意見領袖丨李迅雷團隊

　　“抱團”是去年資本市場的熱詞，2020年延續了2019年的結構性牛市，并使得A股市場某些熱門板塊（所謂好賽道）的整體估值水平大幅提升，某些個股被公募基金等機構投資者普遍且集中持有，甚至隨著估值水平大幅上升，倉位不減反增。然而，今年節后這類股票出現了大幅下跌，“抱團”出現松動甚至瓦解現象。如今A股市場已經經歷了兩個月的調整，其中滬深300指數和創業板指數在全球各類資產價格走勢中表現處在后20%的行列。為此，中泰證券研究所總量團隊的周末討論會，回看近一年來市場投資者持股集中度不斷提升到“松綁”這一過程，各抒己見，解釋“抱團”現象，深度探討未來的“抱團”趨勢或“抱團”模式。

　　“抱團”現象背后的深層原因探討

　　中泰金融工程首席唐軍認為，“抱團”現象源于“正反饋”，“抱團”松動不會引起市場急跌。“抱團”行情始于新冠疫情下全球貨幣極度寬松和市場避險情緒強烈，資金涌向核心資產，使得核心資產價格上漲。然后由于核心資產表現搶眼，廣大股民、基民等投資者通過各種投資途徑繼續追捧核心資產，進一步推動核心資產價格，如此“正反饋”的循環使得抱團核心資產的現象達到比較極致的狀態。

　　“抱團”始于避險情緒，但在去年12月份新冠疫苗推出后，全球資本市場避險情緒明顯消退（比如原油等大宗商品上漲明顯，美國國債利率抬升等），美股“抱團”科技巨頭的現象開始減弱，但A股的“抱團”現象持續到春節前。這與春節前A股市場公募基金募集火爆，基民追逐賺錢效應有較大關系。

　　中泰金融工程部從基金持倉集中度、配置偏好飄逸以及“抱團”池倉位監控三個角度來看基金“抱團”現象，發現有以下三大特征。

　　首先，公募基金持股集中是常態。通過公募基金重倉股看，平均20%的股票占比同期60%-80%的重倉市值?；诒F池持倉市值我們發現14年至16年底處于基金“抱團”集中度呈現逐步分散的趨勢，17年至20年底“抱團”程度呈現逐步集中的趨勢。

　　其次，基金“抱團”偏好是關注重點。基金核心“抱團”池從歷史來看較為穩定，形成了例如平安、伊利、美的等“常青藤”。從核心“抱團”股與同期權益基金重倉股的持倉風格、行業配置與市值偏好進行比較分析，發現相較于同期重倉股核心“抱團”股長期偏好消費和金融地產低配上中游周期股。通過對核心“抱團”基金的風格配置偏好監控發現，今年2月18日至3月31日，此類基金顯著加倉金融與地產。

　　第三，通過對基金“抱團”倉位的日度監控發現，短期“抱團”倉位仍處于“分散”階段配置以均衡為主，核心“抱團”池還未出現中長期“瓦解”態勢。截止4月7日，權益基金“抱團”倉位中樞約28.6%，仍處于歷史90%分位數以上。自3月18號以來“抱團”倉位中樞處于短期企穩態勢。目前短期日度“抱團”倉位中樞仍跌破兩個月均線，TAA角度“抱團”程度趨于分散，但日度線有向上突破抱團倉位中樞2M態勢，建議短期TAA暫時仍為均衡配置為主。SAA角度來看，“抱團”倉位中樞2M仍領先，7M較大空間，未出現死叉態勢，核心資產還未出現中長期“瓦解”信號。

　　中泰策略分析師徐馳認為，年初以來我們對于部分估值過高的DCF”抱團股”在經濟復蘇與政策下的風險已多次提示，故對上述基本面因素不再贅述，這里重點需要探討的是，為什么作為國內學歷與投研能力頂尖的眾多公募基金經理，為何放著大部分股價與估值創歷史新低的中小市值細分龍頭、大盤藍籌，甚至對于國家政策重點支持，產業景氣明顯向上的部分科技股選擇性忽視，而集體性的搶購估值高峰80倍以上的“類白酒”等“抱團股”？

