文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點

　　3月數據簡述：量跌價升，利潤率進一步上行

　　今年1-3月規模以上工業企業實現利潤總額1.82萬億元，相比2019年，兩年平均增長22.6%。其中3月，利潤的兩年平均增速為12%，低于1-2月的31.2%。庫存方面，截止3月，庫存同比為8.5%，前值為8.6%。分所有制看，3月依然是國企利潤增速最快，兩年平均增速為15.1%。外企為11.2%，私企為7.1%。

　　量、價、利潤率拆分來看，量跌價升，利潤率繼續走高。PPI3月當月同比為4.4%，兩年平均增速為1.4%。1-2月PPI兩年平均同比為0.4%。工業增加值3月兩年平均增速為6.2%，1-2月兩年平均增速為8.1%。利潤率繼續走高。3月利潤率為6.7%，2011年以來同期最高，1-2月利潤率為6.6%。

　　利潤增速（兩年平均）的下行主要是受2019年同期利潤率波動的影響。2019年1-2月利潤率僅有4.8%，大幅低于正常值（2011-2018年均值為5.4%）。而2019年3月，利潤率恢復正常。

　　行業方面：從利潤占比來看，采礦+制造業上游1-3月進一步提升至44.4%，去年全年是35.6%。制造業中游+下游1-3月降至48.0%，去年全年是56.3%。從利潤率來看，采礦+制造業上游3月小幅提升至7.9%，1-2月是7.8%。制造業中游+下游3月利潤率是5.9%，與1-2月持平。

　　怎們看上游漲價對下游利潤的侵蝕？

　　（一）當下不明顯，上、下游利潤率都不低

　　我們對比當下利潤率與2018-2020年同期數據（利潤率有一定的季節性），當下上游與下游利潤率均是近四年同期最高的時候。下游從財務數據上看，尚沒有感受到上游漲價的壓力（這可能與原材料記賬的先進先出法有關）。

　　這和上兩次PPI上行期較為相似。在漲價前期，下游利潤受上游漲價壓力不大，上下游利潤都在好轉。2016年-2018年，PPI從2006年3月開始環比轉正，至2017年3月（漲價一年），上游、下游的利潤率創四年新高。2009-2012年，PPI從2009年4月開始轉正，比較 2008-2010年的前5月的利潤率數據（彼時只公布2月、5月、8月、11月的數據），到2010年5月（漲價一年）時，下游利潤率創四年新高，上游利潤率明顯回升。

　　（二）漲價進入尾聲時，中下游利潤率可能承壓

　　中下游利潤率明顯承壓的時候可能在漲價進入尾聲時。比如2016-2018年那次，PPI指數見頂（定基，對應環比開始持續轉負），大概在2018年的10月，2018年下游利潤率是明顯承壓的。2018年全年中下游利潤率是6.1%，低于2017年的6.4%。2018年前3月利潤率為5.6%，低于2017年前3月的6.1%。

　　（三）哪些信號可能意味著漲價進入尾聲？

　　我們提供兩個可以思考的角度。當下可能尚未進入尾聲。

　　1、銅價。銅價見頂往往意味著PPI指數即將見頂。我們判斷上半年銅價仍有二次沖高風險。詳細的分析參見報告《【華創宏觀】銅的宏觀信號在哪？——兼論對PPI、股債影響》。

　　2、漲價的擴散視角?；仡欉^去，漲價傳導的大致鏈條是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設備同比→PPI消費品同比→核心CPI同比。目前下游行業產成品價格漲幅有所走闊，同時耐用消費品快速提價是初步驗證，漲價傳導的下一個環節應是看到一般日用品的全面提價。目前上游價格尚未見頂，消費品價格初步提價，漲價接近半程。詳細的分析參見報告《【華創宏觀】漲價的擴散之路——3月通脹數據點評》。

　　風險提示：工業品價格漲價超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　怎么看上游漲價對下游利潤的侵蝕？

　　（一）當下不明顯，上、下游利潤率都不低

　　我們對比當下利潤率與2018-2020年同期數據（利潤率有一定的季節性），當下上游與下游利潤率均是近四年同期最高的時候。下游從財務數據上看，尚沒有感受到上游漲價的壓力（這可能與原材料記賬的先進先出法有關）。截止至今年3月，采礦+制造業上游利潤率為7.9%，2018-2020年同期分別時7.1%、5.4%、3.5%。截止至今年3月，制造業中游+下游的利潤率為5.9%，2018-2020年同期分別為5.6%、5.1%、4.2%。

