文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）

　　摘要

　　當大宗商品漲價的時候，債券市場收益率之所以還能下行，很大程度上要歸功于資金面的寬松，正是因為資金面寬松，大宗上漲產生的通脹預期也基本被債券市場給無視了。

　　那么，問題來了，資金面為什么可以這么松呢？

　　除了資金流向貨幣基金、政府存款的大幅下降等為銀行間流動性提供了支撐，市場流動性持續寬松與央行對資金面的態度有關，市場有了央行會對沖財政繳款，會呵護資金面的預期。

　　然而，站在當前的時間，我們認為資金面最寬松的時候已經過去。

　　目前，10年國債收益率已經向下突破3.1%，創下了年內的低點。而這一輪債券市場行情主要是靠資金面驅動的。尤其是4月和5月中上旬，在投資者都有繳稅預期的時候，資金面仍然維持在相對寬松的局面，4月以來DR007的平均利率僅有2.08%。

　　當大宗商品漲價的時候，債券市場收益率之所以還能下行，很大程度上要歸功于資金面的寬松，正是因為資金面寬松，大宗上漲產生的通脹預期也基本被債券市場給無視了。

　　于是，債券市場形成了一個奇怪的上漲閉環：大宗上漲-通脹預期-但資金面松-所以收益率下行；現在大宗下跌了-通脹預期被壓低-那收益率更應該下。

　　可以說資金面松是債券投資者做多的信心之源。寬松的資金面給了債券投資者杠桿套息的空間，讓投資者看到通脹預期，在不敢加久期的時候，還能夠通過拿城投做CARRY獲得息差收益。

　　那么，問題來了，資金面為什么可以這么松呢？

　　如果細分來看，我們可以找到很多理由。比如從今年春節到5月上旬這段時間，股票市場震蕩調整，賺錢效應下降，投資者出于避險的考慮開始申購貨基，而貨基又會去配置同業存單等流動性較好的資產，并對狹義流動性形成補充。

　　政府存款的大幅下降也為銀行間流動性提供了支撐，因為去年部分專項債募集的資金沒有用出去，今年年初的政府存款是偏高的。這筆資金流入市場后也對流動性形成了明顯的補充。2021年3月政府存款相比于1月減少了1.68萬億，遠高于2015-2020年的均值，6527億。

　　此外，市場流動性持續寬松與央行對資金面的態度有關，市場有了央行會對沖財政繳款，會呵護資金面的預期。

　　如果僅從投放量上來看的話，可以說這一輪資金寬松和央行投放并無太大關系。3月至今，央行保持著每日100億的逆回購操作，同時，考慮TMLF的話，在此期間，央行還通過MLF回籠了61億的資金。幾乎為零的凈投放表明央行在這一輪資金寬松的行情中貢獻不大。

　　今年1月的時候，央行為了降低市場杠桿，態度比較強硬，當時DR007盤中利率一度達到了7.5%，DR001更是達到了13%。

　　市場經歷了1月資金面“鬼故事”以后，對資金面的預期就謹慎起來，尤其是考慮到4、5月份會迎來繳稅高峰，疊加預期政府債可能會放量發行，不少機構都增加了預防性儲蓄，以防資金太緊。

　　另外，當時因為市場通脹預期比較強，很多機構也擔心因為通脹預期央行會收緊資金面，所以投資債券的時候也比較謹慎。

　　但4、5月份，預期中的繳稅壓力和政府債供應壓力并未到來。市場平穩的度過了這一次納稅高峰，而且在4月金融數據發布會的時候，孫國峰司長還表示過要為政府債券發行提供適宜的流動性環境。

　　央行對這一輪PPI上漲表現的也極為淡定，比如一季度的貨幣政策執行報告就明確表示PPI是階段性的，不存在長期通脹，相應的，貨幣政策也并未隨之收緊。

　　平穩的資金面和央行偏積極的表態打消了市場前期的不確定性。這使得投資者原先的預防性儲蓄需求降低，之前儲備的流動性也白儲備了，只能流入市場。

　　然而，站在當前的時間，我們認為資金面最寬松的時候已經過去。

　　判斷資金面寬松與否，最重要的是看央行維持資金面寬松的意愿，先得分析一下為什么春節以后，央行愿意維持資金面的穩定。

　　春節以來的大宗漲價，既有海外輸入性通脹的原因也有國內自身的因素。

　　海外主要是因為美國搞MMT和供給彈性弱（有些資源國的疫情沒有搞定）。

　　國內自身的因素主要是因為減產預期。國內定價的大宗上漲，尤其是黑色系的大宗上漲，肯定有經濟復蘇需求端的因素，但更多的是由供給收縮預期引發。

　　這還不是指供給是真實收縮的，因為黑色系的產量增速和庫存與歷年比不算低，主要是因為市場預期未來產量會被嚴控，可能會買不到貨，提前將買單釋放，同時賣方因漲價預期囤積庫存，導致供需關系錯配。

