文/新浪財經專欄作家 汪濤

　　4月經濟活動繼續反彈，主要受出口、制造業投資和房地產投資拉動，而基建投資和社會消費品零售小幅走弱。受益于全球需求的持續回暖，出口同比增速進一步升至32%，其中一般消費品出口大幅反彈、電子產品和工業品出口也較為強勁。房地產銷售和投資增長較快，尤其是后者，這可能得益于市場情緒較為穩健，不過我們預計房地產開發商融資條件和房貸監管收緊會逐漸給房地產活動帶來下行壓力。4月制造業投資超預期，較2019年4月水平增長7%。另一方面，受到高基數和消費增長在3月沖高后回落壓力釋放等因素影響，社會消費品零售不及預期，較2019年同期增幅收窄至8.9%。基建投資同比增速放緩至2.8%，較2019年增長8%。整體而言，工業生產較2019年同期增幅比3月有所擴大。

　　通脹壓力上升，信貸增速進一步放緩

　　4月PPI同比增速躍升2.4個百分點至6.8%，其中采掘和原材料工業價格同比漲幅較大，而生活資料價格的上漲依然較為有限。另一方面，4月CPI中非食品價格環比再次上漲，其中旅游價格大幅上升，拉動4月CPI同比增速上行至0.9%。我們預計未來幾個月PPI環比增速會有所放緩，同比增速可能會在5-6月見頂、高點可能在7%以上，不過下半年可能依然會維持相對高位。三季度CPI同比增速可能溫和升至2%左右、四季度達到3%以上。雖然近期通脹壓力上行，但鑒于PPI的上漲對CPI的傳導力度仍相對有限，我們認為央行政策在年內不會大幅收緊。此外， 4月新增人民幣貸款如期走弱，不過新增居民中長期貸款和企業中長期貸款均保持穩健。新增社會融資規模則不及市場預期，主要受企業債券凈發行、影子信貸、以及新增銀行貸款走弱拖累。4月調整后社融（剔除股票融資）同比增速進一步下滑0.7個百分點至11.6%，信貸脈沖自2019年9月來首次轉負、達GDP的-0.7%。我們預計整體信貸增速可能會從4月的11.6%放緩至年底的11%左右，而信貸同比增速可能在四季度企穩、信貸脈沖在10月見底。

　　二季度經濟環比增長有望提速，政策正常化仍將繼續

　　我們預計5-6月經濟環比增長有望提速，季調后二季度實際GDP環比增速從一季度的2%加快至7-8%（同比增速預計為8.3%）。居民收入和消費者情緒不斷好轉的勢頭也有望延續、推動全年實際消費增長10%。不過，消費能否如期反彈面臨著疫情相關不確定性的挑戰。此外，鑒于今年外需有望大幅回升、且中國應能維持部分供應鏈和產能的比較優勢，我們依然預計今年全年出口增長16%。受益于企業營收和信心的不斷改善、產能利用率高位運行，以及持續的信貸政策支持，企業資本開支繼4月大幅反彈后應能繼續恢復，抵消房地產和基建活動可能放緩所造成的拖累。我們依然預計政策會繼續逐步正常化；同時，鑒于企業營收與和居民收入有望大幅好轉，政策正常化對經濟反彈的影響較為有限。

　　投資和出口拉動4月經濟反彈，但消費不及預期

　　4月社會消費品零售不及預期、環比增速放緩。4月整體社會消費品零售同比增速從3月和一季度的34%放緩至17.7%，相比2019年同期增幅從3月的13%收窄至8.9%（一季度較2019年同期增長8.5%）。官方公布的月環比增速從此前的0.9%放緩至0.3%。社會消費品零售走弱主要由于去年同期基數升高，加之消費增長在3月沖高后釋放回落壓力等因素影響。具體來看，餐飲銷售同比增速受高基數拖累回落至46%，較2019年4月增長1%（3月較2019年同期增長2%），表明餐飲消費的恢復常態增長尚需時日。另一方面，商品零售較2019年4月增長10%，增幅較3月（14%）略有收窄。在限額以上單位零售中，汽車、建材、家具銷售較2019同期的增幅比一季度有所擴大，后兩者可能主要得益于房地產銷售較為穩健。珠寶銷售較2019年同期增幅也有所擴大，不過化妝品、日用品銷售較一季度相對2019年同期增幅收窄。線上商品零售同比增速受高基數拖累從18.5%降至7%，其占整體零售的比重小幅下滑1個百分點至23%。

