意見領袖 | 任澤平團隊

　　當前階段美國經濟狀態：經濟復蘇深化，通脹已然回歸。年內疫苗接種率逐步提升，疊加財政刺激逐步落地，促使美國經濟復蘇深化：制造業穩步上行、房地產延續超景氣周期、服務業反彈超預期。當前美國經濟修復的重心逐步擴展到服務消費領域。而與此同時，石油、食品消費等領域價格上漲拉動美國通脹快速上行，美元流動性泛濫、結構性供需缺口以及輸入性通脹等因素都對美國物價水平形成持續性沖擊。

　　在美聯儲關注的“就業和通脹”目標框架內，影響貨幣政策收緊、全球流動性拐點形成的重要邊際變化已經出現。此次6月FOMC議息會議，美聯儲對經濟及就業恢復的認可度提升，但對通脹容忍度表態明顯改觀。美聯儲不得不面臨在逆周期調節政策影響下經濟修復和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標偏離的問題之間取得平衡。美聯儲貨幣政策必將向正常化進程回歸，全球流動性拐點正在到來。

　　我們認為美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是：先調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從流動性拐點的時間節奏看，2021年下半年美聯儲或將開始討論具體縮減資產購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產購買，2023年進入加息進程。

　　當前流動性拐點產生的經濟通脹與財政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，就業形勢更好、通脹形勢更嚴峻，影響當前階段美聯儲貨幣政策決策或以較快速度轉向謹慎區間。另一方面，本輪貨幣政策調整需面臨截然不同的財政狀況，2020年多輪大規模財政刺激計劃推出使財政赤字率激增。公共債務及利息支出壓力、信貸資產質量等問題也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內得以完成，美聯儲的加息縮表步伐更加謹慎，加息幅度有限。

　　隨著美國貨幣政策向緊預期不斷提升，美元指數有望進入回升通道，未來美債收益率長期看有上升空間。綜合考慮到美聯儲貨幣政策預期收緊、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來美股可能波動增大。

　　隨著美國加息周期臨近，新興市場面臨疫情、高債務和資本流出的多重打擊，外匯儲備不足、外債占比過高、短期負債比重較大、經濟恢復較緩等因素都將導致新興經濟體的金融脆弱性顯現，會否在土耳其、阿根廷等脆弱環節爆發金融危機？

　　中國應該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的，擁有相對強勁的基本面，以及提前一年的貨幣政策正常化。但最終能否幸免？短期看，隨著美聯儲縮減購債規模信號釋放，人民幣匯率升值壓力邊際緩解。長期看，中國經濟韌性較強，國際化程度逐步增加，具備長期升值潛力。但隨著國內信用收緊、金融去杠桿疊加國際流動性變化等因素，仍需警惕流動性退潮后的債務風險暴露問題。

　　1、FOMC會議對經濟和就業恢復信心抬升，上調通脹預期

　　美聯儲對經濟及就業恢復的認可度提升，上調通脹預期。2021年GDP預期中位數為7.0%（前值6.5%）、失業率預期中位數為4.5%（前值4.5%）、PCE預期中位數為3.4%（前值2.4%）、核心PCE預期中位數為3.0%（前值2.2%）、聯邦基金利率2023年預期中位數為0.6%（前值0.1%）。

　　經濟預期方面，此次FOMC會議首次肯定了疫苗接種在當下和未來的積極作用，預計今年和明年的經濟恢復均有強勁表現。

　　就業方面，美聯儲認為工作缺口仍然存在，就業水平正在復蘇，失業率需要更多角度的數據及更久的時間去驗證，鮑威爾在記者會時提到對中期就業修復有信心，勞動力市場正在向低失業、高參與率、高薪資的方向前進。

　　通脹方面，此次會議中美聯儲首次承認通脹持續上漲的現象，同時考慮到通脹的基數效應，本次通脹預期抬升意味著美聯儲認為下半年的通脹壓力仍在。

　　貨幣政策目標方面，美聯儲仍允許通脹水平在一段時間內高于2%的政策預期，但利率將持續維持現區間直至就業達到最大化水平，結合鮑威爾發言，在經濟復蘇好過預期、就業逐步改善的基礎上，本次加息預期的提前也將“暫時性”通脹已持續一段時間的壓力考慮其中，綜合來看，美聯儲要求就業水平出現顯著、實質的改善，對通脹則是更關注平均水平，留有一定的時間和空間。

