)52.5%，比疫前同期日均下降18.8%。

　　從端午假期出行數(shù)據(jù)看，盡管與去年同期相比仍保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但按可比口徑與2019年同期相比，恢復(fù)趨勢(shì)有所放緩。“五一”假期，旅游出行人次已超過2019年同期，但端午假期重新略低于疫情暴發(fā)前；“五一”假期，國(guó)內(nèi)旅游收入已恢復(fù)到疫情前的77%，但端午假期僅相當(dāng)于2019年同期的75%（見表1）。這恐與節(jié)前部分地區(qū)發(fā)生本土新冠疫情確診病例，導(dǎo)致當(dāng)?shù)刂匦率站o疫情防控要求有關(guān)。

　　端午前夕，廣東省時(shí)隔一年之后再度發(fā)生本土感染事件。5月21日至6月17日，廣東省累計(jì)確診病例266例，其中本土確診病例161例。為此，廣東中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)所在地市倡導(dǎo)就地過節(jié)，加強(qiáng)離穗交通管控措施，暫緩舉辦各級(jí)各類大型活動(dòng)，不得組織龍舟賽事、龍舟飯等活動(dòng)。其他地市“非必要不舉辦”大型活動(dòng)，確有必要舉辦的，要壓縮規(guī)模、縮短時(shí)間，嚴(yán)格控制人流，減少人群聚集。

　　即便是境外輸入病例，若非第一時(shí)間在入境集中隔離觀察期就確診并收治的話，一旦解除隔離后才發(fā)現(xiàn)，也會(huì)加大疫情聯(lián)防聯(lián)控的壓力。如6月9日浙江溫州發(fā)現(xiàn)一例境外輸入的確診病例，該感染者解除入境隔離后于6月1日乘機(jī)返鄉(xiāng)，迄今已累計(jì)確診包括該感染者在內(nèi)的5名被感染者。該感染者的同機(jī)乘客因此均被列為密切接觸者，實(shí)施了集中隔離。由于該病例從乘機(jī)返鄉(xiāng)到確診間隔了一周多時(shí)間，造成了跨地區(qū)、大面積的次級(jí)密接者被隔離。同時(shí)，還有大量次次密接者被實(shí)施居家隔離。

　　從社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)，也可以看到“內(nèi)防反彈、外防輸入”造成的疫情“疤痕效應(yīng)”。今年前5個(gè)月，社零總額同比增長(zhǎng)25.7%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.3%，增速較2019年同期低了3.8個(gè)百分點(diǎn)；剔除物價(jià)因素后，實(shí)際同比增長(zhǎng)24.7%，實(shí)際兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)2.4%，增速較2019年同期低了4.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品零售總額同比增長(zhǎng)22.9%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.2%，增速較2019年同期低了3.2個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)56.8%，兩年復(fù)合平均下降0.2%，增速較2019年同期低9.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此可見，從絕對(duì)水平看，餐飲收入尚未恢復(fù)到疫情前水平；從相對(duì)水平看，社零無論現(xiàn)價(jià)還是不變價(jià)增速均未恢復(fù)到疫情前水平。前述端午假期出行數(shù)據(jù)顯示，6月份消費(fèi)市場(chǎng)改善有限，前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固的供需錯(cuò)配矛盾上半年恐難根本扭轉(zhuǎn)。

　　這關(guān)系到就業(yè)。今年前5個(gè)月，新增城鎮(zhèn)就業(yè)574萬人，同比增長(zhǎng)24.8%，但仍低于2018和2019年同期平均新增就業(yè)約31萬人，略大于前4個(gè)月28萬人的負(fù)缺口。盡管前5個(gè)月已完成全年新增就業(yè)目標(biāo)的52.2%，但考慮到今年城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)力1400多萬，總量就業(yè)壓力依然較大。5月份，全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為47.3個(gè)小時(shí)，為有月度數(shù)據(jù)以來最長(zhǎng)。工作時(shí)間拉長(zhǎng)而新增就業(yè)減少，或反映了工業(yè)企業(yè)招工難、服務(wù)行業(yè)就業(yè)難的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。受疫情防控常態(tài)化影響，部分接觸性、密集型的服務(wù)業(yè)恢復(fù)較慢繼續(xù)抑制勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇。

