文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳欣

　　小米的現有業務龍頭效應不足、變現能力不強，而智能電動汽車業務能為其生態平臺的快速增長提供新的突破口，或將成為小米提升市值的重要戰略契機。 然而，紛紛入場的科技公司將帶來激烈競爭。市場當前給予新能源車企的估值是否過高？

　　2021年3月30日，小米集團（01810.HK）宣布正式立項智能電動汽車業務。雷軍將親自領銜這家新的子公司，計劃首期投入100億元人民幣，未來十年投資100億美元。消息公布的當晚，雷軍在小米春季新品發布會上表示，造車將是他“人生中最后一次重大創業項目”。小米的跨界造車戰略并不孤獨，近期不少科技公司都開展了類似計劃，國外有蘋果和索尼，國內有阿里和百度。就在小米宣布造車后的一周，據媒體報道，滴滴也啟動了造車項目。

　　然而，與手機相比，汽車產業要復雜得多，不光涉及更為龐大的供應鏈體系，還要保障駕駛者和乘客的人身安全，對新進入者形成較大挑戰。因此，也有觀點并不看好小米造車。在手機行業競爭日益激烈之時，小米不專心研發更好的手機產品，卻要把精力放在從未涉及過的汽車領域，不光是需要巨額投資，還面臨著來自傳統汽車廠商和造車新勢力的激烈競爭，風險不小。如果經營不善，不光是手機業務可能被同行拉大差距，汽車領域也可能會落得竹籃打水一場空。

　　那么，應該如何理解小米的百億造車計劃呢？

　　電動汽車平臺屬性價值巨大

　　汽車行業正面臨著向智能電動汽車進行轉型升級的歷史性機遇。特斯拉（TSLA.NASDAQ）作為行業的先行者，在2020年僅僅生產和交付了約50萬輛電動車，其2021年初的市值甚至超過了8千億美元，即使是近期大幅下跌后市值仍超過6千億美元。 對比起來，全球最大的汽車廠商豐田（TM.NYSE）的產銷量近一千萬輛，但市值僅約為2千億美元，在汽車行業市值排名全球第二。 特斯拉的市值一度相當于全世界產量前十名傳統汽車廠商的市值之和。蔚來汽車（NIO.NYSE）作為中國造車新勢力，今年初的市值也越過了千億美元大關。恒大汽車（00708.HK）尚未正式發售產品，今年2月份市值就一度高達7千億港元，而許家印辛苦創業多年的中國恒大（03333.HK）市值還不及2千億港元。由此可見，智能電動汽車未來巨大的市場空間加上其潛在的平臺屬性，在資本市場中可以釋放出前所未有的價值。

　　小米這次下定決心造車，也正是看到了這個市場的巨大潛在價值。

　　硬件業務打造引流平臺

　　2018年小米集團在港交所上市的時候，就把自身定義為一家以手機、智能硬件和IoT（物聯網）平臺為核心的互聯網公司。

　　2020年小米的營業收入為2459億元，主要來自于硬件銷售，其中智能手機的收入為1522億元，IoT與生活消費產品的收入是674億。小米互聯網服務的收入僅有238億元，占公司總收入不到10%，其中廣告業務收入127億元，游戲收入42億元。

　　小米將自身劃歸互聯網公司的原因是，公司經營手機等硬件業務的主要目的并非是直接盈利。2018年小米上市前，雷軍甚至打算承諾硬件業務永不盈利。但當時市場不太看好公司，估值壓力較大，最后小米董事會通過決議將整體硬件業務凈利潤率的上限設為5%。

　　從2020年的數據來看，小米手機業務的毛利率為8.7%，IoT與生活消費產品的毛利率是12.8%，與同行業相比處于較低水平。雖然總體上小米的硬件業務能夠盈利，但是扣除運營費用后的綜合凈利潤率小于1%，僅呈現微利狀態，也驗證了以上的戰略模式。

　　因此，如果從“羊毛出在豬身上”的互聯網模式出發，小米養著手機等硬件業務的“羊”，并不是為了直接在上面剪“羊毛”，而是為了打造小米生態圈，為廣告和游戲等互聯網業務進行導流。近年來，小米互聯網業務的毛利率都在60%以上。小米主要變現的渠道正是在這頭高毛利的“豬”身上。