　　這和上兩次PPI上行期較為相似。在漲價前期，下游利潤受上游漲價壓力不大，上下游利潤都在好轉。2016年-2018年，PPI從2006年3月開始環比轉正，至2017年3月（漲價一年），上游、下游的利潤率創四年新高。2009-2012年，PPI從2009年4月開始轉正，比較2008-2010年的前5月的利潤率數據（彼時只公布2月、5月、8月、11月的數據），到2010年5月（漲價一年）時，下游利潤率創四年新高，上游利潤率明顯回升。

　?。ǘq價進入尾聲時，中下游利潤率可能承壓 

　　后面怎么看？中下游利潤率明顯承壓的時候可能在漲價進入尾聲時。比如2016-2018年那次，PPI指數見頂（定基，對應環比開始持續轉負），大概在2018年的10月，2018年下游利潤率是明顯承壓的。2018年全年中下游利潤率是6.1%，低于2017年的6.4%。2018年前3月利潤率為5.6%，低于2017年前3月的6.1%。

　　比如2009-2011年那次，PPI指數見頂，大概在2011年的9月，2011年前11月（沒有使用全年數據，因為2010年只有2、5、8、11月的數據）中下游利潤率6.2%，低于2010年前11月的6.3%。2011年前5月，中下游利潤率為6.1%，與2010年前5月持平。

　?。ㄈ┠男┬盘柨赡芤馕吨鴿q價進入尾聲？

　　我們提供兩個可以思考的角度。當下可能尚未進入尾聲。

　　1、 銅價。銅價見頂往往意味著PPI指數即將見頂。我們判斷上半年銅價仍有二次沖高風險。詳細的分析參見報告《【華創宏觀】銅的宏觀信號在哪？——兼論對PPI、股債影響》。

　　2、 漲價的擴散視角。回顧過去，漲價傳導的大致鏈條是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設備同比→PPI消費品同比→核心CPI同比。目前下游行業產成品價格漲幅有所走闊，同時耐用消費品快速提價是初步驗證，漲價傳導的下一個環節應是看到一般日用品的全面提價。目前上游價格尚未見頂，消費品價格初步提價，漲價接近半程。詳細的分析參見報告《【華創宏觀】漲價的擴散之路——3月通脹數據點評》

　　二

　　3月工業企業利潤數據點評

　　（一）整體情況：利潤率進一步上行 

　　今年1-3月規模以上工業企業實現利潤總額1.82萬億元，相比2019年，兩年平均增長22.6%。其中3月，利潤的兩年平均增速為12%，低于1-2月的31.2%。庫存方面，截止3月，庫存同比為8.5%，前值為8.6%。分所有制看，3月依然是國企利潤增速最快，兩年平均增速為15.1%。外企為11.2%，私企為7.1%。

　　量、價、利潤率拆分來看，量跌價升，利潤率繼續走高。PPI 3月當月同比為4.4%，兩年平均增速為1.4%。1-2月PPI兩年平均同比為0.4%。工業增加值3月兩年平均增速為6.2%，1-2月兩年平均增速為8.1%。利潤率繼續走高。3月利潤率為6.7%，2011年以來同期最高，1-2月利潤率為6.6%。 

　　利潤增速（兩年平均）的下行主要是受2019年同期利潤率波動的影響。2019年1-2月利潤率僅有4.8%，大幅低于正常值（2011-2018年均值為5.4%）。而2019年3月，利潤率恢復正常。

　?。ǘ┬袠I情況：上游占比進一步上行 

　　從利潤占比來看，采礦+制造業上游1-3月進一步提升至44.4%，去年全年是35.6%。制造業中游+下游1-3月降至48.0%，去年全年是56.3%。單3月看，采礦+制造業上游利潤占比為45%，略高于1-2月的44.1%。

　　從利潤率來看，采礦+制造業上游3月小幅提升至7.9%，1-2月是7.8%。制造業中游+下游3月利潤率是5.9%，與1-2月持平。

　　從利潤同比增速來看，制造業上游3月兩年平均增速為13.1%，中游為4.8%，下游為4.6%。

　　具體內容詳見華創證券研究所4月27日發布的報告《【華創宏觀】怎么看上游漲價對下游利潤的侵蝕？——3月工業企業利潤點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)