意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　提要

　　本輪大宗商品價格的上漲具有許多復雜的原因。

　　從短期來看：

　　一是疫情期間貨物消費對服務消費出現了大規模的替代，推動了全球貨物貿易和工業生產的迅速正常化，從需求端助推了價格；

　　二是疫情對基礎商品供應能力的抑制，以及對供應鏈的擾動從供給端推動價格上漲。從短期情況看，商品價格很可能已經，或者很快將會觸頂回落。

　　從長期來看：

　　一是過去十年來基礎商品價格趨勢下跌，導致投資萎縮、邊際廠商退出，疫情進一步加劇了投資的下降和供應能力的收縮；

　　二是隨著行業的整合，大宗商品市場的競爭性下降，寡頭壟斷的結構得到顯著加強；

　　三是長期價格趨勢下跌，加上疫情的沖擊，使得供求雙方以及貿易商的存貨緩沖顯著降低；

　　四是寬松的資金環境降低了持有存貨的機會成本，提高了合意的存貨水平；

　　五是碳減排的全球浪潮改變了許多商品的長期供求格局，儲能、電動車、太陽能板，風能等技術變革對一些基礎商品的長期需求形成支撐，也影響著市場的預期；

　　六是中國對部分高排放行業的強制性減產，限制了供給，也導致價格進一步上漲。

　　此外，在供應緊張的背景下，價格對需求變化的彈性提高，需求的小幅上升會導致價格的大幅度上漲。

　　從這些情況看，對大宗商品價格波動中樞的抬升，以及在未來不利環境下再次大幅度上漲的可能性，需要有充分的預期和足夠的準備。

　　2015年之前，PPI的變動通過預期和成本加成等機制，總是導致CPI的密切聯動和同步上漲。

　　但在2016-17年供給側改革帶動的PPI大幅上漲過程中，這種聯系和傳導鏈條似乎斷裂了，其結構性原因仍然不很清楚，值得深入研究。

　　我傾向于認為此輪PPI的大幅度上漲也不太可能推動CPI出現明顯上升。

　　最后，在政策建議方面，關鍵首先是要敬畏市場，勇于讓市場發揮自身的調節作用，在引導資源配置中起到決定性作用。

　　在此基礎上，一方面要加強與市場的溝通，并通過政策指引等手段穩定公眾的通貨膨脹預期。如果通貨膨脹出現明顯壓力（我們認為這是小概率的尾部風險），那么就迅速通過貨幣政策的行動來響應。

　　另外一方面，要提高要素的流動性，加強社會保障體系，提高經濟應對內外沖擊的彈性，使得企業能夠自由方便地進入和退出市場，員工的離職和再就業能夠流暢運行，使得金融體系保持足夠的清償能力，能夠及時吸收經濟調整過程中的壞賬成本。

　　——高善文 CF40學術委員、安信證券首席經濟學家

　　* 本文為作者在近期舉行的CF40青年論壇雙周研討會“大宗商品價格上漲的影響及政策應對”上所做的點評。轉載請注明出處。

　　”

　　最近一段時間以來大宗商品價格的快速上漲引發了廣泛的關注、焦慮和不安，金融市場的參與者們也都在密切的追蹤并試圖全面了解和分析其來龍去脈和影響。在此背景下，對大宗商品的價格上漲進行討論是非常及時且必要的。 

　　談從炎博士和徐小慶先生從不同的側面對這一問題進行了深入和翔實的研究，富有啟發性。

　　談博士全面評估了過去20多年來大宗商品價格變化趨勢，提取出此輪價格上漲中諸多關鍵性特征，并就下游行業盈利和未來PPI所受影響以及如何進行政策應對等方面提出了全面的建議。在對于大宗商品價格上漲原因的分析上，談博士重點強調了市場對供應收緊的憂慮和預期，這毫無疑問是近來市場討論的重點之一。

　　小慶的觀點則一如既往的犀利，他從需求層面著重分析美國居民部門加杠桿的原因及其影響，并對商品價格的未來走向做出了明確預判，強烈地認為商品價格的峰值已經出現或至少為時不遠，認為商品價格上漲的勢頭已經步入尾聲。這些分析對于我們理解當前的商品市場動態和預判未來走向而言，都毫無疑問是非常有啟發性的。

