意見領袖丨中銀研究

　　長期以來，我國機構投資者持股占比較低一致被認為是資本市場發展質量不高的主要原因。近年來，我國股票市場投資者結構有所優化，呈現出個人占比下降，外資占比上升的新趨勢。但機構投資者占比較低，一般法人占比較高仍是我國股票市場投資者結構的主要特點。由于我國機構投資者存在“抱團”投資等非理性行為，已成為近期影響市場波動的重要因素。機構投資者占比較低也會帶來股價定價不合理、參與公司治理的程度低等負面影響。此外，包括大股東、創始人、高管在內產業資本持股占比較高放大了減持行為對市場的負面影響。未來應從制度建設出發，加大對擾亂市場行為的懲罰，不斷培育實力雄厚的機構投資者，推動長期資金進入股市。同時，應不斷完善減持制度，審慎推進金融開放，加快注冊制改革。在此基礎上，逐步形成適合我國股票市場發展的投資者結構，促進資本市場的高質量發展。

　　一、我國股票市場投資者結構有所優化

　　受股權分置改革、機構自身發展不足等因素的影響，我國股票市場投資者結構一直呈現出“機構低、一般法人高”的特征。

　　第一，機構持股市值占比低位徘徊。近年來，我國股市投資者結構中機構投資者占比處于較低水平。截至2019年末，我國境內機構投資者持有A股流通市值占比僅為11.6%，與2007年的高點相比下降了14.4個百分點（圖1）。其中，專業機構最大主體公募基金持有市值占比為4.3%，與2007年相比大幅下降了21.7個百分點；規模僅次于公募基金的保險公司持有市值占比為3.5%，近年來一直保持穩定；私募基金、社?；鸱謩e占比為1.4%和1.3%，規模占比長期處于1%附近，其他機構整體持股占比在2%以內。國際對比來看，我國機構投資者持股市值占比處于低位。2019年，美國的機構投資者持股市值占比為43%，德國為19%、日本為29%，均高于我國機構投資者的占比（圖2）。

　　第二，一般法人持股市值占比較高。2005年股權分置改革之后，一般法人持股占比快速上升，已成為我國股票市場持股市值最大的主體。截至2019年末，我國一般法人持股市值占比為53.2%，與2004年的低點相比增加了49.2個百分點（圖1）。其中，2009年一般法人持股市值占比已達到50%，此后一直是股票市場最大持股主體。

　　第三，個人投資者持股市值占比有所下降。我國的個人投資者占比處于下降態勢。2019年，在流通股口徑下，我國個人投資者持股市值占比為31.4%，與2004年的高點相比下降了46.6個百分點（圖1）。其中，2004―2011年，個人投資者持股市值占比由78%下降至27%，下降幅度較大。2017年之后則維持在30%左右。國際對比來看，我國個人投資者持股市值占雖大于德國（占比14%）和日本（17%），但已小于美國（占比37%），市場成熟度逐步提升（圖2）。

　　第四，外資加速進場。2016年以來，我國不斷加快了金融開放的步伐，包括完善跨境資本流動宏觀審慎管理、取消外匯匯出比例限制等管理制度，2019年更是取消了QFII的投資限額，外資加速進入我國資本市場。截至2019年末，外資持股市值占比為3.8%，與2016年相比增加了2.8個百分點。國際對比來看，我國外資持股市值占比低于發達國家水平（美國15%、德國44%、日本30%，圖2）。

　　二、形成我國股市投資者結構的主要原因

　　第一，機構自身發展不足及IPO制度導致機構投資者占比較低。近年來，我國機構投資者獲得了很大發展，規模不斷提升，初步形成了以證券投資基金為主體的機構投資者隊伍。截至2020年末，公募基金管理總規模超過18萬億，近3年復合增長率達到19.3%。但機構投資者發展模式較為單一，產品創新依然不足，尤其是權益類基金規模仍需提升，截至2020年末，我國公募基金數量為7913只，同比增長20.9%，雖然處于快速增長態勢，但各類ETF、公募FOF、公募 REITs、ESG主題基金等產品處于發展初期，未能對經濟新業態的發展提供更大的支持。此外，IPO 核準制下，新股發行實際審核時間較長，導致證券市場的新股供給小于市場需求，加上新股發行價格受到窗口指導的限定，申購新股可得到較高收益，申購者不斷增多，戶均持股比例下降，并通過網上網下回撥機制降低了機構投資者配售新股的比例。

　　第二，股權分置改革背景下一般法人投資者占比較高。2005年以來，隨著股權分置改革的推進，非流通股和流通股的流通制度差異逐漸消除，也帶來了大量限售股解禁。因此，流通口徑下，一般法人持股比例開始快速上升，由于限售股解禁的時間一般為3—5年，2009年之后占比數據基本穩定，占全部的流通市值一半左右。一般法人持有的股權中有大量的國有控股。截至2021年1月，國有控股上市公司市值為20.3萬億元，占股票總市值的80%以上。