　　就業(yè)不充分繼續(xù)抑制內(nèi)需恢復(fù)。今年前5個(gè)月，盡管工業(yè)企業(yè)出口交貨值兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)8.2%，增速較2019年同期高出3.8個(gè)百分點(diǎn)，但工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為97.7%，較疫情前低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　內(nèi)需不足又制約了原材料漲價(jià)從生產(chǎn)端向消費(fèi)端的傳導(dǎo)。5月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)9.0%，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）增長(zhǎng)12.5%，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)1.3%，核心CPI更是僅增長(zhǎng)0.9%；PPI與PPIRM的“剪刀差”由上月的2.2擴(kuò)大到3.5個(gè)百分點(diǎn)，PPI與CPI的“剪刀差”由5.9擴(kuò)大至7.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　增強(qiáng)匯率政策公信力是匯率維穩(wěn)的關(guān)鍵

　　外需超預(yù)期強(qiáng)勁是我國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亮點(diǎn)，同時(shí)也是進(jìn)一步穩(wěn)定復(fù)蘇的關(guān)鍵。在上周《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專欄文章中，筆者指出，始于去年6月份以來的這輪人民幣對(duì)美元匯率升值，雖然對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力影響有限，但對(duì)出口企業(yè)的財(cái)務(wù)沖擊不容忽視。這應(yīng)是當(dāng)前中央一再?gòu)?qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的重要原因。

　　關(guān)于匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作）的國(guó)際共識(shí)是，沒有一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期。因?yàn)槿魏螀R率選擇都有利有弊，都是政策目標(biāo)的取舍。

　　1994年匯率并軌以來，我國(guó)確立了現(xiàn)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2017年人民幣匯率止跌企穩(wěn)后，開始步入雙向波動(dòng)新常態(tài)。2018年初，央行宣布回歸匯率政策中性，自此逐漸淡出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)。2019年8月份，人民幣破“7”之后，打開了可上可下的空間，匯率形成市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。

　　故在堅(jiān)持有管理浮動(dòng)的匯率制度框架下，當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的是更多由市場(chǎng)決定的、更加靈活的匯率政策。去年以來的人民幣匯率大起大落、彈性明顯增加，甚至被市場(chǎng)稱為進(jìn)入了“類自由浮動(dòng)狀態(tài)”，盡管這并非自由浮動(dòng)的匯率制度安排。

　　匯率更多由市場(chǎng)決定最大的問題就是，容易出現(xiàn)背離經(jīng)濟(jì)基本面的匯率超調(diào)。上世紀(jì)80年代上半期的美元泡沫就是經(jīng)典案例，這是1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議的重要背景。2014年歐盟曾考慮引入金融交易稅制度，抑制對(duì)歐元的外匯投機(jī)交易。

　　面對(duì)匯率彈性增加，于我國(guó)來說，與自由浮動(dòng)相比，有管理浮動(dòng)還有兩個(gè)特殊的問題：一個(gè)是市場(chǎng)透明度，即在有管理浮動(dòng)框架下，人民幣對(duì)美元匯率為什么漲為什么跌；另一個(gè)是政策公信力，即在政府不斷強(qiáng)調(diào)保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的情況下，如何讓市場(chǎng)認(rèn)可和接受人民幣對(duì)美元匯率較大幅度的升貶值。

　　2015年“8·11”匯改后，面對(duì)資本外流、儲(chǔ)備下降和匯率貶值，就是通過引入中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和逆周期因子，創(chuàng)造性地解決了有管理浮動(dòng)面臨的前述兩大難題。2017年，在外匯供不應(yīng)求的情況下，人民幣不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲(chǔ)備余額也沒有破3萬億美元反而增加上千億美元。這重塑了匯率政策公信力，打擊了市場(chǎng)做空人民幣的投機(jī)勢(shì)力，同時(shí)也教育了國(guó)內(nèi)企業(yè)不要單邊押注人民幣貶值。