　　在兩位發言的背景之下，我想補充一些觀察和思考來作為點評。

　　本輪大宗漲價的短期因素是

　　貨物消費替代和供應鏈擾動

　　大宗商品價格上漲的原因可以從短期因素和長期因素兩方面來考慮。

　　短期因素主要有兩個層面。一是疫情期間居民部門消費傾向明顯下降的同時，貨物消費對服務消費出現了非常大的替代；二是疫情對商品供應能力的抑制，和供應鏈的擾動在邊際上助推了工業生產資料價格上漲。

　　具體而言，一方面，在疫情特別嚴重的2020年二、三季度之間，全球范圍內絕大多數國家的居民部門消費都同時出現了兩個現象：

　　一是總體消費傾向出現明顯下降；二是消費支出的構成中，貨物消費對服務消費存在非常大的替代，二者之間出現了非常大的缺口。這一缺口普遍出現在中國、美國、日本乃至歐洲大陸的數據當中，是一個典型的全球性現象，也是人類在面臨疫情困擾時的一種自然的經濟反應。

　　與上述國家相比，美國的區別只在于，它通過強有力的財政補貼使居民部門的可支配收入相對于疫情之前不跌反升。盡管如此，美國居民部門消費傾向同樣也在下降。而在貨物消費對服務消費的替代方面，這些國家的機制并無差異。

　　正因如此，包括美國在內的大多數國家在2020年4季度時工業生產便已經恢復到了較高的水平，全球工業生產事實上超過了疫情之前的水平。從全球范圍來看，全球工業生產的恢復帶來了對一般生產資料的需求，從而在需求端造成了商品價格的上漲。

　　另一方面，疫情對于諸如原油市場、集裝箱市場和銅的開采冶煉運輸等均造成了明顯的沖擊，對其供應能力也產生了抑制作用。這些抑制在一些領域比在另一些領域更明顯，例如美國頁巖油行業的供應能力和投資均大幅度下降，嚴重影響了石油市場的供求平衡。這些供給因素在邊際上助推了包括普通商品和工業生產資料在內的價格的普遍上漲。

　　如前所述，2020年年底全球工業生產總量便已經恢復，但工業生產能力和供應鏈的彈性應對方面都受到了明顯的抑制，這自然而然地帶來普通商品和生產資料價格的上升。

　　隨著疫苗的廣泛接種和疫情的逐步控制，服務消費總體還是會重新替代貨物消費，這意味著耐用品的消費在不久的將來會逐步減速；同時供應鏈在做出快速響應，供應能力一定程度上也將在短期內得到修復。

　　這都意味著，當前面臨的廣泛的價格壓力中，有一部分是短期的和臨時性的，雖然我們無法確定具體多長時間之后這種壓力會消退。從交易的角度來看，商品價格高點或許已經過去，或者很快就會過去。

　　供應持續收縮與碳減排等

　　長期因素值得重視

　　從長期來看，主要是供應層面的因素，可以從幾個方面來分析。

　　第一，長期的商品價格走低導致投資低迷，供應端整體收縮。從價格來觀察時不難發現，從2011年商品價格的頂峰到疫情期間的底部，商品市場總體上經歷了十年的熊市，這期間商品價格跌幅十分大。十年熊市最重要的影響體現在三個層面：

　　一是商品的開采冶煉等領域，投資不斷下降，并且邊際上的廠商在不斷退出。尤其是2015年以來的供給側改革進一步加劇了這些領域的過剩產能退出及邊際廠商退出。因此，盡管其間有過反復，但過去十年來商品領域的投資總體上在不斷下降。疫情的沖擊進一步加劇了供應的收縮和投資的下降。因此，未來的供應增長可能會出現較大的問題。

　　二是邊際廠商的退出改變了商品市場的供應結構，使得寡頭壟斷格局形成或者得到顯著加強。2020年的疫情則加劇了這種現象，整個商品市場變成了一個高度寡頭壟斷的市場。

　　以石油為例，疫情抹去了美國多半的頁巖油產能，導致原油市場出現俄羅斯和沙特兩個寡頭，雙方聯手便足以進行壟斷定價，因此原油的需求雖然沒有恢復，但價格卻恢復了。競爭性市場下，市場能夠快速反應，價格能夠充分反映供需變化，但在寡頭壟斷的市場上，價格易漲難跌，且產量不會對價格信號及時作出反應。不只是原油市場，事實上其他許多商品領域都存在類似的情況，如鐵礦石市場。