　　第三，金融開放程度不斷提升導致外資持股占比有所增加。近年來，我國金融開放已由管道式開放逐步轉向標準式、范圍式開放。多項金融開放措施落地實施，不僅取消了QFII和RQFII投資限額，還擴大了外資金融機構經營范圍、放寬了經營年限、取消了持股比例限制等。在此基礎上，外資持續增持我國金融金融資產，導致外資持股占比也有所增加。截至2020年末，境外機構和個人持有境內股票金額達到3.41萬億元，近7年復合增長率達到38.7%。

　　三、關注我國投資者結構存在的問題

　?。ㄒ唬╆P注機構投資者行為的重要性高于機構投資者占比

　　近年來，我國部分機構投資者存在“抱團”投資等短期非理性行為，成為加劇市場波動性的重要因素。因此，改善投資者行為，提高投資者結構質量的重要性高于機構投資者占比的絕對數量。

　　具體來看，由于市場優質標的較少，基金公司收入與產品表現關聯度較低等原因，眾多機構投資者存在非理性的交易行為，導致市場風險偏好趨同，跟風買入優質股票。資本市場中出現“抱團股”非理性上漲的現象，易帶來資產泡沫。部分機構的抱團行為通過對不同行業股票的炒作，先“拔估值”后“殺估值”，給市場帶來了較大的擾動。以“抱團股”中的代表白酒股為例，截至2020年末，被1361家基金持股的貴州茅臺連續6個季度成為公募基金第一大重倉股。2020年四季度，貴州茅臺漲幅達到19.75%，2021年2月10日，股價更是達到2601元的高位，隨后股價開始迅速下跌，截至2021年3月24日，貴州茅臺報收于1989元，跌幅達到23.53%（表1）。此外，近期市場上還出現了投資者追星式炒基金的現象，部分基金經理成為網紅，這進一步加劇了機構抱團行為。

　?。ǘC構投資者占比較低同樣帶來一些負面影響

　　理論上來看，機構投資者具有更強的信息獲取與分析能力，機構投資者的長期投資在維持市場穩定、快速形成均衡價格、改善公司治理結構等方面能夠起到積極的作用。因此，既要進一步規范機構投資者行為，又要提高機構投資者規模。當前，我國機構投資者占比較低對股市的發展帶來了一些負面因素。一是規模較低導致機構投資者難以提高定價效率，股票難以合理定價。由于市場上短期交易行為較多，大股東減持規模較大，再加上房地產市場繁榮的影響，我國股市無法保障充裕的流動性，“賺錢效應”不足。機構投資者規模的不足導致其難以應對這些負面沖擊，盈利能力較低。當前，我國專業投資者盈利能力并未顯著高于自然人。數據顯示，2007-2017年11年間，上證A股投資者中專業機構投資者盈利高于個人投資者的年份僅有5年，且顯著低于一般法人（圖3）。這導致機構投資者難以發揮提高股票定價效率的作用，上市企業股價與其基本面不匹配現象較為普遍。股票定價的不合理導致上市公司估值不準確，上市公司優劣難以準確區分，不利于績優企業的上市融資。

　　二是規模較低導致其參與上市企業公司治理能力不足。理論上，機構投資者持股比例越高，其參與公司治理的程度也越高，這有助于提高公司管理水平，保證資本市場的信息透明度。但由于機構投資者持股規模相比而言有限，難以發揮其在上市企業公司治理中的作用，進而導致一些企業的外部監督不夠，侵害中小股東利益的行為屢禁不止。數據顯示，2020年全年，證監會就對84件未按規定披露重大信息行為立案調查，部分案件涉及惡性利益輸送。

　?。ㄈ┊a業資本持股占比較高不利于資本市場平穩發展

　　部分研究表明，一般法人中包含大股東、創始人、高管在內的產業資本對于股市的影響較為顯著。當其對股票市場或上市企業的信心減弱時，減持潮便會出現，對市場形成壓制。此外，部分創始人股東處于自身利益的考慮，在市場出現局部高點時，減持行為也容易出現。數據顯示，2020年全年，A股市場重要股東減持金額達到6660億元，高出IPO融資規模51.8%（圖4）。減持潮的出現是導致我國股市無法充分反映經濟發展情況，股市投資者盈利不足，牛短熊長的重要原因之一。

