文/意見領(lǐng)袖專欄作家 黃大智

　　階段性的市場狂熱總是會讓人覺得“這次不一樣”，但歷史總會證：其實這次還一樣。

　　從歷史看，投資是一件復(fù)雜的事，門檻很高，宏觀涉及經(jīng)濟(jì)、政治，中觀涉及產(chǎn)業(yè)演進(jìn)、競爭格局，微觀涉及公司治理、財務(wù)狀況、管理人素質(zhì)等。全球投資史上能稱之為傳奇的寥寥無幾，能夠連續(xù)十年超過年化20%的收益就可稱之為大師。而這些能在投資方面取得一定成就的人，無一不是集天賦、努力、運氣為一身的人。

　　但是對于絕大多數(shù)人而言，都不具備這樣的天賦和運氣，也無法貫通金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、會計學(xué)等各個學(xué)科的知識。那么，對于普通的投資者而言，要如何化繁為簡，掌握投資的本質(zhì)呢？

　　千億私募高毅資產(chǎn)創(chuàng)始人邱國鷺在《投資中最簡單的事》一書中，在投資理念、投資方法、投資風(fēng)險以及投資心理等方面，給出了一套簡單卻行之有效的投資體系。

　　普通投資者，應(yīng)該秉持什么樣的投資理念？

　　好的投資理念是投資者在投資市場上的生存之道。有什么樣的投資理念，就有什么樣的投資行為。

　　首先要以實業(yè)的眼光做投資。這與巴菲特的“買股票就是買入公司股權(quán)的一部分”是一樣的意思。作為投資者，對待買入的股票要像自己做這門生意一樣。這也就需要反問自己，你選擇的是一門好生意嗎？

　　好行業(yè)更容易出好股票，二十年前選擇銀行、房地產(chǎn)及十年前選擇互聯(lián)網(wǎng)的人，就相當(dāng)于坐上了電梯，即便你一動不動，也能夠快于大多數(shù)爬樓梯的人。

　　當(dāng)然，資本市場有時候也會偏愛于“爛生意”，比如那些護(hù)城河低，行業(yè)集中度也低的行業(yè)。市場的非理性會給予這樣的企業(yè)幾十倍甚至上百倍的估值，但從長期來看，當(dāng)投資者從狂熱中醒來時，扔掉“爛生意”是唯一的選擇。

　　用自己的錢做實業(yè)投資要考慮的第二個問題，就是這門生意的商業(yè)模式是個好模式嗎？有持續(xù)的現(xiàn)金流嗎？

　　現(xiàn)金流就是企業(yè)的生命之流與經(jīng)營之源，有充足的現(xiàn)金流才有發(fā)展的可能性，歷史上有太多盈利但因為現(xiàn)金流緊張而破產(chǎn)的企業(yè)。以影視行業(yè)為例，2019年中國生產(chǎn)影片超過1000部，上映的約有500部，票房超過1億的不足100部，超過10億的不足10部，能夠被消費者認(rèn)可的就更少。以不足1%的幾率博取一個產(chǎn)品被市場認(rèn)可，無疑是極難成功的事情。再加上電影要經(jīng)過寫劇本、請導(dǎo)演、搭班子、雇演員、拍片子、發(fā)行、宣傳、上映、分成等一系列短則幾個月，長則幾年的流程，且未必都能收回成本，這讓其現(xiàn)金流和盈利性都存在非常大的不確定性。

　　除非能夠?qū)崿F(xiàn)像迪士尼一樣擁有永不漲工資的虛擬演員（迪士尼公主、超人總動員等），還有足夠吸引人的一個宇宙的故事（漫威、星戰(zhàn)等），否則影視就很難稱之為一種好的商業(yè)模式。

　　第三個問題是，你的公司有什么特別的優(yōu)勢嗎？順豐的比較優(yōu)勢在于速度快且準(zhǔn)時，所以順豐能夠在快遞價格戰(zhàn)中脫穎而出，對自己的產(chǎn)品擁有定價權(quán)。茅臺的價值在于即便茅臺酒提價50%，其消費者仍然不會覺得有多貴。資本市場總是青睞那些有特別優(yōu)勢的企業(yè)，如果能夠憑借這種比較優(yōu)勢在細(xì)分市場中成為寡頭，市場也更加愿意給予其更高的期待和估值。

　　除了要有以實業(yè)的眼光做投資的理念外，其次還要有“人棄我取，逆向投資”的理念。巴菲特講“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”，芒格說“一定要倒過來想”，都是同樣的道理。這種逆向投資的思維往往是投資中超越平均水平、取得超額收益的重要來源。