　　三是長期的價格下降導致供需雙方和貿易商總體上不斷削減存貨，疫情沖擊還引發了一次存貨的集中出清，這導致在需求恢復時存貨緩沖嚴重不足。在一個價格不斷下跌的市場上，只要持有存貨，就意味著將遭受損失。在這種條件下，從生產商到下游用戶，存貨數量總體上在不斷下降。疫情以來，需求陡然下滑，大家都選擇拋售存貨，導致生產銷售端的存貨被不正常出清。這種不正常出清帶來的問題是，商家手中沒有了貨物，那么一旦價格上漲，所有商家都會選擇補存貨，這將加劇價格上漲。

　　同時，資金成本的大幅降低又進一步加劇這種情況：一般而言，商家持有存貨的機會成本主要是資金成本，疫情期間貨幣政策帶來的異常寬松的流動性環境使商家可以接近零利率獲取資金，這意味著在其他條件不變的情況下，大幅下降的資金成本將促使商家持有更多的存貨，這將推動價格上升。而價格上升又將提升存貨持有意愿，由此形成循環，導致價格快速上升。

　　上述一系列微觀市場結構的變化，解釋了為什么相對于需求恢復，這輪商品價格漲幅如此之大。

　　第二，碳減排的全球浪潮改變了許多商品的長期供求格局，儲能、電動車、太陽能板，風能等技術變革對一些基礎商品的長期需求形成支撐，也影響著市場的預期；中國對部分高排放行業的強制性減產，限制了供給，也導致價格進一步上漲。總體上看，與中國因素聯系緊密的商品，其疫情以來的累計漲幅更大，需求恢復之外，限產等政策的影響也值得注意。

　　需求價格彈性導致價格上漲“非線性”

　　供應收緊時，價格的需求彈性快速上升，導致價格上升“非線性”，這也是價格快速上升的理論解釋之一。價格上漲必須有需求，這是符合直覺的，但需求和供給是如何交互作用的呢？這需要進一步的討論。

　　舉例來說，當需求上升1%，當供應十分充足時，價格可能只會上升0.1%；而如果供應十分緊張，那么1%的新增需求可能帶來10%的價格上升，并引發存貨積累、趨勢投機等力量。這就是供應發生作用的機制，即隨著市場供應的逐步收緊，價格對需求的彈性在快速增長，需求每上升一點，價格上升幅度則要大得多。

　　從彈性的角度來考察過去的數據，我們發現，商品價格和工業品價格總體上的需求彈性是不斷上升的。2015、2016年有著非常急速的上升，反映了供給側改革的影響，而此輪漲價中，價格彈性的上升迄今僅低于2016年，基礎商品價格的彈性似乎比當時更大，這反映了供給收縮情況下價格彈性的變化。

　　廣泛工業品的價格，我個人認為需求的影響大概占三分之二，供應影響大約占三分之一，而如果只看基礎商品的話，也許要倒過來，即供應的影響是主要的，需求端的影響是相對次要的。

　　PPI到CPI傳導機制的失效

　　有待深入探究

　　我同意兩位演講人對于CPI的看法，這輪商品價格的上升對CPI能夠產生的影響是比較微弱且十分有限的。

　　一部分原因是中國消費較弱，且豬肉處于下行周期當中；另一部分原因是，雖然商品價格會通過成本影響到建筑、建材、家具、裝修乃至家用電器等領域，但從歷史經驗來看，這些領域價格黏性大，價格波動小，商品成本占比低，因此CPI不會出現較大波動。

　　從歷史數據來觀察，從1980年代至2013年期間，PPI的上升總會迅速傳導為CPI大幅上升。

　　從現象上看，這是因為PPI的上升大幅推動了食品包括豬肉價格的上升；但是PPI的上升推動食品和豬肉價格的上升，并不是因為成本上升，畢竟養豬成本和種地成本并沒有因為PPI上升而有那么大的變化。

　　從歷史數據來看，存在強有力的證據證明，由于PPI的上升在農戶生產部門觸發了強烈通貨膨脹預期，通貨膨脹預期推動了存貨的重建行為，這一重建推動了食品價格快速上升，進而構成從PPI到CPI的傳導，這在歷史上是非常重要的反復發生作用的傳導機制。

　　但是2015年之后，這一機制似乎斷裂了。2015至2017這幾年間，PPI快速上漲過程之中，CPI的反應很弱，豬肉價格和食品價格的反應也是很弱的。

　　在當前這一輪價格上漲中，如果我們參照2012年之前的情況，那么食品和豬肉的價格就會有非常大的潛在上升壓力；而如果我們參照2015年和2016年的情況，那么豬肉和食品的價格就是正常的。問題在于，我們并不能清楚地知道到底應該參照哪一段歷史，因為我們并沒有深入了解PPI至CPI的深層傳導機制發生的斷裂。