　　2020年小米互聯網服務的毛利率是61.6%，共賺取了146.6億元的毛利，為小米各業務之最，也高出公司當年130億元的經調整凈利潤。

　　投資生態鏈獲利不菲

　　小米另外一個可以“剪羊毛”的“豬”是其生態鏈中的優質企業。小米往往在企業發展的初期就對他們進行投資，并利用自身資源對其賦能，企業成長后則可從中獲取不菲的回報。

　　2020年末，小米共投資超過310家公司，總賬面價值約480億元，不僅能帶來業務協調，還能帶來巨大的財務收益。光從股權投資處置中，小米2020年就盈利22億元。即使是未售出的投資也能帶來可觀利潤。比如，從2012年小米就不斷對作為小米全面云服務商的金山云進行投資。金山云（KC.NASDAQ）在納斯達克上市后股價大漲，2020年小米按權益法就獲得了13.8億元的投資收益。2021年初金山云最高市值接近千億元人民幣。在其它未賣出的股權和優先股投資中，2020年小米從公允價值增加中一共還獲得收益131.7億元。

　　龍頭效應不足、變現能力不強

　　看起來，小米可以愉快地在其生態圈中“剪羊毛”。但是，公司仍面臨不少問題。

　　首先是，投資小米生態圈企業所獲得的收益并不太穩定，市場難以給出較高估值。 2020年小米投資帶來的盈利數字雖然很美，但這是疫情后各國貨幣大放水帶來的效應。2019年，小米按權益法入賬的股權投資還虧了6.7億，公允價值變動帶來的投資收益僅有38.1億元。

　　其次是，在硬件業務上，小米面臨著蘋果和華為等優秀企業的激烈競爭，前幾年被迫劍走偏鋒大力拓展印度等海外市場，2019年智能手機收入同比僅增長7.3%。2020年，盡管小米2020年的手機銷量達到1.46億臺，成為全球第三位，同比增速為17.5%，表現出色。但這背后的原因是，受美國強力制裁的影響，華為讓出了歐洲等重要市場的手機業務。小米IoT與生活消費產品的增速從2019年的41.7%下降為2020年的8.6%，或許就體現著來自競爭者的強大壓力。2020年小米的境外營收占比已達50%，短期大幅增長的空間并不大。

　　同時，小米在廣告和游戲領域并沒有很強的話語權，毛利率僅略高于60%。而金融科技、電視互聯網這些新的變現模式也還沒有放量，導致互聯網業務的增速和毛利率都在下滑。與美團超過80%的變現業務毛利率相比，小米變現業務的“天花板”過低。

　　總體上，小米仍處于龍頭效應不足、變現能力不強的狀況，亟需找到新的增長空間。

　　電動汽車成為增長的突破口

　　而智能電動汽車在雷軍看來，正是這個突破口。

　　電動汽車和小米目前主打銷售的手機產品類似，在其商業模式中，都是構建生態圈的“羊”。只是這頭羊的個頭更大，一輛電動車銷售額高達數十萬，與上百只手機相當。在電動汽車上駕駛員和乘客所花費的時間也更長，能用來互動的手段更多，因此小米也能獲得更高的廣告及游戲收入。此外，汽車后市場、用車及出行服務也能為智能汽車平臺提供更大的潛在消費市場。

　　近年來，電動汽車的動力以及傳動系統正在變得更加“標準化”。中國新能源汽車產業鏈的快速發展和基礎設施的逐步成熟，也使得小米這樣的造車新勢力有望能快速切入市場，并在較短的時間內形成規模。

　　如果創業成功，這意味著小米將快速擴張“羊群”，可以“剪更多的羊毛”。因此，進入造車領域，能給小米在未來十年創造一個不亞于當前業務體量的增長空間，極具戰略意義。    

　　輕資產模式或可持續

　　然而，造車是一件相當“燒錢”的事。新能源汽車公司大多都燒了數以百億的資金，很多仍處于虧損狀態。比如，2020年，蔚來汽車虧損超過50億元，小鵬汽車的凈虧損也接近30億元。

　　一方面，2020年末小米現金儲備超過千億，而且從經營活動中每年還能產生超過2百億的凈現金流入。其原因是小米采用產品直銷模式，消費者訂購后很快進行付款，但小米向供貨商付款卻在長達數月之后。2020年小米的存貨周轉天數為64天，應收賬款周轉天數為13天，而應付賬款周轉天數卻高達113天，對應可計算公司的凈現金周期為-36天。

　　這意味著，小米不光可以完全使用供應商的資金來滿足自身的資金周轉需求，還能額外再多占用一個月以上。隨著小米的業務規模擴大，所占用供應商的資金就越多，這些資金就可以用于投資。

　　另一方面，正如蔚來汽車選擇江淮汽車為其代工，小米可以采用與傳統汽車廠商合作的輕資產模式造車，并不需要從頭單獨建設汽車工廠，這樣投入的資金和準備的時間可大幅減少。3月26日，有媒體稱，小米正在和長城汽車談判使用其工廠生產電動汽車，長城汽車 （601633.SH） A股當日漲停。可見，市場對此樂見其成。

　　最后，當前資本市場對于新能源汽車企業報以相當樂觀的態度，動輒給與數千億的估值。小米可以擇時進行股權融資，為其造車計劃提供充裕資金。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)