　　基金“抱團”的背后是當前主流公募基金過分注重短期相對收益排名的考核下，對價值投資本質的扭曲。作為當前普遍考核久期僅一個季度至半年的公募基金經理而言，最需要關注的不是站在長期穩健收益的價值投資角度：底部挖掘優質公司并在泡沫化時兌現收益、穩穩賺錢，而是更加關注如何在短期不跑輸同行，尤其是在某些特定時間段能夠在全市場脫穎而出，此時，經過公募基金包裝、導流與造勢成為“明星基金經理”，并迅速擴大規模。

　　這種極端追求短期收益做法的一個潛在代價是高波動與大幅回撤。但就基金而言，管理費而不是盈利分成是其主要的收益來源，同時考慮到基民追漲被套后，往往選擇忽視甚至卸載APP而非及時止損的行為特征，這意味著，即便短期風光后，凈值大幅回撤，只要基金規模整體較之前擴大，基金公司與基金經理自身的收益并不會受到這種凈值回撤的影響。

　　中泰策略分析師張文宇認為，本輪“抱團”的本質還是在于2020年基金短期高超額收益率表現驅動的資金“新發基金-申購-抱團”的自我強化，這種基民紛紛參與“追高”造成的“抱團”高估值更容易受市場環境“風吹草動”。春節后，“抱團”板塊在流動性收緊預期下紛紛經歷“殺估值”行情，而3-4月年報及一季報披露的業績考驗窗口，“殺業績的隱憂”開始擾動市場風險偏好。在“業績沒有超預期就是低預期”的市場解讀下，本周“一天殺一個白馬”現象的出現亦加重市場觀望情緒與成交額的低迷。

　　中泰宏觀首席陳興認為，“抱團”現象不僅僅在股市存在，債市中同樣存在著“抱團”行為，而且債市的“抱團”行為對于企業的影響可能更為直接和顯著。比如在風險事件沖擊過后，投資者集中于資質條件好的地區和企業而拋棄弱資質主體，由此給企業帶來的再融資壓力可能會影響到經營活動。

　　中泰策略首席陳龍認為，市場交易結構擁擠導致“抱團白馬股”出現下跌走勢。2017年以來，以機構喜好的白馬龍頭公司出現了大幅上漲，估值體系系統性提升。以食品飲料為代表的白馬股，估值處于歷史90%以上分位。另一方面，小票由于無人問津而匍匐不前。市場給予了白馬龍頭公司流動性溢價，而給予小市值公司流動性折價。表現在估值上是白馬股估值不斷創新高，小市值估值不斷下行。

　　年初機構“抱團”白馬股大幅上漲導致市場熱點急劇集中，交易活躍的前1%和5%股票的成交額占比大幅提升導致市場交易結構惡化。類似于2015年上半年”互聯網+”的“抱團”。由于市場交易結構變差導致對負面信息敏感。2015年的負面信息是查配資，導致熱門互聯網+崩塌，本輪“抱團股”大幅下跌亦來自于資金面的影響。另一方面，后疫時代，全球宏觀經濟超預期，市場給予流動性邊際從緊的預期，前期白馬股受流動性溢價而不斷推升的良性循環，在交易結構惡化和流動性邊際從緊預期下變成了惡性循環。

　　李迅雷認為，中國股市還是新興市場，上市公司整體質量不高是軟肋，“抱團”現象去成熟市場也同樣存在，很正常。但差別在于，我們所抱的有多少匹“千里馬”？從歷史數據看，能夠保持五年以來20%以上盈利增長的公司數量，大約只有1%左右。我們這個市場，無論是散戶還是基金經理，大部分都喜歡講故事而不是講估值。市場上所謂的某些高科技“抱團股”，毛利率也就10%左右，一旦訂單沒有了，就顯原形。反而有些高端消費品類的公司，雖然沒有什么科技含量，但毛利率卻能長期維持極高水平，這究竟是什么原因呢？值得深思。

　　“抱團”松動的后果很嚴重嗎？

　　被“抱團”的核心資產價格回落，會否引起公募基金贖回的“負反饋”循環？唐軍認為，“負反饋”的效應可能不明顯。

　　首先，去年公募基金和私募證券基金募集火爆的一個大背景是在資管新規影響下，信托和銀行理財產品的收益率和規模都顯著下降，導致居民的財富配置轉向證券市場。根據我們測算，今年信托、銀行理財“非標轉標”以及凈值化轉型的壓力可能更大，居民財富配置有望繼續流向證券市場。