　　政策工具雖為技術性調整，但流動性收緊方向已確定。利率價格方面，基準利率維持在0-0.25%區間不變，超額準備金利率（IOER）與隔夜逆回購利率（ON RRP）均上調5BP至0.15%與0.05%；購債數量方面，維持每月1200億美元（800億國債+400億MBS）不變。考慮到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑戰，本次IOER與ON RRP上調旨在從技術角度保護聯邦基金目標利率的下限，5BP的區間不僅為防止負利率提供了保護墊，還有助于促進貨幣市場的資金流動，雖然不是實質上的加息，但貨幣政策方向已確定收緊。

　　政策利率預測點陣圖超預期，Taper已近在眼前。點陣圖表現方面，本次點陣圖預測有7位委員認為2022年會加息（前值為4位）、有13位委員認為2023年會加息（前值為7位），長期利率水平維持不變。本次點陣圖加息概率與加息次數均明顯提升且超出市場預期，但鮑威爾隨后提到“點陣圖并不能很好地預測未來利率走勢”，在一定程度上緩和了市場情緒，但至少可以說明，較上次FOMC會議，美聯儲對經濟恢復與政策收緊的預期已有改變，現階段的經濟、通脹表現已影響政策預期。Taper信號方面，鮑威爾在新聞發布會中提到縮減QE，但仍強調需要更多數據支持，并且會提前與市場溝通，對Taper整體表述雖較中性，但考慮到疫苗接種順利開展、經濟復蘇勢頭持續、就業改善已在路上、通脹風險或將持續等諸多因素，Taper已在眼前，或將在7月的FOMC會議中有所體現。

　　2、隨著疫苗接種加快、疫情有效控制，經濟復蘇重心轉向服務消費

　　消費方面，美國商品消費已超過疫情前水平，服務消費處于持續修復階段。美國5月零售同比28.15%，較2019年同期增長20.69%，分項來看，餐館營業、保健護理、加油站、服裝配飾恢復亮眼，設備投資略有回落，在疫苗接種有序進行的背景下，消費重心正從“線上+商品”轉向“線下+服務”。

　　投資方面，整體來看，美國制造能力明顯恢復，企業開支已恢復到疫情前水平。2021年5月美國工業產能利用率為75.2%，2019年5月為77.6%，美國4月耐用品新增訂單2463.03億美元，同比上升47.04%，環比受上月調整影響錄得-1.27%，美國4月扣除國防、運輸后的耐用品新增訂單達1664.49億美元，創歷史新高，環比上漲2.94%，連續2個月實現增長。

　　生產力方面，美國產能利用率、工業產出指數已恢復接近至疫情前水平。2021年5月美國工業產能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造業PMI產出指數連續位于60%以上高景氣區間。總體來看，美國生產端持續恢復，產能接近疫情前水平，考慮到需求端恢復強于生產端，生產端仍有提升空間。

　　景氣度方面，市場信心維持樂觀，服務業恢復維持韌性。美國5月ISM制造業PMI為61.2%，ISM非制造業PMI為64%，均連續12個月位于景氣區間。制造業PMI中訂單邊際抬升，表明經濟恢復帶動需求走高，產出邊際回落但仍然位于高景氣區間，自有庫存回升但客戶庫存仍處于低位，供應商配送效率仍有待提高。總體上看，美國制造業需求旺盛，佐證經濟恢復有所成效，制造業恢復得以確認；衡量美國服務業景氣的非制造業PMI明顯超出預期，各分項處于景氣區間，說明服務業恢復仍在繼續。

