意見領袖丨泰康研究院

　　文：戰(zhàn)略發(fā)展部  曹知立 李于于

　　摘要

　　得益于中國經濟率先從疫情復蘇，去年二季度末開始人民幣出現(xiàn)升值趨勢。今年4月以來人民幣升值加速。

　　短期來看，今年人民幣升值并非是由強烈升值預期主導的，中美短期利差因素是近期人民升值的主要原因。美元資金進入非美金融市場套利，壓低美元匯率。

　　結合中美經貿溝通重啟，市場情緒對提振人民幣匯率起到了積極作用。

　　中長期的均衡幣值會隨著經濟基本面而變化，基本面變化的波動會帶動中期均衡匯率的波動，進而帶動實際匯率的波動。

　　隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策臨近，未來中美利差有收窄的可能性，反而會給人民幣帶來階段性回調壓力，未來人民幣匯率雙向波動特征將更加明顯。

　　01

　　近期匯率走勢回顧

　　4月至今人民幣升值有加速之勢。近期人民幣對美元匯率在波動中持續(xù)升值，引發(fā)市場廣泛關注。監(jiān)管層近期多次喊話，向市場傳遞“不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸”的清晰信號。央行也緊急出手，宣布上調金融機構外匯存款準備金率，通過政策工具來抑制升值過快的人民幣。回顧疫情以來人民幣升值趨勢，可以分為兩段。第一段是2020年6月至2021年1月，這期間人民幣升值主要得益于中國疫情控制迅速，經濟率先復蘇。而從4月至今人民幣又開始表現(xiàn)強勢升值，升幅超2%。我們將在接下來詳細探討近期匯率變動背后的各種驅動因素。

　　02

　　銀行結售匯順差反映人民幣存在升值動能

　　2020年銀行結售匯中貨物貿易順差擴大、服務貿易逆差縮窄、資本項目凈流入，而且這一趨勢延續(xù)到了今年。通過銀行結售匯數(shù)據(jù)可以觀察外匯供求。2020年銀行結售匯為順差，表明居民和企業(yè)都愿意把手里美元頭寸結匯成人民幣。從結售匯差額的分項來看，去年中國供應鏈率先恢復，外貿逆勢增長，貿易順差擴大。由于中國經濟在主要經濟體中一枝獨秀，外資流入規(guī)模也逆勢增長，外資加速增持境內資產。聯(lián)合國貿發(fā)會議的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國成為全球最大的FDI接收國，全年FDI流入上漲4%至1630億美元。而且疫情封鎖下出國旅游減少，服務貿易的逆差也較前幾年縮窄。以上資金流動因素是去年人民幣升值的基礎，由于中國目前仍是全球經濟恢復的領頭羊，今年1-4月的銀行結售匯也依舊保持了與去年相似的資金流向。

　　03

　　中美利差因素是近期人民幣升值的主要原因

　　市場并未形成較強烈的升值預期，中美利差因素是近期人民升值的主要原因。我們接下對未來人民幣的走勢做一個系統(tǒng)的分析及展望。我們將從短期、中長期不同的時間維度來判斷人民幣的走勢。在短期，我們利用利率平價理論，將影響匯率波動的因素拆解為市場預期因素和中美利差[1]因素，構建外匯貶值/升值壓力指標。如下圖所示，近期人民幣的升值主要來自于中美利差因素的貢獻，而非市場預期因素。這一觀察與市場上許多觀點不盡相同。從反映市場預期的即期匯率與三個月遠期匯率之差來看，市場并未形成較強烈的升值預期。中美利差因素仍是人民升值的主要原因。

　　美元流動性泛濫，美國短期利率下降。中美利差有長期與短期之分，短期一般考慮銀行間市場的利差，用中國3個月SHIBOR利率減去美國3個月LIBOR利率。下圖明顯看到，兩種利率之間的差異在4月以來逐步擴大，SHIBOR利率基本維持在中樞附近波動，但是LIBOR美元利率出現(xiàn)持續(xù)下降。美國3月開啟新一輪財政刺激，大規(guī)模財政資金的釋放為金融體系帶來大量流動性。實際上，被稱為美聯(lián)儲最重要利率的“有效聯(lián)邦基金利率” （EFFR）3月中旬以來越來越趨近于零下限。這促使美聯(lián)儲在5月底的隔夜逆回購使用規(guī)模升至4330億美元，達到2016年12月以來的最高水平，但美元流動性的泛濫并沒出現(xiàn)緩解跡象。并伴隨著美元資金進入非美金融市場套利，壓低美元匯率。

　　另外，情緒因素也部分主導了近期的人民幣升值。近期，中美經貿領域已開始正常溝通，共同努力務實解決具體問題，結合當下美國的通脹走強，這些因素也在情緒上對提振人民幣匯率起到了積極作用。

