意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　編者按：

　　去年6月以來的人民幣對美元匯率長達1年的持續升值，在近期引發市場激辯：這輪人民幣升值的終點在哪里？年內匯率會不會“破6”？與此同時，諸如 “升值催生中國股市長牛”、“升值吸引外資增持人民幣資產”的論調，也開始頻繁出現。如何看待當前的人民幣匯率形勢？

　　中銀證券全球首席經濟學家管濤，在日前給“原子智庫”的撰文中指出，要警惕人民幣匯率超調（相對經濟基本面過度升值或者貶值）的風險，對人民幣持續單邊升值對中國經濟恢復的損害不能掉以輕心；而從國內外經驗看，匯市與股市之間也并不存在簡單的線性相關性。

　　管濤認為，去年6月份以來的這輪人民幣升值，是在中國疫情防控有效、經濟復蘇領先、宏觀政策有度等國內經濟基本面利好的支持下，疊加了中美利差擴大、美元指數走弱等外部利好的共振。但人民幣對美元匯率的升值，對中國經濟有利有弊。現在資本大規模流入，導致匯率過度升值，而一旦經濟轉入下行周期，就有可能爆發資本流向逆轉，影響經濟金融穩定。

　　以下是正文：

　　過去一年來人民幣匯率震蕩走高

　　自去年6月份到今年5月份，人民幣匯率由弱轉強，震蕩升值已持續整一年。這一年來，境內人民幣匯率不論中間價還是收盤價（指銀行間市場下午四點半收盤價，下同），均升了12%，到5月底均升至6.36附近，升至3年來的新高。

　　去年5月底，人民幣匯率一度跌至7.20附近，創下12年來的新低。時隔一年，現在市場卻在激辯，這輪人民幣升值的終點在哪里。激進的觀點認為，人民幣年內將會“破6”；甚至有人重提，根據購買力平價理論，人民幣中長期升值不可避免。這種說法在2014年之前，曾經大有市場。

　　如果大家都信購買力平價的話，也就不會有2015年“8·11”匯改之初的人民幣貶值，當時“中國貨幣超發、人民幣必有一跌”之說甚囂塵上。如果國際貨幣基金組織也信購買力平價的話，就不會給出人民幣匯率既沒有高估也沒有低估的結論，支持中國摘掉了“貨幣操縱”的標簽。根據國際貨幣基金組織測算的購買力平價，2014年為1國際圓兌換3.76元人民幣，2020年為1國際圓兌換4.21元人民幣。

　　實際上，去年6月份以來的這輪人民幣升值，就是在中國疫情防控有效、經濟復蘇領先、宏觀政策有度等國內經濟基本面利好的支持下，疊加了中美利差擴大、美元指數走弱等外部利好的共振。今年新年伊始，人民幣應聲升破6.50。但3月份，因為10年期美債收益率飆升、美元指數反彈，人民幣匯率重新跌回6.50時代，按下了這輪升值的“暫停鍵”。進入4月份以來，由于美債收益率上攻乏力，美元指數沖高回落，人民幣匯率又重新走強。5月底，美元指數逼近年內前低，境內人民幣收盤價和中間價于5月26日和28日先后升破6.40。

　　同期，人民幣多邊匯率（即匯率指數）的漲幅遠小于雙邊匯率。根據參考一籃子貨幣調節的中間價報價機制安排，特別是去年10月底起，將“逆周期因子”淡出使用后，人民幣匯率中間價由上日收盤價和隔夜籃子貨幣匯率走勢兩因素決定。這一報價機制隱含著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的顯性邏輯。去年人民幣匯率先抑后揚，其背后就是美元指數先漲后跌。今年基本延續了這一邏輯。

　　人民幣兌美元雙邊匯率的升值，一定程度上被其他非美元貨幣兌美元匯率的升值所抵消。過去一年，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數累計升值6%；去年6月至今年4月，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值4%和3%。

　　人民幣升值對中國經濟有利有弊

　　促進外匯供求平衡。過去一年，盡管人民幣匯率總體趨于升值，但在此過程中，呈現有漲有跌的雙向波動。匯率彈性增加，及時釋放了市場壓力，避免了預期積累。在此背景下，市場預期基本穩定且趨于分化，市場主體表現總體成熟理性，堅持低（升值）買高（貶值）賣。從銀行即遠期（含期權）結售匯差額看，去年后7個月，除12月份因“年關效應”順差高達近千億外，其他6個月份平均順差規模不到70億美元，其中6、7月份還是少量逆差；今年前4個月，各月順差逐月環比縮減，到4月份順差降至20億美元，較去年12月份峰值銳減98%，盡管當月海關貿易順差仍高達429億美元。