　　如果你能夠在2020年初，因疫情帶來的恐慌性下跌時買入指數(shù)基金，那么絕大多數(shù)的標(biāo)的都能夠取得很好的投資收益。如果你能在9.11事件后買入航空股，同樣可以獲利頗豐。

　　當(dāng)然，逆向投資的思維同樣不可亂用，下跌中買入就如同“接下落中的飛刀”一樣。對于那些夕陽產(chǎn)業(yè)，或者已經(jīng)被先進(jìn)技術(shù)淘汰的企業(yè)，越跌越買，很可能是越買越跌，最后落入價值陷阱。

　　最后，便宜是硬道理。估值低不一定意味著企業(yè)值得買，但一定程度上比高估值企業(yè)具有更高的安全邊際。兩倍的PE買，可以在四倍的PE賣，仍然很便宜，還賺了100%。但如果50倍PE買，就需要有看高到80倍PE的“傻子”接盤，也僅賺到30%，愿意做傻子的人總是少數(shù)。而無數(shù)的事實證明，人們總是容易高估自己的預(yù)期，悲觀時會更加低估，樂觀時會更加高估，實際業(yè)績則會更容易打擊高估值。

　　當(dāng)然，投資理念的建立僅僅是投資中最基礎(chǔ)的事情，還需要合適的投資方法。這就像巴菲特“價值投資”的理念人盡皆知，人人都理解，但卻鮮有人能夠憑此取得投資的成功一樣。其中重要的原因就在于投資方法的不同。

　　三個問題，概括投資方法

　　邱國鷺總結(jié)過去十幾年的投資經(jīng)驗，將投資方法概括為要回答的三個問題：

　　一是估值，即這個企業(yè)值多少錢？

　　估值是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看PE、PB、PS、PEG等一系列的指標(biāo)，只需要橫向?qū)Ρ取⒖v向?qū)Ρ染湍苷业奖阋说墓善薄?/p>

　　價值投資之父格雷厄姆將這種投資方式稱之為“煙蒂投資”，即滿地找雪茄的煙蒂，吸上最后一口然后扔掉。這種方式下不需要找到那些有成為行業(yè)領(lǐng)頭羊的潛力股，只需要用四流的價格買入三流的公司，或者用三流的價格買入二流的公司，而市場中這樣的公司比比皆是。

　　現(xiàn)實中我們常常希望用合理的價格買入偉大的公司。但實際中，偉大的公司可遇而不可求，99.9%以上的人都缺乏提前找到“偉大的公司”的能力。反而大多數(shù)情況下，那些被捧上天的“偉大的公司”，在泡沫破裂時，就會被證偽，并沒有那么偉大。

　　二是公司品質(zhì)，這家企業(yè)好在哪里？

　　每個人都能知曉價格的便宜與否，但顯然便宜中也容易出“假貨”。因此最重要的是在于搞清楚企業(yè)的品質(zhì)。如果這是一個存在會計欺詐、財務(wù)造假的公司，那么顯然，無論多便宜都不值得買，因為最后的結(jié)局很可能是資不抵債，血本無歸。

　　對品質(zhì)的評判有很多指標(biāo)，核心是“這是不是一門好生意，有沒有定價權(quán)，是不是一門容易賺錢的生意”。具體可以觀察行業(yè)的競爭格局，競爭對手過多、競爭激烈的行業(yè)，一般都很難稱之為好生意，最起碼現(xiàn)階段不是好生意。

　　就像共享單車一樣，當(dāng)市場上有成百上千家企業(yè)時，行業(yè)只會陷入惡性競爭，最后落得多方共輸?shù)慕Y(jié)果。但是當(dāng)市場僅剩一家或幾家公司時，就又變成了好生意。

　　三是買賣時機(jī)，為什么要現(xiàn)在買？

　　如果說估值是科學(xué)（數(shù)學(xué)計算值），企業(yè)品質(zhì)評價是方法論，那投資時機(jī)的選擇就是藝術(shù)，沒有標(biāo)準(zhǔn)，只可意會、不可言傳。

　　部分技術(shù)流派試圖從歷史股價走勢中總結(jié)出各種選時的規(guī)律，由此發(fā)明了各種“擇時指標(biāo)”，但僅僅有極少數(shù)的專業(yè)投資者可以深諳此道。國外的研究表明，判別一個人有沒有擇時能力需要54年，因為擇時只是二選一的漲跌選擇，要判斷一個擇時正確的人是因為能力強(qiáng)還是因為運氣好，需要積累很多年的數(shù)據(jù)才能夠有足夠的樣本數(shù)進(jìn)行區(qū)分。