　　警惕美聯(lián)儲貨幣政策轉向可能給人民幣帶來階段性回調壓力。因此，從短期來看，這一輪人民幣升值主要受美國流動性過剩的影響部分收到情緒因素的擾動。但考慮到，目前EFFR已經在歷史最低水平附近，而中國貨幣政策保持相對穩(wěn)定，中美利差進一步擴大的可能性不大。短期內美聯(lián)儲仍偏鴿派，但是根據(jù)最近美聯(lián)儲高官發(fā)言，如果疫苗接種順利，上半年經濟表現(xiàn)強勁，美聯(lián)儲最快或在三季度開始討論削減QE。美聯(lián)儲貨幣政策轉向將導致中美短期利差有收窄的可能性，一味的押注人民幣短期升值的預期，并不合時宜。

　　04

　　中美相對勞動生產率是中長期人民幣升值的基礎

　　均衡匯率模型顯示去年底人民幣匯率可能有輕度低估。從中長期來看，匯率變動受到兩國經濟基本因素的變化的影響。我們根據(jù)行為均衡匯率（BEER）模型[2]，在眾多經濟變量中進行篩選擬合，最終確定三個變量作為影響人民幣中期均衡匯率的經濟基本面因素：中美相對勞動生產率（GDP/就業(yè)人口）、我國國外凈資產（央行國外資產-國外負債）、價格貿易條件（出口價格/進口價格）[3]。模型分離出三大因素對有效匯率環(huán)比變動的貢獻，發(fā)現(xiàn)2005年匯改以來，中美相對勞動生產率是影響中期匯率走勢的主要變量（貢獻度達64%）。這一現(xiàn)象與巴拉薩—薩繆爾森效應（簡稱巴薩效應）吻合，巴薩效應認為在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快。

　　我們同樣計算了人民幣實際有效匯率與均衡匯率的偏離度。當人民幣出現(xiàn)高估的時候，匯率有下跌的動力向均衡幣值回歸，比如 2015-2016 年；而當人民幣被低估的時候，匯率有上漲的動能，比如 2017 年。這一點，與現(xiàn)實中人民幣的走勢非常符合，也說明了人民幣總有趨近于其均衡幣值的動能。截止最新的數(shù)據(jù)顯示，2020年末，人民幣實際匯率相對均衡幣值有輕度的低估，所以相對應的，人民幣也存在一定的升值動能。

　　在中期水平上，人民幣存在升值動能。美國經濟復蘇在4月份邊際放緩，則是促使美元疲軟的另一個重要原因。這主要體現(xiàn)在美國的非農就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了邊際放緩的跡象，特別是就業(yè)數(shù)據(jù)方面令人擔憂。強刺激的補貼政策，使失業(yè)者主動就業(yè)的意愿降低。

　　人民幣的均衡幣值是會隨著基本面的變化而變化的。但是需要強調的是，人民幣的均衡幣值是會隨著基本面的變化而變化的，所以判斷中期人民幣的走勢還是要著眼于基本面，也就是其主要因素---中美相對勞動生產率。我們參考彭博對中美經濟未來三年的預測，由于中國未來經濟增速相對于美國仍有優(yōu)勢，在勞動力人口不發(fā)生劇烈變動的情況下，中美相對勞動生產率仍然保持正增長，這決定了中長期人民幣相對美元是逐步升值的趨勢。但是中長期的均衡幣值也會隨著經濟基本面而變化，基本面變化的波動會帶動中期均衡匯率的波動，進而帶動實際匯率的波動。我們仍需緊密跟蹤中美在后疫情時代的經濟走向。

　　05

　　匯率短期雙向波動更加明顯，中長期存升值趨勢

　　人民幣匯率雙向波動特征將更加明顯。回顧近期匯率走勢，人民幣升值主要受美國貨幣政策的影響，美元流動性泛濫，EFFR處于歷史低位，美元指數(shù)走弱。隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策臨近，未來中美利差有收窄的可能性，反而會給人民幣帶來階段性回調壓力。但是人民幣單方面升值或者貶值很難成為常態(tài)，由于未來影響匯率升貶值的因素較多，人民幣匯率雙向波動特征將更加明顯。從中長期來看，中國勞動生產率的增長在一段時期內仍將快于美國，這決定了中長期人民幣相對美元有逐步升值的趨勢。

　　注：

　　[1]市場預期因素為即期匯率與三個月遠期匯率之差。中美利差因素基于利率平價模型，以3個月SHIBOR利率減去美國3個月LIBOR利率為基礎進行數(shù)學變換。

　　[2]MacDonald（1998）將決定長期均衡匯率的因素簡化為貿易條件、國內外勞動生產率差異、國外凈資產，再結合國內外實際利率差異、國內外政府債務相對供給等兩個短期影響因素，構建了BEER模型。

　　[3]中美相對勞動生產率為兩國GDP/就業(yè)人口之比，我國國外凈資產為央行國外資產-國外負債，價格貿易條件為我國出口價格/進口價格。

　　(本文作者介紹：提供宏觀經濟、資本市場、政經熱點的深度洞察，建立企業(yè)與社會溝通的橋梁。)