　　其次，從行為金融學的研究來看，個人投資者（股民、基民等）的行為表現出明顯的“賺錢效應”和“處置效應”，即喜歡追逐過去賺錢的熱門資產，而在處置資產時傾向賣出已經賺錢的資產而繼續持有處于浮虧（被套）的資產。因此，“抱團”時的“正反饋”容易形成，而松動時的“負反饋”可能不會太明顯。

　　此外，“抱團”松動不會引起市場劇烈波動。因為通過公募基金等途徑流向核心資產的資金并不帶杠桿（這與2015年時很不一樣），資產價格下跌不會引起被動止損賣出。而且核心資產本身質地較好，有較高的稀缺性，隨著估值回調至較合理位置，其本身的吸引力就會恢復。

　　中泰金融工程分析師張晗跟蹤市場數據變化，發現在“抱團”股持續調整的同時，紅利指數已經連續上漲兩個多月，當前市場的核心矛盾是流動性收緊下高低估值的切換。他通過對市場資金面跟蹤發現：

　?。?）公募基金發行規模在春節后萎縮，目前股票基金月發行規模不到600億，而春節前是3000億的水平。（2）隨著A股開放度增加，長期來看外資是在增長的，但是在匯率波動較大或者人民幣貶值的區間中外資流入會階段性減弱。近期雖然看到北上資金逆勢加倉，但結合宏觀基本面分析，外資流入的持續性并不強。（3）近期產業資本減持規模變小，原因或為較多股票近期經歷了大幅度調整，歷史上來看產業資本減持主要集中在市場上漲階段。（4）IPO發行規模在春節后保持平穩態勢。

　　從A股交易者結構看，當前存在三個風險點：

　　第一，量化私募的規模在過去兩年牛市中極速膨脹，比如明汯等頂級私募達到了一千多億，量化私募的核心策略以高頻量化和日內T0為主，非常依賴于市場活躍度。如果股市日成交額萎縮至6000億附近，策略的有效性會大大減弱，從而產品面臨贖回的風險。

　　第二，銀行理財資金很多以固收+形式來運作，以滬深300為代表的權益類資產今年以來已經是負收益，后續此類產品也會面臨降低權益倉位的可能。

　　第三，通過對貨幣基金市場跟蹤發現，基民對公募基金的贖回壓力在過去兩周逐漸體現。

　　今年的信用風險如何看

　　這幾個月來李迅雷在與基金經理的交流過程中，發現今年大家對信用風險的擔憂是最大的擔憂。如近日債券市場非常關注《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發〔2021〕5號），尤其是第二十一條“防范化解地方政府隱性債務風險”的內容，里面提及了隱性債務和融資平臺的問題，市場擔心這是否意味著高層意圖打破城投債剛性兌付。

　　對此，中泰固收首席周岳作了解讀。第一，為什么現在要出這個文件？國發〔2021〕5號不僅僅是關于“防范化解地方政府隱性債務風險”的文件，而是著眼于整個預算管理體制的改革。十九屆五中全會以及十四五規劃里面提出了“建立現代財稅金融體制”，因此有了國發〔2021〕5號文。我們往前回顧，2014年出臺了《國務院關于深化預算管理制度改革的決定》（國發〔2014〕45號），那是在十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》之后制定的，所以，中央重要會議之后出臺財稅改革的指導性意見是慣例，不能以此認為高層要對城投公司動真格了。

　　第二，這個文件有哪些新內容？國發〔2021〕5號涉及了預算收入統籌、預算支出管理、預算編制管理、預算執行和績效管理等多項內容，是從整個預算體制改革的角度全方位的指導意見，債券投資者關注的隱性債務和城投問題只是文件里的一部分，根據我們對于文件要點的分析，基本上都能在之前的文件、財政部領導講話中找到出處，所以這個文件的內容基本沒有超出已有規范的范圍，可以認為是對過去各種涉及預算管理制度的綜合性表述。