　　就業方面，需求旺盛但供給不足，救濟政策退出將促進就業恢復。從整體就業數據來看，5月份美國新增非農就業55.9萬人低于預期，失業率為5.8%，預期5.9%，勞動參與率錄得61.6%低于預期，5月非農時薪環比上漲0.5%，預期上漲0.2%。具體來看，新增就業中服務業表現強勁，在疫苗接種成效體現的帶動下，休閑和酒店業新增就業29.2萬人，私人部門服務業領域本月新增就業48.9萬人，新增就業貢獻率達到88%，經濟恢復重心偏向服務業可以確認；就業市場出現“就業人數增長+薪水走高”，從供需角度來看是需求旺盛但供給相對較弱所致，美國多州已現抬高失業救濟門檻與逐漸停止失業援助金的政策。展望未來，勞動力供給有望改善，就業缺口或收窄，在經濟恢復重心偏向服務行業的趨勢下，服務業就業有望加速改善。

　　通脹方面，消費場景放開利好外出服務行業，勞動密集型產業明顯恢復。美國5月PPI同比6.6%，季調環比0.8%，同比創08年以來新高；核心PPI同比4.8%，季調環比0.7%；CPI同比5.0%，季調環比0.6%，核心CPI同比3.8%，季調環比0.7%。分項來看，租車服務、二手車、機票以及搬運儲存和運輸費用均實現了連續兩個月的上升。其中汽車和卡車租用費用三個月連續上升，5月、4月和3月環比CPI分別為12.1%，16.2%和11.7%。二手車5月CPI環比7.3%，4月環比10%。機票5月環比7%，4月環比10.2%。明顯看出隨著疫情的逐步向好，外出活動相關服務與商品在不斷恢復。同時受到勞動力短缺的影響，搬運等人力密集型產業CPI上漲幅度也逐漸顯現。搬運儲存和運輸費用環比上升5.5%，增幅較上月高出3.4個百分點；4月核心PCE環比0.7%，其中消費服務項PCE環比0.55%，同比增速至3.1%超出預期，消費服務的漲幅會更快地傳導至居民收入端，為通脹持續提供動力，整體來看，上下游通脹水平均超預期，環比數據季調后上漲斜率走緩，隨著經濟恢復、消費回暖，通脹短期或仍維持較高水平，或對美聯儲“平均通脹”的監測體系產生沖擊。

　　疫情方面，隨著疫苗接種有序開展，美國疫情明顯改善。美國每日新增確診人數控制在1.5萬人以內，較4月疫情反彈的高點明顯回落，已處于疫情爆發后最低水平；接種疫苗人數占比已破50%，在發達國家中仍處于較高水平，考慮到美國人口基數遠高于其他發達國家，美國的疫苗接種力度處于領先地位。

　　3、美聯儲貨幣政策即將轉向，全球流動性拐點正在到來

　　當前階段，在美聯儲關注的“就業和通脹”目標框架內，影響貨幣政策收緊、全球流動性拐點形成的重要邊際變化已經出現。美聯儲對經濟及就業恢復的認可度提升，對通脹容忍度表態明顯改觀、財政大規模支出壓力加大。美聯儲不得不面臨在逆周期調節政策影響下經濟修復和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標偏離的問題之間取得平衡。美聯儲貨幣政策必將向正常化進程回歸，全球流動性拐點正在到來。

　　我們認為美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是：先調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從流動性拐點的時間節奏看，2021年下半年美聯儲或將開始討論具體縮減資產購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產購買，2023年進入加息進程。

　　但必須指出的是，當前流動性拐點產生的經濟通脹與財政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，整體就業修復形勢更好、但通脹形勢更嚴峻，是影響當前階段美聯儲貨幣政策決策，以較快速度轉向貨幣政策謹慎區間的決定性因素，因此美聯儲本輪貨幣政策收緊、流動性拐點或許要比市場預計的更快到來。另一方面，與上輪周期相比，本輪美聯儲貨幣政策調整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達到前所未有的高度，政府債務負擔壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內得以完成，而公共債務及利息支出壓力、信貸資產質量等問題也會使美聯儲的加息縮表步伐更加謹慎，加息幅度有限。