　　同時，境內企業匯率風險管理的意識也有所增強。今年前4個月，銀行對客戶外匯交易中，即期交易占比為76%，為2015年以來最低；遠期與期權交易占比合計為21%，為2015年以來最高，接近2019年國際清算銀行抽樣調查時全球該項占比平均為23%的水平。

　　降低對外支付成本。去年中國的進口商品中，約80%是中間品。人民幣升值，有助于節約大宗商品的進口成本。如從月均人民幣匯率收盤價看，今年4月份同比上漲8.5%，同期生產資料PPI上漲9.1%；前4個月月均人民幣匯率收盤價累計上漲7.3%，同期生產資料PPI累計上漲4.4%。如果沒有同期人民幣一定幅度的升值，國內生產資料PPI的漲幅將會更高。這是反映匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定，有自動穩定器作用的應有之意。

　　但自2018年初起，央行宣布回歸匯率政策中性，基本退出外匯市場常態干預。此后，人民幣匯率漲跌是國內外匯供求和國際金融市場變化綜合作用的結果，而非央行匯率政策的目標。前述升值對輸入性通脹的抵消作用，并非央行通過匯率調節有意為之。同時，匯率作為總量工具，也不可能專門針對結構性通脹，而應該是基于對宏觀經濟穩定的通盤考量。此外，人民幣升值還有助于降低企業對外償債負擔，最近中資企業境外美元債發行的風險溢價明顯有所降低。

　　影響企業財務狀況。迄今為止，人民幣匯率指數的漲幅遠小于人民幣兌美元的雙邊匯率，這意味著本輪升值對中國出口競爭力影響有限。但是，人民幣升值固然有助于降低進口成本，部分對沖大宗商品價格上漲的影響，卻會給出口企業造成一定的財務壓力。因為出口企業從出口報關到收匯通常有一定的時間差，疫情大流行造成國際物流受阻，進一步延長了這個賬期。而企業出口收匯近九成是美元，人民幣持續單邊升值可能給企業造成匯兌損失。

　　加劇資產價格波動。最近人民幣匯率加速升值，反映了今年4月份以來，美債收益率下行、美元指數回落，市場風險偏好改善，全球風險資產價格回暖、新興市場資本回流的宏觀背景。這在中國金融市場上亦有所體現。4月份，“債券通”項下，境外機構凈增持人民幣債券581億元，上月為凈減持90億元人民幣；“陸股通”項下，北上資金累計凈買入526億元，環比增長1.81倍，5月份又凈買入558億元人民幣。短期看，受益于全球流動性極度寬松，有助于增強中國金融資產的吸引力，推動人民幣國際化。但更長一點時間看，若海外金融市場劇烈震蕩，不排除也會向中國境內傳染。

　　警惕人民幣匯率超調的風險

　　關于最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。其背后的實質就是，固定、浮動和有管理浮動三大匯率制度安排或匯率政策選擇均各有利弊，任何匯率選擇都是政策目標的取舍。

　　2019年8月份，人民幣匯率破7之后，打開了可上可下的空間，匯率形成市場化程度提高，市場評論其已進入了“類自由浮動狀態”，增強了貨幣政策的獨立性，減輕了對資本外匯管制的依賴。但是，匯率靈活的最大弊端就是，容易出現相對經濟基本面過度升值或者貶值的匯率超調。

　　迄今為止，人民幣匯率升值已經持續整一年，并累積了一定的幅度。如前所述，去年6月份本輪人民幣升值啟動以來，國內企業表現較為成熟理性。但近期，當人民幣沖擊6.40關口之際，加之市場對于升值的各種炒作，市場呈現出一定追漲殺跌的羊群效應。

　　5月中旬以來，中央及相關部委密集發聲，將人民幣匯率維穩與原材料保供穩價相提并論。特別是5月23和27日，央行連續發聲，強調保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩定的政策不變，堅持以市場供求為基礎的、有管理浮動的匯率制度不變，重申既不會用匯率貶值刺激出口，也不會用升值對沖輸入性通脹，提示市場不要去賭人民幣的單邊走勢。然而，市場置官方的提示或警告于不顧，而是一味炒作官員個人學術觀點，渲染升值預期。