　　第三，對于城投的監管態度是否發生改變？從2010年開始，中央對城投公司的監管大方向一直沒變，始終是要剝離政府性融資職能，只是在不同的階段所采取的具體措施不同，在18年中央出臺隱性債務監管的文件后，對于隱性債務、融資平臺的監管思路一直延續，盡管由于外部和內部的政治經濟環境變化而有所階段性調整。

　　去年下半年《地方政府法定債務風險評估和預警辦法》之后開始出現地方按照債務率分成紅橙黃綠地區的分類，可以認為是監管政策邊際收緊的一個信號，結合近期交易所和交易商協會調整公司債和債務融資工具審核標準的情況，過去兩年相對寬松的城投融資環境可能已經面臨拐點，預計未來不同地區城投融資將出現分化，債務負擔較重地區將面臨較大的融資壓力，但出現暴風驟雨式監管收緊的概率還是很低。

　　中泰固收分析師肖雨認為，春節后股債“蹺蹺板”效應顯著，10Y國開收益率下行超過20BP，上證綜指則下跌7%左右。債市上漲不難解釋，由于基本面因素未發生明顯變化，利率下行主要源于流動性持續寬松背景下，市場“欠配”帶來的需求釋放。對于股市而言，包括貨幣政策、基本面、外部壓力（美元、美債上行）等因素都不存在大的利空。盡管有投資者擔心信用收緊的沖擊，我認為年內社融大幅下滑的可能性較低，在去年高基數影響下，全年社融增速預計11%-12%，二季度回落速度最快，三季度企穩，四季度可能小幅反彈。從3月份金融數據看，社融走弱基本符合預期，但新增信貸特別是中長期貸款偏強，表明當前實體融資需求仍然較為旺盛。貨幣政策“不急轉彎”，總體基調仍然是穩貨幣下的“結構性寬松”，對于權益市場的沖擊有限。

　　“抱團松動”后時代，市場往哪個方向突破？

　　中泰策略分析師王仕進認為，近期市場明顯步入對利好不敏感，對利空格外敏感的階段，此前相關性最強的外部變量均已緩和，而A股市場卻和海外權益市場發生了明顯背離，背后主要有幾方面原因，首先從外部環境來看，美國經濟恢復的狀態，尤其是消費復蘇仍然保持較高的速度，無論是近期披露的零售數據還是原油庫存，都指向消費增速快于產能增速的狀態依然在延續，這也是支撐大宗商品價格偏強的重要因素；其次從疫情和疫苗進展來看，市場開始從對疫情敏感轉向鈍化，并對疫苗驅動逐漸樂觀，風險偏好逐漸抬升。

　　國內來看，一方面，市場擔憂國內經濟領先海外開始步入需求回落期，從此前不擔憂社融增速回落到開始過度擔憂信用變化，但當前是悲觀預期均未兌現的狀態，無論是房地產數據，還是出口數據都彰顯了基本面的韌性；另一方面，市場結構自身的調整是需要時間的，當前市場缺少較強的主線，而存量資金環境下又難以形成趨勢性行情，所以我們看到近期北上資金凈流入規模和個股漲幅高度相關，表明市場仍主要受資金面抑制：新發基金放緩，存量資金觀望情緒較重。

　　如果從前期高點回撤幅度來看，多數個股調整幅度在25-30%之間，已經不亞于2018年，當前已是跌不動的狀態，如果再跌可能就要對比2015年，這個可能性是極低的。整體來看，預期弱于現實的背景下，不妨樂觀看待后市，圍繞海外需求驅動和一季度業績高增的品種積極布局二季度行情。

　　張文宇認為，市場的估值和風格切換受流動性預期和行業景氣周期、公司經營業績等多方面的影響。伴隨“抱團”板塊的調整，本輪流動性收緊預期在逐步被市場消化，年內拜登2萬億基建刺激落地的“一波三折”，會放緩經濟復蘇與大宗商品漲價的斜率，經濟“過熱”和高通脹風險不大，而對經濟復蘇質量與行業盈利改善程度的考量成為市場后續突破的關鍵。