　　房地產銷售和投資保持穩健。雖然去年同期基數升高，但得益于市場情緒仍較穩健，4月房地產銷售同比增速僅放緩至19.2%（3月為38%），依然保持較快增長，較2019年同期增長16.7%（3月為18.5%）。雖然近期政策有所收緊，但房地產投資同比增速僅小幅下滑1個百分點至13.7%，較2019年同期增幅擴大至21.6%。另一方面，房地產新開工從3月的同比增長7%轉為同比下跌9%，較2019年同期跌幅擴大至10.5%。受高基數拖累，土地購置面積同比下跌15%，不過較2019年同期跌幅收窄至4%。雖然4月22個大城市已開始集中供地（個別城市從5月開始），但其對官方土地購置和新開工數據的影響可能要在未來幾個月才會有所體現。我們依然預計房地產開發商融資條件和房貸監管收緊會逐漸給房地產活動帶來下行壓力，但年初至今較為穩健的購房情緒可能仍會在未來一段時間內支撐房地產活動。

　　固定資產投資同比增速如期放緩、較2019年同期增幅擴大。4月固定資產投資同比增速受高基數拖累從3月的19%放緩至10.9%，較2019年同期增長11.7%（3月較2019年同期增長8%）。由于去年同期基數較高、加之財政資金支持減弱，基建投資同比增速從3月的22%大幅降至2.8%（較2019年同期增幅從3月的12%收窄至8%）。另一方面，制造業投資同比穩健增長14.7%（3月為25%），較2019年同期水平從一季度的下跌3%轉為增長7%，主要得益于企業營收繼續恢復、經營前景不確定性降低，以及持續的信貸支持。同時，采礦業投資同比增速回落至0.9%，較2019年下跌16%，可能是因為出于環保要求和盡早實現“碳達峰碳中和”的考量，一些地方政府對上游采礦和原材料行業的產能限制措施依然偏緊。此外，服務業投資保持穩健，其中教育、文體娛樂等行業投資同比增速雖受高基數拖累有所放緩，但分別較2019年4月增長32%和6%。

　　盡管低基數支持減弱，4月以美元計出口同比增速仍走強至32%，出口額較2019年同期增長36%。主要一般消費品出口大幅反彈，如家具、燈具、玩具、服裝等。另一方面，鞋類和箱包出口雖較去年同期大幅反彈，但二者仍低于2019年4月10%左右，表明海外消費者的戶外活動仍未恢復常態。整體而言，我們估算4月整體出口同比增速較3月的升幅中有接近2個百分點來自一般消費品出口的貢獻。此外，4月電子產品和工業品出口也較為強勁，而防疫物資出口同比增速可能受高基數拖累走弱。受益于去年基數較低，4月以美元計進口增速加快至43.1%，較2019年4月增長22%。進口走強主要受從大宗商品生產國進口拉動，部分是由于大宗商品價格上漲，尤其是原油（進口額同比增長73%，而進口量同比零增長）。此外，機床和鋼材進口同比增速較3月有所放緩、但依然維持了30%左右的穩健增長，反映國內企業資本開支可能持續回暖。

　　由于同期基數升高，4月工業生產同比增速從14%降至10%，較2019年同期增幅則保持在14%。化學原料和化學制品制造、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉和壓延加工等上游行業實際增加值較2019年4月增長12-17%，但增幅較3月和一季度有所收窄，可能部分由于大宗商品價格上漲導致成本上升，以及受到限產措施偏緊的影響。與之相對，乙烯、粗鋼、鋼材產量較2019年同期增速也有所下滑。另一方面，相比2019年同期，電氣機械和電子設備增加值保持較高增長，分別達到34%和32%，而通用設備和專用設備較2019年同期增幅進一步擴大至25%，主要得益于全球需求和國內經濟活動的持續回暖。

　　信貸增速下滑、信貸脈沖轉負。4月新增人民幣貸款走弱至1.47萬億、同比少增2300億。新增人民幣貸款走弱主要受短期貸款拖累，而新增居民中長期貸款（4920億，同比多增530億）和企業中長期貸款（6610億，同比多增1060億）均保持穩健。前者表明近期房地產活動仍較為活躍、且部分銀行可能預計房地產政策會進一步收緊因而盡快發放了房貸，而后者可能表明企業資本開支繼續回暖。4月新增社會融資規模1.85萬億，比市場預期低了將近4000億、同比少增1.24萬億。除了新增銀行貸款走弱外，企業債券凈發行和影子信貸疲弱也是重要原因，不過政府債券凈融資較一季度的低位有所反彈。4月調整后社融（剔除股票融資）同比增速繼3月下滑1個百分點后進一步降低0.7個百分點至11.6%。官方社融增速也下滑了0.6個百分點至11.7%。我們估算的信貸脈沖如期轉負，從3月GDP的2.2%轉為-0.7%。