　　對于普通投資者而言，幾乎不可能成功擇時。能做的是，可以通過市場估值水平、市場中投資者的情緒進(jìn)行逆向選擇。

　　需要注意的是，這種把投資分析簡化為估值、品質(zhì)和時機(jī)三個問題的方法，既不是最好的，也不是唯一的辦法。但對普通投資者而言，是一個行之有效、簡單可行的辦法，是很多成功的投資者在不同發(fā)展階段的各種國家中成功實踐的經(jīng)驗總結(jié)。

　　掌握投資方法的同時，還需要注重投資中的風(fēng)險。沒有人能夠百戰(zhàn)百勝，格雷厄姆、巴菲特、彼得林奇不能，普通的投資者更不能，但兩者的區(qū)別在于如何看待以及處理投資中的風(fēng)險。

　　如何對待投資中的風(fēng)險？

　　人們常說高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。但現(xiàn)實是，風(fēng)險和回報常常不成正比。比如說你承擔(dān)了50%虧損的風(fēng)險，卻未必能得到50%的回報。成功的投資就是要識別風(fēng)險的“真假”，躲過真風(fēng)險，承擔(dān)假風(fēng)險。

　　當(dāng)股市從2000點漲到6000點時，真實的風(fēng)險在上升，但對于樂觀的投資者而言，認(rèn)為一萬點也不是夢，感受到的風(fēng)險在減小。反之，從6000點降低到2000點時，真實的風(fēng)險在下降，感受的風(fēng)險卻在增長，因為投資者感覺一直在跌跌不休，買了就會跌。

　　對于投資者而言，經(jīng)常容易陷入兩種陷阱中，進(jìn)而忽視投資中真正的風(fēng)險。

　　一種是價值陷阱。

　　有的投資者學(xué)到了價值投資理念中的“堅守”和“以較低價格買入”。但對于有的股票而言，再便宜也不該買。比如那些已經(jīng)被新技術(shù)淘汰的公司，典型如被數(shù)碼相機(jī)淘汰了膠卷，SD卡對光碟、光驅(qū)的替代，智能機(jī)對功能機(jī)的替代等。這類股票會因其基本面的惡化，導(dǎo)致市場給予其更低的估值，出現(xiàn)“戴維斯雙殺”（盈利和估值雙下降），只會越買越跌。

　　另一種則是更加容易被忽略的成長陷阱。

　　許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，企業(yè)的成長是硬道理，要買就買成長股。但通常而言，成長股的風(fēng)險會更大。

　　比如估值過高，這是多數(shù)成長股的特性，高估值匹配高預(yù)期，但現(xiàn)實告訴我們，只有一少部分企業(yè)能夠持續(xù)滿足這種高預(yù)期，一旦預(yù)期不符，企業(yè)就會在短時間內(nèi)出現(xiàn)慘烈的“殺估值”。還有技術(shù)踏空，很多科技類企業(yè)都面臨著技術(shù)路線的選擇，即便技術(shù)優(yōu)勢差不多，一旦某一種技術(shù)突破并快速占領(lǐng)市場，其它的技術(shù)就面臨被淘汰的可能性。典型如移動支付中的條碼支付和NFC的路線之爭，即便NFC有更安全、便捷的特點，但條碼支付以更便宜、更大規(guī)模的市占率在短期內(nèi)實現(xiàn)了超越。除此之外，醫(yī)藥、消費等企業(yè)還面臨新產(chǎn)品風(fēng)險，如研發(fā)失敗、效果不及預(yù)期、產(chǎn)品不被認(rèn)可等，一旦出現(xiàn)這種情況，企業(yè)短期就會出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險。

　　總的來說，價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性。以高估值買新興行業(yè)而落入成長陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值買夕陽行業(yè)而落入價值陷阱的是沉迷于“已失去”。

　　投資中只有正確的審視這些風(fēng)險，并在風(fēng)險真正出現(xiàn)時及時止損，才能取得成功。

　　這些理念、方法并不總是對的，甚至包括價值投資的理念。例如在1995-2000年科技股泡沫時期，巴菲特就持續(xù)跑輸市場，掌管的伯克希爾哈撒韋的股價也因此跌了40%，巴菲特本人甚至受到雜志公然的羞辱質(zhì)疑。即便是在近期，也有傳奇價值投資基金經(jīng)理查爾斯跳樓的案例，原因就在于其價值投資策略的失敗。

　　但是從長期來看，這些都是經(jīng)過許多成功投資人長期驗證的、觸及投資本質(zhì)的、規(guī)律性的東西，不能每年、每次有效，卻能在大多數(shù)時候有效。

　　雖然階段性的市場狂熱總是會讓人覺得“這次不一樣”，但歷史總會證明：其實這次還一樣。

　　參考書目：

　　邱國鷺著，《投資中最簡單的事》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2020.03

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，遼寧大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士)