　　今天，在人民幣持續(xù)單邊升值的情況下，有管理浮動(dòng)再次面臨前述挑戰(zhàn)。去年10月底將逆周期因子淡出使用后，通過上日收盤價(jià)和隔夜籃子貨幣匯率走勢(shì)兩因素決定的匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，繼續(xù)較好地解決了透明度問題。即便最近央行不斷重申匯率維穩(wěn)政策不變，卻依然遵循了“美指跌、人民幣漲”的中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則。

　　參考籃子貨幣調(diào)節(jié)本是引導(dǎo)市場(chǎng)主體更多關(guān)注人民幣多邊匯率，但至今境內(nèi)跨境外幣收付對(duì)美元的依賴仍有增無減，人民幣對(duì)美元雙邊匯率走勢(shì)對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期和行為影響巨大。在此情形下，如何取信市場(chǎng)是匯率維穩(wěn)政策成功的關(guān)鍵。

　　當(dāng)前人民幣匯率維穩(wěn)，不是要干預(yù)具體匯率水平，而是要避免短期內(nèi)匯率的持續(xù)單邊走勢(shì)。好的情形是，若美指有漲有跌，人民幣匯率也就能夠雙向波動(dòng)，進(jìn)而有助于避免單邊走勢(shì)；壞的情形是，若美指總體走弱，則人民幣匯率很可能會(huì)出現(xiàn)單邊走勢(shì)。

　　從政策上講，一方面要通過市場(chǎng)教育樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，避免追漲殺跌；另一方面要針對(duì)壞的情形擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，做到有備無患。過去應(yīng)對(duì)貶值壓力的一些具體做法如今并不完全適用，但基本原理還是一致的。即政策公信力，應(yīng)該讓相信的人不能虧錢最好讓他賺錢，不信的人不能賺錢最好讓他虧錢。

　　任何國(guó)家對(duì)于金融市場(chǎng)價(jià)格的非合意波動(dòng)都不會(huì)置之不理。如今年4、5月份，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)頻頻“爆表”，10年期美債收益率卻從3月底的1.7%跌至5月底6月初的1.5%附近。如果相信是美聯(lián)儲(chǔ)靠“出口術(shù)”舒緩了市場(chǎng)緊縮預(yù)期恐過于天真，這應(yīng)該還與美聯(lián)儲(chǔ)的具體操作密切相關(guān)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)二季度加大了美債購(gòu)買力度。4月1日至6月9日，美聯(lián)儲(chǔ)凈增持美債1876億美元，相當(dāng)于同期美債新增額的2.20倍，而去年12月31日至今年3月31日該項(xiàng)占比僅為44%。這穩(wěn)住了美債收益率，進(jìn)而穩(wěn)住了市場(chǎng)預(yù)期。因美債收益率上攻乏力，美元指數(shù)至今較3月底也出現(xiàn)了最多回落3.8%的情況。5月底美指跌破90，直接觸發(fā)了境內(nèi)人民幣匯率加速上漲，升至近三年新高。

　　當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)不一定是為壓低美債收益率有意增加美債購(gòu)買，而只是維持了無限量寬規(guī)則下每月買入不低于800億美債的操作。至于由此可能引發(fā)的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”指責(zé)，美國(guó)自上次危機(jī)實(shí)行量化寬松以來就振振有詞地辯解，非常規(guī)貨幣政策操作是為了穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融而非“貨幣操縱”，美指漲跌是政策結(jié)果而非目標(biāo)。

　　不知道大家信不信美國(guó)的這套說辭。但是，維護(hù)政策公信力，不能只靠說，還要靠做。這于當(dāng)前人民幣匯率維穩(wěn)工作也有很好的借鑒意義。

　　本文原發(fā)于第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)