　　3.1 美聯儲政策即將轉向：經濟恢復向好、通脹壓力陡增、財政刺激放緩

　　美聯儲對經濟恢復的認可度提升。美國疫苗接種率逐步提升，財政刺激逐步落地，促使美國房地產延續超級景氣周期、制造業上行延續、服務業反彈超預期，需求端復蘇逐步由商品消費擴展到服務消費領域。6月FOMC議息會議中美聯儲認為疫苗接種進展有效減少了疫情傳播，在疫苗接種進展持續推進和強有力的貨幣政策支持下，經濟活動和就業指標持續有所增強。6月份FOMC議息會議經濟總量預測大幅上修，失業率大幅下修，顯示美聯儲對經濟和就業市場中期前景保持樂觀，鮑威爾認為當前美國正在邁向更強大的勞動力市場，即低失業率、高參與率、工資上升的勞動力市場。在對未來“充分就業”預期的邊際調整下，經濟對逆周期貨幣政策依存度降低，美聯儲中期貨幣政策轉向具有必然性。

　　通脹成為制約美聯儲繼續釋放流動性的關鍵變量。美國5月CPI同比漲幅達5%，核心CPI漲幅達3.8%，在經濟活動和就業指標持續有所增強的同時，通脹上升帶來的問題也逐步顯現。美聯儲認為2021年到2023年期間整體通脹水平將有一定程度上浮，其中2021年通脹預測由2.4%上修至3.4%，核心通脹水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通脹預測分別達2.1%、2.2%，均高于美聯儲長期通脹目標水平。此前美聯儲在會議紀要中提到，外國整體通脹水平大幅上升，石油和其他商品價格上漲向下游消費的傳導正在逐步凸顯，外部疫情和輸入性通脹問題是美聯儲正在密切關注的議題。

　　隨著通脹的表現逐步由此前美聯儲所提到的“暫時性”的向“結構性”轉變，也引發了美聯儲對于通脹容忍程度表態的變動。在整體對經濟預測上修的同時，美聯儲對通脹的擔憂也有所增加，認為通脹水平可能比預期中要產生更長時間的影響，因此，美聯儲不得不面臨在逆周期調節政策影響下經濟修復和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標偏離的問題之間取得平衡。

　　赤字式大規模財政刺激不可持續。美國經濟形勢逐漸步入正軌，實際通脹水平和通脹預期不斷升溫，就業市場向充分穩定就業水平逐步修復，未來對財政政策進一步寬松的需求下降，通過天量發行債券的赤字式大規模財政刺激將逐步淡出。

　　一方面，2020年以來的落地的多輪財政刺激法案使財政赤字率激增；另一方面，美國國內產業鏈供應缺口問題以及美元流動性泛濫導致的美元階段性貶值，引發貿易赤字在年內不斷擴大。美國雙赤字擴大，對未來美國政府大規模赤字式財政支出造成階段性約束，高赤字支撐式的財政支出不可持續。未來拜登政府力主推出的《美國家庭計劃》和《美國就業計劃》更多需要依靠稅收政策支撐，利用公司稅和資本利得稅提升財政收入、平滑債務負擔迫在眉睫。總的來看，未來美債供給速度邊際放緩，美聯儲通過持續性資產購買擴表的速度也會有所降低，縮減資產購買具有內在必然性。

　　3.2 美聯儲貨幣政策后續變動可能性路徑

　　我們在1月提出《我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上》，提出在經濟復蘇背景下，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，廣義流動性面臨拐點。當前階段，美國經濟恢復取得成效，而美元流動性泛濫、結構性供需缺口以及輸入性通脹等因素又對美國物價水平形成持續性擾動，美聯儲貨幣政策必將向正常化進程回歸。總的來說，美聯儲貨幣政策面臨轉向，全球流動性拐點正在到來。

　　我們認為美聯儲貨幣政策變動可能的路徑是：先根據美債發行調整資產購買速度和購買結構，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產負債表規模縮減。從流動性拐點的時間節奏看，2021年下半年美聯儲或將開始討論具體縮減資產購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產購買，2023年進入加息進程。