　　前段時間黑色系的漲幅是要高于有色的，上游大宗上漲離不開國內自身因素。上游大宗上漲自然會給下游制造加工企業較大的成本壓力，侵蝕下游制造環節的回報率，而且上游大宗上漲給小微企業的壓力肯定遠高于大企業。

　　這個時候，貨幣政策沒有動力通過收緊流動性去抑制通脹，下游和小微壓力大，實體需求本身并不旺盛，上游上漲還有可能反噬實體的生產和需求。

　　國內大宗的定價在很大程度上是“預期”和“囤積”的因素，只要打掉大宗永遠漲的“預期”就好了，犯不著通過收緊貨幣來調控。

　　而且黑色漲價更多是國內因素導致，人民幣升值不僅對企業降低大宗商品購進成本的幫助較小，而且對下游出口企業還會造成一定的壓力。所以，過去央行有動力維持寬松的流動性環境，對內繼續支持下游制造和小微，對外也不希望匯率升值太快。

　　但是現在情況不一樣了，在國內監管層頻繁表態要加強對大宗商品調控的背景下，近期黑色金屬跌幅居前，5月12日至5月25日，螺紋鋼、線材、鐵礦石、熱軋卷板活躍合約收盤價跌幅均超過了20%，跌幅明顯高于LME銅、鋁等有色金屬。

　　在黑色金屬價格下降后，后續上游的核心矛盾會回到海外定價的大宗商品上，比如在這一輪下跌中，銅、原油表現的就比較抗跌。而且因為海外原材料生產國（比如巴西）的疫情目前依舊沒有得到控制，加上投資擴產存在較長的時間，海外供給還是缺乏彈性的。

　　現在的情況是上游沒有供給彈性，價漲但量起不來，但出口需求較為剛性，尤其是考慮到美國汽車、房地產、建筑建材、家電家具的庫存都處于歷史低位，甚至想買都買不到量，這個時候的主要矛盾是把上游成本給降下來，下游的“價”上去一些問題不大。

　　所以這時候允許人民幣適當升值（節奏也很重要），降低企業進口原材料的成本，同時在出口訂單壓力不大的情況下（海外低庫存要擴大進口是剛需），無疑是一個不錯的選擇。

　　而且上游大宗“卡脖子”的現象緩解以后，企業的生產、補庫存、設備投資和實體的回報率本身也有個修復的過程，基本面有了確定性以后，繼續維持寬松的必要性也不強了。

　　當然，實體回報率修復和基本面有了確定性以后，不僅有可能會改變央行對資金面的態度，股票的確定性也可能因此修復。再加上有了人民幣匯率升值的預期，北上資金布局銀行、券商，股票市場有了一個重估的過程。

　　其實從5月14日開始，當大宗開始跌了以后，市場人氣就已經在修復了，當天上證指數上漲了60多個點，券商領漲，5月25日，上證指數更是上漲了2.4%，上漲了80多點，達到了3581點。

　　當股票市場開始修復，賺錢效應回來后，這也就改變貨幣基金前期擴張的邏輯，投資者可能會贖回貨幣基金轉為申購股票型基金，現金管理類理財擴容的趨勢也會發生一些變化，可以看到5月的股票型基金份額占比已經略有回升了。

　　最后回到投資者行為上。

　　現在市場又開始有了“資產荒”的聲音，所謂的“資產荒”無非指的是錢多但合意的資產少，金融產品擴張的速度比優質資產生成的速度要快。

　　由于優質的資產已經被充足的流動性推到了很貴的位置（收益率低），已經“買無可買”，那為了維持自身的規模穩定，投資策略上要么選擇降低資質，買一些之前不敢買的；要么在優質資產上面加杠桿。

　　我們看到永煤事件后，市場一度是不敢碰弱資質城投和產能過剩國企債的，但現在產業和城投的利差、低評級和高評級城投的利差都已經開始壓縮了，市場下沉資質的行為已經開始了。

　　從3年期城投和隔夜回購的利差來看，已經只有100-130BP的利差范圍內，而這個范圍從歷史橫向對比上來看，是偏低的。

　　當前市場的杠桿率在數據上看起來不算高，主要是因為有金融產品擴張的規模在支撐。

　　銀行現金管理產品收益之所以好于貨基，是現金管理類產品持有了不少收益高的二級資本債、非公開、永續債和非標，有它們打底倉，收益可以比貨幣高100BP以上。

　　現金管理類產品新規出來以后，由于監管要修改投資范圍，約束現金管理類理財持倉的占比，在分子不好降的時候，理財可以做大分母，再加上現金管理類理財收益本身就比貨基高，促使了現金理財類產品規模快速擴張。

　　但符合性價比要求的優質資產畢竟是緊缺的，當下對資金面樂觀的預期必然會導致加杠桿的融資需求上升。

　　后續只要央行不和市場加杠桿的沖動做配合，套利鏈條必然是越來越脆弱的，也就是說，后續債券市場和資金面的波動率會逐步放大，投資者應提前預留好安全墊。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)