　　首先，從經濟復蘇角度來看，2018-20年我國對美國出口規模的占比分別為19.24%、16.77%、17.29%，雖然今年一季度對美出口規模同比高達62.7%，但出口規模占比為16.70%，全球對中國出口的“依賴”并沒有大幅減少。全球版圖不規則的復蘇使得出口保持韌性，增加了我國經濟沖頂的持續時間。

　　其次，國內宏觀政策環境仍保持相對緩和，4月依然重申 “保持對經濟恢復的必要支持力度，不急轉彎” 。企業端產能恢復下，相關能化等出口鏈及科技景氣度向上公司值得關注，此外，金融、中字頭等“低估值+景氣度向上”板塊亦是市場突破的阻力最小方向。

　　1、當前非銀金融板塊PB1.6倍，處于過去5年歷史分位17.25%的低位。1）保險：經濟復蘇下凈息差的擴大，增厚保險行業盈利空間；同時，社會老齡化加深開啟保險行業中長期景氣周期；2）券商：房住不炒調控下，居民資產配置從房地產（占比64.38%）向權益產品（占比僅為11%）的轉移趨勢不可逆轉。此外，2020年券商凈利潤排名TOP5的龍頭市占率38.51%，而美國TOP5市占率達72%，龍頭集中度提升是必然趨勢，優質券商景氣度會有明顯提升。

　　2、出口鏈高景氣度與“疫”后“一帶一路”重啟，中游制造、機械及建筑行業的低估值央企回歸價值重估主線。一方面，2020年年報披露，多數中字頭企業在疫情環境下均實現兩位數營收增速，當前估值/業績性價比較優。另一方面，從“疫”后時代的大國協作與博弈角度來看，拜登內閣加速力圖重塑美國“朋友圈”。在簽署RCEP協定、中伊合作協議后，我國亦或加強與第三世界合作，這種可能的路徑下“一帶一路”的重啟或使得具有海外布局經驗的中字頭企業受益。

　　陳龍認為，后疫時代，“抱團”范圍擴散，今后的市場應該更青睞業績為王和先進制造。隨著“抱團”白馬股的“瓦解”，市場的機會已經擴散，選擇基本面扎實，業績穩定高增，估值位于歷史合理位置的行業和標的。

　　首先，從市場基本面的角度出發，現在位置逐步接近做多性價比較高的階段。從宏觀經濟數據看，經濟動能的環比改善仍在進行之中，而CPI和PPI均處于環比高位回落階段，通脹較為溫和。從無風險收益率角度看，盡管信用債到期集中使得短期風險事件增強，但無風險利率回歸將加速，10Y國債收益率也有望短期進入高位盤整階段。從風險偏好的角度看，盡管有所回落，但IPO進度的放緩有利市場穩定。

　　其次，今后資本市場的三個領域值得關注：一是業績穩定高增的制造業，尤其是高端制造業（新能源產業鏈，軍工制造，科技制造，高端裝備制造）；二是后疫時代受益品種，主要集中在服務性消費行業（航空，旅游，演藝，酒店等）；三是碳中和大主題（能源革命，龍頭鋼鐵水泥，減排設備等）。

　　陳興認為，從宏觀經濟和資本市場的關系上來看，信用周期向下給市場帶來的估值調整壓力相對確定，而盈利端的改善將是支撐市場的重要力量，短期有三條線索值得關注：第一，海外大宗商品價格上漲使得當前PPI增速上行未止，上游行業盈利增速有望進一步回升；第二，工業企業庫存周期主要由出口鏈補庫存所驅動，和出口景氣程度密切相關的中游裝備制造類行業也有望因此受益；第三，由于二季度具備較多假期以及疫情得到控制，服務消費行業也迎來了需求釋放的窗口期。

　　中泰金融工程分析師李倩云認為，首先，在大類資產配置方面，以原油為代表的大宗商品目前還沒有見頂。之前我們認為歐美等發達國家的疫情無需過度擔憂，從美國最新的消費數據來看，三月航空消費環比增長40%，服飾類消費增長18%。中長期來看，美國大規模的基建刺激計劃即使進程較慢，但確實存在較大的基建需求缺口，也對大宗商品形成支撐。近期如果美元企穩，可能在短期內帶動有色金屬類為主的商品價格回調，但從中期角度看商品的頂部還沒有形成。