　　美聯儲上一輪貨幣周期收緊、流動性拐點開始于2013年5月，伯南克在聽證會提及縮減資產購買計劃。半年后2013年12月開始正式縮減資產購買規模，由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年時完成資產購買縮減。2014年4季度開始，美聯儲資產負債規模基本維持在4.5萬億美元水平，并于2014年9月公布《貨幣政策正常化原則及綱領》，確定FOMC將上調聯邦基金利率目標區間，并以漸進的方式減少聯儲的債券持有量。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯邦基金目標利率上限調整至2.25%，并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯儲資產負債表降至3.8萬億美元。

　　必須指出的是，當前流動性拐點產生的經濟通脹背景與財政政策背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，與上一輪加息縮表周期相比，當前階段，影響美聯儲政策框架目標的兩個關鍵因素——“就業和通脹”的結構性表現較為不同。2021年5月美國CPI同比達5%，核心CPI同比達3.8%，而2013年5月美聯儲開始正式提及縮減資產購買計劃時，美國CPI同比僅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美國失業率降至5.8%，2013年5月美聯儲開始正式提及縮減資產購買計劃時，美國整體就業狀況向好，失業率雖也顯現出穩中下降趨勢，但整體失業率水平仍在7.5%。整體就業形勢更好、但通脹形勢更嚴峻，是影響當前階段美聯儲貨幣政策決策，將以較快速度轉向貨幣政策謹慎區間的決定性因素。美聯儲本輪貨幣政策收緊、流動性拐點或許要比市場預計的更快到來。

　　另一方面，與上輪周期相比，本輪周期中美聯儲貨幣政策調整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達到前所未有的高度，疊加未來拜登政府政策框架內可能延續的《美國就業計劃》和《美國家庭計劃》，政府債務負擔壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內得以完成，而公共債務及利息支出壓力、信貸資產質量等問題也會使美聯儲的加息縮表步伐更加謹慎，加息幅度有限。

　　4、美聯儲貨幣政策轉向對中國、美國及新興經濟體的影響

　　4.1 美元周期的傳導原理

　　美元升值對世界其他經濟體影響深遠。從傳導路徑上來看，主要從兩個方面進行傳導。一個是商品層面，另一個是資本市場層面。

　　從商品層面看，大部分大宗商品以美元定價，故當美元走強時大宗商品價格承壓，資源型國家受到壓制。同時，由于強美元導致的非美元貨幣貶值，引起非美元國家物價上漲，造成輸入型膨脹。此外，非美元貨幣貶值還會降低出口商品或服務的價格，提高進口商品或服務的價格。由于“馬歇爾-勒納條件”的存在，短期內對外貿易有惡化可能。

　　從金融層面上看，首先美元升值會導致美元資產收益預期增加，導致資金回流美國。未實施匯率自由浮動的國家會面臨外匯儲備流失的風險，被迫收緊貨幣政策，流動性緊張，同時，被動加息導致融資成本上升，對內實體經濟承壓。疊加非美元貨幣貶值，對外增加外債。此外，弱美元周期時美國國內資產預期收益相對低，資金流出美國尋找投資機會，易引發非美元國家資產價格出現泡沫。一旦強美元周期出現，美元回流會導致非美元國家資產價格承壓。

　　4.2 美國經濟持續復蘇，美元指數進入回升通道

　　預計未來隨著貨幣政策向緊預期不斷提升，美元指數有望進入回升通道。目前美元指數震蕩波動，截止2021年6月18日收于92.23。目前美國制造業PMI新訂單指數自2020年7月以來持續處于60%以上的高景氣區間。個人消費支出和私人投資總額均已超過疫情前水平。且美國產能利用率、工業產出指數等也已恢復接近至疫情前水平。雖然新增非農就業方面受到勞動力供給限制，數據仍然低于預期，但失業率有所緩解。此外，受到拜登的刺激計劃作用，美國CPI數據也創下歷史新高。然而值得注意的是，隨著美聯儲公布6月議息會議紀要以及加息點陣圖，美元指數18日當天上漲0.39%，自16日收盤以來累計上漲1個百分點。

　　隨著未來貨幣政策的時間點確認，十年期國債利率也將進入上升通道。美國十年期國債目前看來同樣受到美元疲軟影響，自3月份小幅上升后成震蕩下行狀態。值得注意的是5月份美國經濟數據顯示通脹較為強烈，但市場反應平淡。可能由于美聯儲不斷釋放鴿派信號所致。但考慮到未來的貨幣政策走向基本已經確定，未來美國十年期國債收益率長期看仍有上升空間。短期看，美聯儲目前釋放的信號較為溫和。