　　通脹壓力上升。4月PPI環比繼續上漲0.9%，增速略低于3月環比1.6%的歷史高位。其中，加工工業價格環比再次上漲1.3%，而生活資料價格環比上漲0.1%、依然較為疲弱。由于去年同期基數大幅降低，4月PPI同比增速躍升2.4個百分點至6.8%，其中采掘（同比上漲25%）和原材料工業價格（15%）同比漲幅較大。另一方面，生活資料價格同比漲幅大致企穩于0.3%，依然較為乏力。另一方面，4月CPI中非食品價格環比再次上漲0.2%（同比增速提高了0.6個百分點至1.3%，去年同期基數較低），其中旅游價格大幅上漲、主要得益于國內疫情防控形勢較好疊加節日需求上升等因素影響，居民出行大幅增加。此外，由于去年同期基數很低，交通工具用燃料價格同比增速躍升。CPI中食品價格同比下跌0.7%。整體而言，4月CPI同比增速上行0.5個百分點至0.9%，核心CPI同比增速小幅上行至0.7%，明顯超過一季度平均的0%。

　　經濟增長和政策展望

　　我們仍預計二季度經濟環比增速加快。4月社會消費品零售環比增速放緩，出口走強，而工業生產和固定資產投資則大致符合預期。我們預計5-6月經濟環比增長有望有所提速，季調后實際GDP環比增速折年率有望從一季度的2%加快至二季度的7-8%（同比增速預計為8.3%）。居民收入和消費者情緒不斷好轉的勢頭也有望延續、推動全年實際消費增長10%，其中服務類消費的反彈可能更為顯著。實際上，五一勞動節假期的旅游收入已恢復至2019同期水平的77%，較清明節（旅游收入為2019年同期水平的43%）進一步好轉。不過，消費能否如期反彈也取決于疫情能否繼續得到良好的控制。此外，今年全球經濟有望大幅反彈、加之發達經濟體疫苗接種較快推進，都應能對外需形成一定支撐；而另一方面，大部分新興經濟體疫苗接種進度較慢，因此中國應能在今年維持部分供應鏈和產能方面的比較優勢，進而有望保持一定額外的市場份額。我們依然預計今年全年出口增長16%，不過隨著去年基數的抬升，下半年出口增速可能放緩到個位數。受益于企業營收和信心的不斷改善、產能利用率高位運行，以及持續的信貸政策支持，企業資本開支繼4月大幅反彈后應能繼續恢復。雖然年初至今較為穩健的購房情緒可能仍會在未來一段時間內支撐房地產活動，但我們依然預計房地產開發商融資條件和房貸監管收緊會逐漸給房地產活動帶來下行壓力。

　　PPI同比增速可能在二季度見頂，CPI同比增速逐步上行。近期大宗商品價格的上漲可能是多個因素共同作用的結果，包括海外供應受阻但需求回暖，國內建設活動穩步復蘇，企業價格上升預期疊加寬裕流動性（庫存成本較低）推升加庫存活動。瑞銀預計隨著需求見頂、加上更多新興經濟體加快疫苗接種，供需結構有望在二季度有所改善。在國內，如我們此前預期，政府加強了對上游產品價格上漲壓力的關注，未來幾個月政府有可能會階段性暫時放松部分限產措施或調整相關措施的節奏，并加大對投資炒作行為的監管力度。我們預計未來幾個月PPI環比增速會有所放緩，同比增速可能會在5-6月見頂、高點可能在7%以上，下半年可能依然會維持相對高位。PPI的上漲對CPI的傳導力度仍相對有限，再考慮到食品價格可能繼續偏弱，三季度CPI同比增速可能溫和升至2%左右、四季度達到3%或以上，我們依然預計全年平均增速為1.7%左右。雖然通脹壓力上升，但我們認為央行政在年內不會大幅收緊（參見報告）。

　　政策繼續正常化，但“不急轉彎”。在近期召開的政治局會議上，政府重申宏觀政策不急轉彎，繼續強調防風險。我們依然預計此前寬松的貨幣信貸政策和財政政策會逐步退出。具體而言，我們預計整體信貸增速可能會從4月的11.6%放緩至年底的11%左右，而信貸同比增速可能在四季度企穩、信貸脈沖在10月見底。實際上，政府在房地產相關信貸、地方政府融資平臺融資、互聯網金融、反壟斷方面的監管政策也已經開始收緊。不過，鑒于企業營收與和居民收入有望大幅好轉，我們認為政策正常化對經濟反彈的影響較為有限。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)