　　在此輿論氛圍下，今年5月25至27日，銀行間即期外匯市場交易量驟然放大，日均成交量達到509億美元，較5月6至24日日均成交量跳升20%，較去年12月份峰值高出16%。同時，市場預期轉向單邊升值預期，且出現了一定幅度的跳升。5月底的這波人民幣急升，恐逼出了企業的一些恐慌性外匯賣盤。

　　其實，從去年底以來，國內外貿企業就對國際運費飆升、原材料漲價和人民幣升值反映強烈。筆者做了一個測算，如果以月均人民幣收盤價為參照，按照過去最長3個月的出口收匯賬期，則企業出口最多匯兌損失4%以上的月份為去年9月至12月份，最多匯兌損失平均為4.4%；按照最長4個月的賬期，則是去年9月至今年1月份，最多匯兌損失平均為5.5%；按照最長5個月的賬期，則是去年10月到今年2月份，最多匯兌損失平均為6.6%。而大部分企業特別是中小企業的出口利潤率，都低于這個水平，顯然這些企業出口很可能增收不增利、甚至虧損。在新冠疫情的經濟影響尚未消除，外需復蘇對于中國經濟恢復至關重要的情況下，如果企業長期出口不盈利，勢必會逐漸退出國際市場，影響整個就業形勢穩定。

　　實際上，從制造業采購經理人指數的分項數據看，自去年9月份起，供貨商配貨時間指數見頂回落，除今年3月份有一次短暫反彈外，4、5月份又繼續逐月回落，到5月份降至榮枯線以下47.6%，為去年1月份以來的次低；自去年11月起，新出口訂單見頂回落，除今年3月份有一次短暫反彈外，4、5月份又繼續逐月回落，到5月份降至榮枯線以下48.3%。尤其是小微企業，在國際貿易中議價能力較弱，更容易暴露在匯率波動風險之下。

　　伴隨著人民幣這輪較長時間、較大幅度的升值，“升值催生中國股市長牛”、“升值吸引外資增持人民幣資產”等各種“故事”也大行其道。其實，增加匯率彈性的初衷之一，就是抑制無風險套利的資本流動。從國內外經驗看，匯市與股市之間并不存在簡單的線性相關性。外資買不買A股顯然不是看匯率，而是看中國經濟基本面。因為人民幣升值固然會增厚境外機構已持有人民幣資產的收益，卻會增加境外機構增持人民幣資產的成本。而且，浮動匯率今天漲，明天就可能跌了，外資也不能保證其每次都能夠押對人民幣匯率的方向。因此，與其說是人民幣升值吸引了外資流入，不如說是外資流入助推了人民幣升值。

　　人民幣匯率和A股價格作為資產價格，具有類似的風險屬性，市場風險偏好改善、資本回流新興市場這一因素，在中國股市和匯市同時得到了反映。然而，正如國際貨幣基金組織和美聯儲最近一再警告的，全球押注貨幣持續寬松，不斷拉升資產價格，有可能進一步加劇金融體系的脆弱性。一旦金融動蕩發生，市場逃向避險資產，風險資產就可能被集中拋售。這與中國經濟基本面是否健康、人民幣資產估值是否合理無關。

　　對于將近期人民幣匯率急升歸結為外資陰謀的說法，我們不敢茍同。然而，對于人民幣持續單邊升值對中國經濟恢復的損害，我們卻是不能掉以輕心。從國內外經驗看，所有資本流動沖擊都是從流入開始的。現在大規模的流入，導致匯率過度升值，影響經濟金融穩定。一旦經濟轉入下行周期，就有可能爆發資本流向逆轉。所以說，資本流動沖擊不僅懲罰政策失敗者，也會懲罰政策成功者。我們當慎之又慎，統籌好發展與安全的關系。

　　5月31日，央行出臺一次性調升外匯存款準備金率兩個百分點的措施，擬凍結約200億美元的外匯市場流動性，收斂境內本外幣利差，促進外匯供求平衡。平緩人民幣升值態勢，保持經濟運行在合理區間，央行已經在行動！

　　本文原發于《原子智庫·騰訊小滿工作室》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)