文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）、孫永樂　

　　盡管國內經濟出現了明顯回升，市場甚至開始討論在通脹壓力下是否會導致政策全面收緊，但是，讓人疑惑的是，本輪經濟復蘇，似乎沒有看到內需驅動的身影，投資者給予厚望的消費，一直都沒有起來。

　　從復蘇的驅動力來看，顯然經濟復蘇主要是外需驅動的，從去年4月開始，出口就在持續的超預期，并帶動工業產出高增長，工業增加值早就超過2019年同期。

　　為什么這么強的工業生產沒有傳導到消費呢？消費數據的同比增速一直低于疫情前，消費究竟去哪了？

　　過去幾個月，投資者一直把消費起不來，歸因為零星的疫情反復，壓制了人們外出消費的意愿，居民缺乏消費場景。也就是說，投資者認為消費者不是不愿消費，而是不敢消費。等疫情控制得更好一點，消費會出現爆發式增長，所以資金也比較早的布局了文旅等服務消費板塊，希望能夠抓住疫情結束帶來的業績反轉的機會。

　　但是清明節的消費數據給后續消費反彈的幅度，潑了涼水。

　　4月的時候，不敢消費的問題已經解決得差不多了。受益于出色的疫情防控和疫苗接種的快速推進，居民對疫情的擔憂逐漸消散，疫情對大家出行意愿的壓制已經不存在了。體現在數據上就是，清明節的時候，有1.02億人出行，已經恢復至疫情前同期的94.5%。

　　在出行意愿恢復的同時，清明節的消費數據很弱，僅恢復至此前的56.7%，也就是說在不缺消費場景的時候，居民依舊不愿意去消費。

　　正常情況下，經濟復蘇的邏輯應該是需求回升—生產修復—企業盈利上行—居民收入提高—消費增加—需求進一步回升。

　　盡管本輪經濟復蘇的起點是旺盛的海外需求，但畢竟旺盛的外需為中國企業帶來了大量的訂單，生產快速修復。生產修復后，消費也修復了一些，但居民收入改善的速度遠遠滯后于生產修復的速度，可以看到在就業人員平均工作時間和就業率快速回升的時候，工資卻一直漲不上去。

　　我們認為傳導機制之所以不暢，最大的問題是卡在了企業盈利這一端，而盈利壓力之所以比較大，是因為原材料價格上漲太快，反過來侵蝕了企業的利潤。

　　所以，從數據上來看，一直都是PPI漲幅快，但CPI漲幅慢，尤其是反映內需的核心CPI，一直都處于跌勢。生產旺，主要對應的是出口，生產轉化的是企業的收入，一旦上游價格上漲，企業利潤就上不去，這個時候，勞動力所占的收入份額自然就會縮水。

　　原材料價格上漲會給實體經濟造成非對稱式的沖擊：

　　1、對大企業來講，由于有規模、資金和技術優勢，它可以改進設備，提高生產效率，所以我們看到工業機器人產量、金屬切削機床產量大幅上漲，但是，企業高端化、智能化、機械化轉型，會進一步降低企業對勞動力的需求，雖然長期來看有助于技術進步，不一定是壞事。

　　2、對中小企業來講，壓力就比較大了，持續上漲的上游價格會開始反噬中小企業利潤，畢竟中小企業并沒有技術、品牌和規模壁壘去抵抗上游價格上漲，但中小企業又承擔了大量的就業（私營和個體解決了近60%的就業），消費的動能自然會被拖累。

　　那么，原材料價格為什么會出現大幅地上漲呢？

　　需求端對原材料價格上漲確實是有支撐的。

　　美國量化寬松疊加向居民部門做財政轉移支付，M2和M1分別大幅增長，這自然導致生產國的出口訂單大幅增長。頻繁超預期的出口帶動工業企業開足馬力進行生產。過去幾個月里，出口企業最直觀的感受就是不斷上漲的運價和供不應求的集裝箱。

　　2020年之前，因貿易摩擦等原因，全球投資者預期都比較悲觀，制造、批發、零售三大部門的庫存同比都處于下行周期，再加上疫情的爆發，生產的停滯，更是讓庫存跌到了歷史低谷。

　　需求好了，碰上原材料庫存低，企業庫存回補，自然就會推升原材料價格。

　　除了需求擴張的因素外，供給彈性低，也是推動原材料價格上漲非常重要的因素。

　　供給彈性低的原因有兩個，一個是海外疫情仍沒有徹底控制住，尤其是一些資源型的新興經濟體，導致他們復工進度比較慢，比如智利和秘魯，都是銅的主產區，它們復工的不及時，銅的供需缺口就會被迅速放大。另一個是要實現碳達峰、碳中和，部分碳排放高的資源品要減產，市場對這類品種存在供給收縮預期，比如近期我們看到高爐開工率出現了明顯的下降。

　　有些特殊的上游品種，與新能源的需求是掛鉤的，要實現碳達峰、碳中和，新金屬由于有長期需求好轉的預期，但資金面對長期需求改善一般都等不了那么久，會傾向短期快速將收益實現，將長期樂觀的預期短期化，如果再疊加供給收縮，就會導致新能源金屬出現大幅上漲。

　　持續上漲的大宗商品，也讓行業間的盈利分配出現明顯分化。

　　此前因為原材料價格上漲對中下游的影響存在時滯（原材料一般采取先進先出法計價，存在幾個月的時滯）等原因，各行業的利潤率都在上行。

　　但近期上游價格上漲已經讓行業間的盈利結構出現了分化，其對中下游企業利潤造成了很大的壓力。從數據上看，中游機械設備的營業利潤率在2021年2月出現了明顯的下滑，同時，原材料相關行業的利潤率大幅走高。