　　綜合考慮美聯儲貨幣政策調整、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來美股可能波動增大。根據以往的經驗判斷，美國股市在受到流動性緊縮預期的影響后通常波動較為劇烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022財年繼續提出高達6萬億的財政計劃，其中包括《美國就業計劃》以及《美元家庭計劃》。兩項投資計劃主要包括運輸系統基建項目、生活房屋質量改善項目、殘疾人及老人生活質量改善項目以及研究發展高新制造業項目和教育基建等。

　　4.3 新興市場面臨疫情、高債務和資本流出的多重打擊

　　本輪加息周期在所難免，土耳其等新興市場即將面臨下一輪考驗。近期，隨著美聯儲不斷發聲，縮緊貨幣政策的苗頭已經顯現。外匯儲備不足、外債占比過高、短期負債比重較大、經濟恢復較緩以及債務率偏高等因素都將導致新興經濟體的金融脆弱性。

　　2020年3月，包括土耳其在內的三個新興經濟體采取了加息措施，以應對國內日益高漲的通貨膨脹和貨幣貶值的壓力，但隨即土耳其便發生股債匯三殺的情景。

　　自2003年以來，土耳其便開始執行低利率寬松貨幣政策。2003年-2017年間，土耳其雖然GDP增速長期保持在6%左右，但貨幣超發導致的CPI上升及房價泡沫也不可避免。同時低利率政策也吸引了大量外資進入。雖然自2017年起土耳其進行了四次大規模的加息以應對國內通貨膨脹，但其CPI同比自2017年以來大部分時間保持在10%以上。土耳其DPPI與CPI一樣，大部分時間都在高位運行。同時，土耳其在2018年放松了外資管制，大量外資進入土耳其市場。此外，土耳其的外匯儲備較低，償付外債的能力較弱，疊加其外債水平較高，市場易受風險影響。

　　隨著3月份土耳其總統解雇央行行長并重新任命支持低利率的人選導致投資者對土耳其市場信心不足。疊加美元指數走強和10年美債收益率上行所導致的全球流動性變化，最終引發了此次土耳其里拉匯率貶值，資金外逃。

　　從世界的角度來看，若以100%的債務率，20%的負債率，100%的短債與外匯儲備比為安全線進行測算的話，目前債務違約風險較大的國家有阿根廷、土耳其等國家。若同時考慮到經濟基本面，貨幣超發、通貨膨脹嚴重同時疫情反復的國家，阿根廷、土耳其以及埃及在過去一段時間中貨幣超發比較嚴重，導致國內通脹高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反復均較嚴重，未來經濟恢復前景堪憂。

　　4.4 中國經濟韌性放緩，警惕流動性退潮后的債務風險

　　中國復蘇周期領跑，人民幣基本面強勁。人民幣自2020年下半年以來持續上漲，在今年2月份出現小幅回調后加速抬頭。在《此輪人民幣升值的原因、影響、政策與展望》文章中，我們指出本輪人民幣升值的主要原因是中美復蘇錯位，在中國率先恢復的背景下，人民幣的預期投資回報率相對美元較高。其次是中美貨幣政策錯位，隨著我國貨幣政策回歸正常化，對國際資本具有較強的吸引力。疊加美元流動性過剩和美元指數低位弱勢，導致了本輪人民幣的升值。短期看，隨著美聯儲縮減購債規模信號釋放，人民幣匯率將保持區間震蕩。長期看，中國經濟韌性較強，國際化程度逐步增加，具備長期升值潛力。

　　我國的外債水平整體平穩，截止2020年底，我國對外負債率為16.3%，債務率為87.9%，均低于國際警戒線。然而隨著國內信用收緊、金融去杠桿疊加國際流動性變化等因素，部分房地產、地方平臺、僵尸企業等債務風險較高的部門開始暴露風險，需警惕流動性退潮后的債務問題。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)