文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　摘要：

　　2月投資、消費和進出口由于低基數呈現高增長狀態，但結構上呈明顯的分化格局。投資主要靠政府投資拉動，基建和房地產投資韌性較強；消費主要靠汽車拉動，升級類商品和線上消費增速較快；出口結構中勞動密集型產品增速正在加快反彈，顯示海外實體經濟復蘇形勢較好。金融數據明顯超預期，主要是中長期貸款增加較多，呈現寬信用緊貨幣格局。CPI和PPI雙雙向上，PPI由于上游原材料漲價和基數效應今年高峰要到年中左右。豬周期和工業周期錯位，貨幣政策以精準滴灌為主。

　　1．    2月官方制造業PMI為50.6%，連續3個月回落

　　2月官方制造業PMI為50.6%，連續3個月回落，創2020年6月以來新低。從分類指數看，生產指數、新訂單指數均高于臨界點，原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低于臨界點。

　　2月官方制造業PMI回落，主要是受到春節假期的影響，新出口訂單走軟的可持續性和原材料價格處于高位的影響還有待觀察。一是產需、庫存、就業、配送時間等主要分項指標回落，就地過年對制造業的沖擊超預期。二是美國新一輪刺激計劃遲遲未落地，對新增出口訂單形成壓力。三是受國際大宗商品上行和再通漲預期升溫的影響，主要原材料購進價格指數高位運行，相應地，出廠價格走高。但在需求疲軟的背景下，出廠價格不及購進價格，中下游企業利潤空間承壓。但國際大宗商品價格是否還能進一步上漲有待觀察。

　　考慮到春節結束以及兩會召開，預計3月官方制造業PMI可能小幅回升。

　　2．    1—2月投資增速高增長，基建和房地產投資韌性較強

　　1—2月固定資產投資同比增長35%，不及預期，比2019年1—2月增長3.5%，兩年平均增速為1.7%。從分項數據來看，1—2月制造業投資增長37.3%，基建投資同比增長34.9%，房地產投資同比增長38.3%。

　　1—2月投資增速飆升，主要是由于基數效應，但基建和房地產投資增速依然保持較強韌性。一是去年同期受疫情影響，基數創歷史新低。二是制造業的反彈還是偏弱。去年1—2月制造業投資增速為-31.5%，基建投資增速為-26.86%，房地產投資增速為-16.3%。制造業投資增速作為基數最低的分項，在三大分項中，1—2月的增速依然僅次于房地產增速，說明制造業投資增速還是偏弱，投資還是主要靠政府投資拉動。三是房企由于杠桿率和融資約束，近期在加快周轉速度回款降杠桿。雖然房地產調控政策趨嚴，但房企銷售數據不錯，市場還是偏熱。

　　考慮到專項債已經下放以及基數效應，預計3月投資增速大概率回落。

　　3．    1—2月消費增速超預期，汽車消費拉動作用明顯

　　1—2月社會消費品零售總額同比增長33.8%，好于預期，比2019年1—2月份增長6.4%，兩年平均增速為3.2%。其中，汽車銷售同比增長77.6%。除汽車以外的消費品零售額63076億元，增長30.4%，兩年平均增長2.9%。扣除價格因素，2021年1—2月份社會消費品零售總額實際增長34.3%，兩年平均增長1.2%。

　　具體到細分行業來看，在15個限額以上零售行業中，15個行業全部正增長。其中，可選消費增速靠前。

　　15個限額以上零售行業中，15個行業1—2月同比增速較去年12月回升。

　　汽車銷售方面，汽車銷售額和銷量增速反彈。

　　1—2月消費增速高增長，主要是由于低基數和汽車消費拉動。一是去年同期正值疫情影響較為嚴重的時期，基數較低。二是各地出臺了一系列促進新能源汽車消費、汽車下鄉等促進汽車消費的政策，有利于提高汽車消費增速。三是除汽車以外的消費增速低于平均增速，說明汽車消費是拉動消費增長的重要因素之一。四是從分項數據來看，消費升級類商品銷售增速靠前，網上消費增速快速增長。

　　考慮到基數效應以及天氣轉暖國內疫情進一步好轉，預計3月消費增速大概率回落。

　　4．    1-2月進出口增速創新高，好于預期

　　1-2月進出口增速激增，貿易順差遠高于歷史同期。按美元計，1-2月中國出口金額同比增長60.6%，進口金額同比增長22.2%，貿易順差1032.5億美元。其中，對美貿易順差512.62億美元。