　　我傾向于相信，在這一輪價格上漲中，CPI不會出現較大問題。但在2012年之前的30多年時間里反復穩定運行的機制為什么會在2015年、2016年突然斷裂和消失，在這里仍然留下一個小小的疑點。

　　對于這種傳導機制的失效，一個猜測性的解釋是：2013年之后，我國的食品生產變為工業部門，盡管農民還是在種地，但種地的行為更像是一個企業而非傳統的小農經營，肉豬養殖同樣也變為企業化的養殖形式而非散養，也就是說，中國農業部門基本被工業化，導致上述的傳導機制失效。不過這一解釋并未得到證實。

　　對于宏觀決策部門而言，關注通貨膨脹預期的穩定性，并在通貨膨脹預期面臨威脅的條件下采取必要和強有力的措施，在其早期是極其重要的。盡管我不認為現在出了問題，但是對這個潛在風險我們應保持必要的警惕。 

　　政府應減少價格干預

　　維護市場功能

　　黨的十八屆三中全會指出，要讓市場發揮決定性的作用，市場發揮決定性作用的關鍵一條是市場決定價格，通過價格來引導資源配置。

　　從這個視角看，當前的粗鋼、玻璃、土豆和大米等商品價格本就屬于市場價格，它們的相對漲跌也本就是市場發揮作用的過程的一部分，這種漲跌本身就是市場引導資源配置的方式。既然如此，我們何必對這些價格變化過于焦慮、過度關注呢？因此，對于價格變化，我提出三個想法：

　　第一，如果這些價格的上升和波動，一般性地影響到了人們的通貨膨脹預期，那么此時我們有強有力的理由對它進行干預。

　　第二，干預價格可能會扭曲市場，使其無法正常發揮功能。

　　以碳排放為例，碳排放問題的解決本質上是對碳排放的征稅，只有當企業為碳排放付出成本時，才會減少排放。既然生產過程中為碳排放付出了成本，那么對于那些含碳密度較大的從中游至終端的消費品而言，價格上漲是自然而然的，是經濟體系面對氣候變化調整過程的一部分，此時無需進行干預。

　　反過來說，如果沒有價格反應所帶來的調整，經濟體系如何適應碳中和、碳達峰的前景，如何應對全球氣候變暖的前景呢？所以在它不影響和擾動通貨膨脹預期的條件下，在碳排放以及我們此前所講的一系列作用機制下，必然會出現商品價格的上升和波動，而這一波動是市場機制工作的一部分，是引導資源配置的一部分。

　　第三，除了關注通脹預期之外，我們還需要維護市場調整的過程的彈性。所謂維護市場調整過程的彈性是在兩個層面：

　　一是完善淘汰企業的退出機制。在削減碳排放的過程中，隨著鋼材價格和碳的價格不斷上漲，必然有一部分企業會被淘汰，那么政府就應當聽任其淘汰。不過，政府應當完善保障體系，為失業工人正常流動提供臨時性和過渡性的保障，讓企業能夠順利破產清算，銀行能夠順利注銷壞賬，讓資產和土地能夠被拍賣，迅速投入到更有生產力的部門當中，這些應當是政策著力的重點領域。

　　二是管住干預限價的沖動。如果某一領域價格一上漲，政府就立馬進行行政限價或者對企業進行補貼，那么這會妨礙經濟的正常調節功能。政府應當在一定程度上順應市場的自然變化。如果一定需要干預的話，那么政府應該做的是讓價格可以自由波動，讓期貨市場能夠自由定價，讓勞動力和企業能夠自由進入和退出，讓銀行和金融體系能夠在商業原則下正常工作，做到這些就差不多了。

　　總而言之，商品價格的上漲有其短期性的原因，這些短期性的因素很快就會過去；同時，我們也要看到這里面有深刻的長期結構性的問題，比如市場結構的變化，比如存在一些此前沒有但此次卻突然被啟動的機制。這些市場結構和機制方面的問題意味著，雖然這一輪價格可能正在恢復正常，但一旦今后價格彈性變大，供應更加緊縮，那么需求層面的輕微擾動很容易引發價格大幅度上升，并推動商品價格中樞的上升。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)