　　四、政策建議

　　股票市場上并不存在完美的投資者結構比例，改善投資者結構本質上是規范投資者的行為，避免市場出現過度波動的情況，進而影響金融資源的配置。因此，未來需從制度建設出發，“疏”“堵”結合改善投資者行為，一方面規范市場交易行為，不斷培育高質量機構投資者。另一方面，不斷完善減持制度、注冊制以及金融開放制度，保障市場的穩定發展。在此基礎上，形成適合我國股票市場發展的投資者結構，促進資本市場高質量發展。

　　（一）加大對擾亂市場行為的懲罰，降低機構投資者非理性行為

　　加大對機構投資者違法、違規行為的懲罰力度，能夠約束機構投資者的非理性行為，保障市場的平穩運行。未來要加大對機構投資者行為的監管，保護中小投資者的利益。一是增加對機構抱團行為的窗口指導，根據市場變化制定動態的交易限制規則，避免資金過度集中于個別股票，造成市場的劇烈波動。二是強化機構投資者的執業教育，合理設置長期管理業績的激勵手段，促使其保持長期、價值的投資意識。三是規范基金、理財等產品的業績基準制定，避免設置過低誘導投資者。同時提升產品的信息披露水平，尤其是波動率、風險收益等指標。四是從法律法規層面不斷完善機構參與公司治理的行為規范，防范利益沖突。這不僅有利于上市公司的發展，也有利于提升機構投資者的長期投資收益。五是強化中介機構責任，加大對保薦、審計、律所等中介機構信息披露方面違法行為的懲戒力度，降低中介機構與上市公司的合謀行為。

　?。ǘ┡嘤哔|量機構投資者，推動長期資金進入股市

　　高質量機構投資者能夠向市場提供長期流動性，有助于維持市場穩定。未來在提升機構投資者數量和規模的同時，還要優化機構投資者結構，提升高質量專業機構數量。一是進一步壯大長期機構投資者規模。未來需繼續推動養老金、企業年金等長期資金進入資本市場進行資產配置。在風險可控的基礎上，適當放松交易限制，以鼓勵保險公司、信托公司、證券公司等金融機構利用自有資金進行戰略投資。二是增強公募基金等金融產品的吸引力。未來要擴大金融機構理財產品的發行規模與種類，滿足不同投資者的偏好；推進理財、基金費率體系改革，推廣管理費模式，吸引更多個人投資者通過基金參與到資本市場當中。

　?。ㄈ┎粩嗤晟茰p持制度，避免市場過度波動

　　合理的減持制度有利于降低股東減持對市場的沖擊。未來需完善減持制度，降低“減持潮”對于資本市場的壓制。一是面向機構投資者減持。股東面向特定機構投資者減持可以降低對股價的沖擊，保護中小投資者的利益。未來應在避免套利行為出現的前提下，鼓勵機構投資者積極參與申購減持股票。二是符合條件的上市公司可選擇發行優先股進行融資。這不僅能夠滿足自身融資需求，還能引入更多機構和實力較強的自然人，稀釋大股東股權，降低其減持對股價帶來的負面影響。三是提高減持規定的法律效力層級，加大違規減持處罰力度。目前我國涉及大股東減持股份的相關規定大部分都屬于證監會、證交所的規范性文件和行業指南，法律位階較低。建議在《公司法》、《證券法》中細化規范大股東減持的相關內容，對于未按規定披露減持信息或發布帶有欺騙性和誤導性經營信息的公司零容忍，將這些違規者納入國家征信體系黑名單，加大聲譽處罰。

　?。ㄋ模徤魍七M金融開放，吸引境外投資者進入

　　外資投資者可以提升我國資本市場的信息擴散效率，對于增加交易量、降低波動性和提高公司治理水平都有幫助。與此同時，金融開放在引入外資的同時也會帶來資本集中流出的風險。因此，未來要穩慎推進資本市場開放，注重提升開放的質量而非數量。一是規范紅籌股企業境內上市管理，在加強監測的基礎上適當放寬其募集資金購匯匯出限制，以提升交易便利性，營造良好的投資環境。二是在保證政策制定和實施的穩定性基礎之上，重點監測機構及上市企業的跨境資本交易行為，加強真實性審查，保證交易的合規性，避免對市場帶來負面沖擊。

　?。ㄎ澹┘涌熳灾聘母?，為市場提供更多優質資產

　　注冊制改革可以改善上市資源稀缺的問題，形成合理的新股發行價格，解決供需失衡下的打新賺錢效應，通過增加戶均持股比例來保障機構投資者的持股。一是全面推進注冊制改革。當前我國實行注冊制的只有科創板和創業板，未來需總結經驗，合理設置上市的規則，推動主板和中小板的注冊制改革。二是保障審核質量，為投資者提供更多優質資產。注冊制并非意味著審核要求的放松。要在注冊環節加強對交易所審核質量、上市公司發行條件、信息披露等重要信息進行監督，充分保護投資者的利益。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)