　　從主要出口國家和地區來看，中國對主要國家和地區出口增速全面反彈；中國對主要國家和地區出口增速正增長。

　　從主要進口國家和地區來看，中國對主要國家和地區進口增速全面反彈；中國對主要國家和地區的進口增速正增長。

　　從主要出口商品來看，對主要商品出口增速反彈；對主要商品出口增速正增長。

　　從主要進口商品來看，對主要商品進口增速反彈；除原油外，對主要商品進口增速正增長。

　　1-2月出口增速大幅增加，主要是因為低基數和海外供需缺口主要由中國填補。一是去年同期中國正處于疫情最嚴重的階段，海外多國對中國斷航，基數較低。二是今年1-2月海外疫情正處于較為嚴重的階段，供需缺口嚴重依賴中國出口的產品。三是隨著疫苗接種的逐漸推開，海外疫情逐漸好轉，勞動密集型產品的出口增速有明顯提升，甚至部分產品快于機電產品的出口增速。考慮到基數效應、1.9萬億美元刺激計劃通過以及海外疫情有所好轉，預計3月出口增速可能會高位回落，但依然處于高增長階段。

　　1-2月進口增速明顯反彈，但不及出口增速，主要是由于大宗商品價格暴漲以及國內需求疲軟。一是由于再通脹預期攀升，年初以來大宗商品價格明顯上漲，中國對大宗商品的進口數量增速放緩。1-2月原油進口數量增長4.1%，較去年12月減少3.2個百分點；1-2月鐵礦石進口數量增長2.8%，較去年12月減少6.7個百分點。二是年初國內疫情反彈以及就地過年政策對內需還是有一定的抑制，需求疲軟限制進口增速的走高。考慮到基數效應、大宗商品價格可能會在較長時間維持在高位以及內需修復尚要較長的一段時間，預計3月進口增速可能會回落。

　　5．    2月金融數據超預期，寬信用效果明顯

　　2月社會融資規模增量為1.71萬億元，比上年同期多8392億元，主要是信貸和直接融資支撐。另外，2月末社會融資規模存量為291.36萬億元，同比增長13.3%，較上月增加0.3個百分點。

　　2月人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增4529億元，主要是居民和企業中長期貸款增加較多。

　　2月末M2同比增長10.1%，好于預期；M1同比增長7.4%，明顯回落；M0同比增長4.2%。

　　2月金融數據超預期，主要是企業和居民中長期信貸超預期，反映出經濟內生融資需求旺盛。一是信貸結構明顯分化，居民和企業中長期貸款同比增加較多，與居民購房需求旺盛以及企業資本開支意愿上升有關。但短期貸款縮量，有可能與監管趨嚴有關。二是2月新增的地方政府專項債還未下發，政府債券發行明顯退坡。三是企業債券融資回落，但比去年年末永煤債事件發生時明顯好轉。四是M1增速回落，M1與M2剪刀差再度轉負，可能與基數效應以及資本市場熱度降溫有關。

　　考慮到基數效應、貨幣政策不急轉彎以及今年的新增專項債額度已經下達，預計3月金融數據可能會有所分化。

　　3．    2月CPI同比降幅略收窄，PPI同比漲幅擴大

　　2月CPI同比下降0.2%，高于預期。2月PPI同比上漲1.7%，高于預期。

　　主要行業出廠價格中，石油和非金屬礦降幅居前，黑色系和有色系漲幅居前。

　　從主要行業價格增速走勢來看，30個細分行業中，21個行業2月價格同比較上月回升，1個持平，8個回落。石化、黑色、有色系等中上游原材料行業PPI同比反彈幅度居前。

　　2月CPI同比負增長，主要是高基數和豬肉價格下降。一是去年同期基數較高，導致CPI的新漲價因素效果不夠明顯。在2月份0.2%的同比降幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-1.8個百分點，新漲價影響約為1.6個百分點。二是豬肉供給增加導致豬肉價格明顯回落，但考慮到今年1月開始調整了食品的權重，豬肉價格的快速下降對CPI的影響在可控區間內。考慮到基數效應、豬周期以及核心CPI有重新進入上升通道趨勢，預計3月CPI可能會在現有水平震蕩。

　　2月PPI同比漲幅擴大，主要是由于國際油價和金屬類大宗商品價格上漲以及就地過年政策導致復工節奏提前。一是由于全球再通漲預期上漲，導致國際油價和金屬類大宗商品價格明顯上漲。二是就地過年政策導致員工返崗時間較往年提前，國內需求增加，助推工業原材料的價格上漲。考慮到基數效應和大宗商品價格進一步上漲空間有限，預計3月PPI可能會小幅反彈。

　　豬周期和工業周期錯位，現階段貨幣政策以預調微調、精準滴灌為主。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)