　　市場情緒方面，中美利差年初以來大幅收縮，但流入國內股債的外資并沒有減少，只是節奏放緩；A股下跌后融資額占比也沒有下降，說明看多資金仍然存在，當前并不是市場情緒底部。經濟節奏和信用擴張沒有明顯信號前，預計市場仍以震蕩為主，策略上利好中短周期策略。

　　市場風格角度，從監控的風格估值水平來看，消費整體估值水平仍然較高，甚至相對整體成長板塊也沒有估值優勢。在金融風格估值優勢明顯、周期風格估值修復持續超預期環境下，前期“抱團股”估值回歸可能仍會持續。

　　如何避免“抱團”造成的負效應

　　徐馳對“抱團”的政策建議是，對于互聯網平臺基金宣傳管理的強化以及鼓勵基金更多的發行考核久期較長的絕對收益產品或是可能的考慮方向。就普通基民而言，我們認為，樹立更加理性與逆向思考的投資觀念或對自身財富的穩健增長更加有益，比如：與其關注人人追逐的“爆款基金”，是否應更加關注估值與長期收益穩健的品種？與在去年基金銷售高峰“跑步入場”相比，在基金新發接近“冰點”的當下，是否更是“別人恐懼，我貪婪”的更好入場時機？

　　唐軍認為，市場抱團現象最重要的原因可能是投資者（基民）過于追逐短期回報。A股市場的股票換手率和基金換手率（指基民申贖頻率）都大幅高于歐美成熟市場，且很多基民往往通過比較短期業績排名來申購和贖回基金。在短期業績排名的考核壓力下，基金經理投資的同質化會更高。此外，不同基金經理可能有自己擅長和偏好的風格，基民通過贖回冷門風格的基金產品而申購熱門風格的產品本身就會加劇市場的抱團現象。因此，雖然個人投資者從股民到基民的轉變是A股市場投資者結構優化的一大進步，但相對于養老金、保險等海外成熟市場占比較高的長線投資者，公募基金的考核周期仍然偏短。故唐軍建議A股市場仍需引入和增加長線資金，同時，增強個人投資者的成熟度是需要時間的。

　　李迅雷認為，從歷史上看，有很多次牛市的終結似乎都與機構投資者比重大幅上升有關。如2007年10月、2015年6月及今年節后。一方面說明在牛市末期，機構投資者比個人投資者更具有投資話語權，可以籌集更多基民的資金入市；另一方面，機構投資者在每次市場狂熱的背景下，似乎沒有出現明顯的保持克制和理性的案例。因此，建議對基金產品的發行和基金交易的換手率方面給予一定的約束。

　　例如，監管部門可以設定一些反映全市場或擬投資組合產品的熱度（風險度）指標，如平均市盈率、平均市凈率和換手率水平的歷史分位，在產品發行時要求發行方提供風險警示。又如，可以要求某些產品的發行人承諾年換手率不超過多少倍（類似社保基金對某些委托投資產品的要求。

　　我國資本市場走向成熟仍需要很長時間，機構投資者也未必都是成熟的投資者。徐馳也有同樣看法：就本質而言，公募基金考核短期化的背后是相對發達國家市場，我國基民更加注重短期業績與“追漲殺跌”：與多數美國基民5年以上持倉周期相比，我國近半數基民持有周期半年以下。

　　但過去三年以來，互聯網金融平臺與自媒體等對“基金生態網紅化”的改變則極大的放大了這種短視，比如：為了讓更多基民入市，互聯網平臺將宣傳聚焦于收入不高，甚至毫無經驗的“長尾用戶”：與超過60%的基民年收入超過十萬的整體數據相比，互聯網平臺基民年收入明顯偏低，其年收入超過十萬的基民占比僅有30%。同時，其在宣傳過程中，往往聚焦于市場階段性熱點打造“爆款基金”，而非基于長期收益、估值安全性、回撤控制等對基民長期財富增長更為重要的指標，這種基金“網紅化”與“流量化”客觀上加劇了行業的“逆向淘汰”。

　　故李迅雷認為，在公募及私募基金發行產品和入市投資時，需要給予一定的規則約束，進一步優化基金業績評價標準和考核方法，以盡可能保護基民的利益。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)