意見領袖丨伍戈

　　核心觀點：

　　1．政策松，房價漲，似是疫后全球之共性。相比而言，我國房地產市場整體并沒有表現出那般熱度。特別是去年下半年以來，“三條紅線”、“房貸集中度”等政策陸續出臺，調控似有加碼態勢。房地產能否韌性如初，直接關乎疫后國內經濟動能強弱。

　　2．與海外主要經濟體不同的是，疫情以來我國利率下調幅度溫和且回升較早，總量性利率政策對商品房需求的影響并不強烈。加之“房住不炒”背景下因城施策，地方性調控政策總體變化不大。剔除疫情及基數短期擾動，全國商品房銷售仍較平穩。

　　3．相較需求端，目前房地產市場受供給端的影響更為顯著。各種監管措施都集中于房企資產負債率等指標的約束，雖然短期存在騰挪空間，但房企通過加杠桿進行擴張的能力大打折扣。“放緩增量、消化存量”的行為已折射出房企應對及調整思路。

　　4．展望未來，房貸利率邊際抬升或將對商品房需求及銷售回款產生影響但未必劇烈。融資約束下房企“縮表”趨勢依然，房地產投資短期可能緩降。值得一提的是，商品房庫存處于低位且在去化，供需依然緊平衡，或將對未來房地產市場形成支撐。

　　正文：

　　政策松，房價漲，似是疫后全球之共性。相比而言，我國房地產市場整體并沒有表現出如此熱度。與歐美等經濟體房價大幅上升不同的是，國內房價上漲較為溫和。去年下半年以來，“三條紅線”、“房貸集中度”等政策陸續出臺，調控似有加碼態勢。房地產能否韌性如初，直接關乎疫后國內經濟動能強弱。

　　圖1：疫情以來我國房價未現海外那般飆升

　　來源：WIND，筆者計算

　　一、房地產的需求如何？

　　總量層面看，疫情以來我國銀行間市場利率的下調幅度僅為0.6個百分點，與歷史相比極其微弱，并且隨著疫后經濟修復及時抬升。銀行間利率寬松程度及持續時間都相對有限，其進一步傳導到房貸利率端的程度也十分溫和。

　　圖2：疫情以來利率平穩支撐地產銷售韌性

　　來源：WIND，筆者計算

　　結構層面看，與過去經濟下行伴隨著調控放松不同，“房住不炒”的基調下，各地區域性的地產政策相對穩定。因城施策特征明顯，顯著降低了商品房需求的波動。

　　圖3：疫情以來地方性調控政策相對穩定

　　來源：WIND，筆者計算

　　綜合來看，總量政策變動微弱搭配各地政策的相對穩定，房地產市場的需求端呈現出波瀾不驚的態勢。剔除疫情及基數短期擾動后，全國商品房銷售十分平穩。

　　二、房地產的供給如何？

　　相較需求端，目前房地產市場受供給端的影響更為顯著。去年8月以來，針對房企融資的“三條紅線”及針對商業銀行涉房貸款的“房貸集中度”政策接連出臺。監管壓力之下，房企資產與負債的增長都持續放緩，“瘦身”明顯。

　　初步測算，目前四分之一以上的上市房企仍或多或少踩中“紅線”。不少中小銀行尚未能達到“房貸集中度”要求，其涉房貸款比例仍須壓縮。盡管部分房企可通過各種方式進行財務騰挪或加快周轉，但其擴張能力已打折扣。

　　圖4：房企“縮表”進行時

　　來源：WIND，筆者計算

　　目前房企普遍通過“放緩增量、消化存量”進行應對：一方面，拿地及新開工等“增量”行為更為謹慎，避免過快擴張；另一方面，加快竣工以進一步回籠資金，消化項目存量。歷史上看，房企進行上述“收縮”操作時投資往往會偏弱。

　　圖5：竣工加快且新開工減速，地產投資或將緩降

　　來源：WIND，筆者計算

　　展望未來，房貸利率邊際抬升或將對商品房需求及房企銷售回款產生影響但未必劇烈。融資約束下房企“縮表”趨勢依然，房地產投資短期可能緩降。值得一提的是，商品房庫存處于低位且在去化，供需依然緊平衡，或將對未來房地產市場形成一定支撐。

　　圖6：低庫存下房地產市場短期依然緊平衡

　　來源：WIND，筆者計算

　　不過與以往不同，“三條紅線”及房貸集中度等約束并非短期的逆周期調控措施，而是剛性的上限約束。從更長的時間維度來看，未來房地產業的擴張或面臨明顯的“天花板”。

　　三、基本結論

　　一是與海外主要經濟體不同的是，疫情以來我國利率下調幅度溫和且回升較早，總量性利率政策對商品房需求的影響并不強烈。加之“房住不炒”背景下因城施策，地方性調控政策總體變化不大。剔除疫情及基數短期擾動，全國商品房銷售仍較平穩。

　　二是相較需求端，目前房地產市場受供給端的影響更為顯著。各種監管措施都集中于房企資產負債率等指標的約束，雖然短期存在騰挪空間等，但房企通過加杠桿進行擴張的能力大打折扣。“放緩增量、消化存量”的行為已折射出房企應對及調整思路。

　　三是展望未來，房貸利率邊際抬升或將對商品房需求及銷售回款產生影響但未必劇烈。融資約束下房企“縮表”趨勢依然，房地產投資短期可能緩降。值得一提的是，商品房庫存處于低位且在去化，供需依然緊平衡，或將對未來房地產市場形成支撐。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)