　　這樣我們的邏輯鏈也就理清楚了，需求回升—生產修復—企業盈利上行—居民收入提高—消費增加—需求進一步回升的順周期邏輯之所以走的比較艱難，很大程度上是因為上游大宗商品漲價侵蝕了企業利潤。

　　一旦企業對利潤預期變得沒那么確定，制造業投資修復的進程也就變慢了，即使是去年，經濟恢復得很超預期，但我們看工業企業的ROA和ROE仍然是有下行壓力的，投資者一直給予厚望的制造業投資并沒有出現超預期的上行。

　　無論是出口向消費環節的傳導、還是出口向制造業投資環節的傳導，問題都卡在實體的回報率環節，而實體回報率被制約的關鍵是上游價格的上漲壓力。

　　所以近期無論是國務院金穩會還是總理的經濟形勢座談會，都強調了大宗商品價格持續上漲的問題。

　　不少投資者認為大宗商品價格上漲，會產生通脹預期，進而判斷后續財政以及貨幣政策都會全面收緊。但如果考慮到現在的主要矛盾是上游大宗價格上漲對企業盈利端的侵蝕，那這個判斷就是有問題的。

　　全面收縮信用，去抑制需求，只會讓實體的經營狀況雪上加霜，企業盈利本來就受損了，而且小企業受到上游價格上漲的影響更大，貨幣全局收緊一般也會是非對稱沖擊，小企業承擔信用收縮的成本要更高一些，這樣的話，小企業壓力就更大了。

　　所以，現在政策會保持一個結構性寬松的狀態，維持對小企業的信用寬松，同時壓住地產-基建產業鏈的融資需求。政策上會保持一個“寬貨幣”但“結構性緊信用”的態勢。

　　通過抑制地產-基建等傳統部門融資需求，一來可以擠出部分上游價格推升的壓力，二來防范剛兌和非剛兌部門的息差套利，三來要抑制流動性投放出來后的“炒房”需求，重點城市的房地產調控也會從嚴。

　　所以國務院在4月13日公布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》意見中提出，要繼續清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。

　　破剛兌似乎箭在弦上。

　　緩解原材料價格上漲的壓力，我們認為重點也不完全是壓制需求端。

　　現在市場是不太缺流動性的，充裕的資金會去追逐那些具有確定性的資產。在需求不差的環境下，供給如果又有收縮預期，那這類商品的確定性就會很高。比如在環保限產政策下，鋼材等商品具有供給收縮預期，所以熱軋卷板、螺紋鋼、線材的價格就一直在上漲。

　　與之對應的是，隨著鋼鐵開始限產，市場對鐵礦石的需求就下來了，所以3月鐵礦石環比大幅下滑。

　　需要確定的是，確定性的長期基本面改善預期會導致價格通過暴漲的形式在短期內實現，由于透支了未來的漲幅空間，這就惡化了市場的微觀結構，使得價格對供給端的邊際利空變得很敏感。

　　比如此前因為鎳鐵—高冰鎳—硫酸鎳產線打通，原先的硫酸鎳原料供應偏緊邏輯邊際上受到沖擊。因為市場走的太靠前，邊際上的變化對鎳價造成了明顯的沖擊，3月份鎳價下滑了14%。

　　所以，解決上游價格上漲的問題應該在供給端和改變稀缺性上下功夫。

　　如果說近期核心資產的調整是因為美債收益率上行對估值的沖擊，那為什么在市場都看好經濟復蘇的時候，在一季度業績同比應該是全年最高點的時候，順周期的邏輯走的并沒有那么順呢？

　　因為中下游企業的盈利和回報率在大宗上漲的壓力之下，變得沒有那么確定，市場是看預期的，一季報好，已經在預期之內，但如果上游價格上漲，導致一季報沒有想象中的那么好，而且上游價格上漲甚至會影響到二季報，那順周期的邏輯就走不下去了。

　　上游價格上漲，按理說，上游相關的標的是可以布局的，但上游相關的標的也沒有出現上漲的行情，有些有色的龍頭標的近期甚至還出現了較大的回撤。

　　主要的問題出在了持續性上面，因為市場對上游上漲的持續性不敢有太大的把握，分子端現金流的久期市場不敢給太長，畢竟上游價格通脹對實體的回報率侵蝕較強，需求和部分品種的供給收縮在政策層面又是可調控的，上游標的在預期上沒有什么確定性。博弈上游漲價，與其博弈股票，不如博弈商品。

　　今年最大的機會其實是在成長股，白馬的估值偏高，順周期業績在供需兩端都有一些不確定，而國內的成長板塊從去年7月開始就一路殺估值，到了現在的位子，估值不算高，只要上游上漲的趨勢被控制，釋放些寬松預期讓無風險利率再下來一些，再配合一些改革和轉型預期，成長的行情就能打開了。

　　當一切都變得沒有那么確定的時候，10年期國債的確定性開始不斷增強，去年是固收+，今年是固收-，今年以來，偏債多一點的產品反而給了投資者更確定的回報。從順周期到通脹預期再到政策收緊的傳導鏈條并不存在，相反，“寬貨幣”和“結構性緊信用”的政策組合對利率債的表現非常有利，不過抱團城投的信用風險壓力是今年需要高度關注的點。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)