文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點(diǎn)

　　低基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)增速同比被顯著抬升。1-2 月工業(yè)生產(chǎn)與社零同比增速有較大改善，這很大程度上受低基數(shù)影響。2020年同期受新冠肺炎疫情沖擊影響，主要指標(biāo)同比增速都出現(xiàn)大幅度下降，這些數(shù)據(jù)低基數(shù)效應(yīng)顯著抬高了 2021 年 1-2 月份的同比增速。從這些數(shù)據(jù)綜合來(lái)判斷，經(jīng)濟(jì)增速同比大幅增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)、政策和基數(shù)效應(yīng)等多因素共同作用的結(jié)果： （1）扣除低基數(shù)效應(yīng)，供給端表現(xiàn)優(yōu)異，需求端出現(xiàn)分化；（2）就地過(guò)年對(duì)供給端工業(yè)生產(chǎn)起到提振作用；（3）外部需求持續(xù)改善。主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度回升，帶動(dòng)我國(guó)出口快速增長(zhǎng)；（4）國(guó)內(nèi)疫情防控措施有力，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，處于快速恢復(fù)進(jìn)程中。

　　在出口強(qiáng)勁拉動(dòng)下供給端延續(xù)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。2021 年1-2 月工業(yè)增加值 同比增速?gòu)?13.5%大幅上升至 35.1%，其中，制造業(yè)表現(xiàn)良好，好于近幾年正常水平，1-2 月，41個(gè)大類行業(yè) 40個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。從兩年平均看，有31 個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，行業(yè)增長(zhǎng)面達(dá)到75.6%。工業(yè)增加值增速回升的主要原因在于：一是低基數(shù)效應(yīng)，二是就地過(guò)年對(duì)供給端提振作用顯現(xiàn)，三是出口帶動(dòng)作用明顯。

　　投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)。提前批專項(xiàng)債較晚發(fā)行導(dǎo)致傳統(tǒng)基建投資增速低于市場(chǎng)預(yù)期。制造業(yè)投資出現(xiàn)分化，部分景氣度較高行業(yè)增速較快，整體恢復(fù)程度較慢，主要受企業(yè)投資能力和投資者信心的影響。地產(chǎn)投資支撐有力。三道紅線和兩大限制背景下，為了加快資金回流，房企加快推盤(pán)、打折促銷，從而以價(jià)換量，支撐了地產(chǎn)投資增速回升。未來(lái)地產(chǎn)投資增速關(guān)鍵在于地產(chǎn)銷售和房企的資金壓力，竣工加快對(duì)家電、建材、家具等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生積極影響。

　　消費(fèi)潛力有待進(jìn)一步挖掘。2021 年 1-2 月社零名義增速 33.8%，實(shí)際增長(zhǎng) 34.3%。大部分品種消費(fèi)增速回升，接觸性消費(fèi)潛力還沒(méi)有完全發(fā)揮出來(lái)，消費(fèi)整體呈現(xiàn)三大特征：一是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。二是網(wǎng)上零售等新業(yè)態(tài)發(fā)展較快。三是就地過(guò)節(jié)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生差異性影響，利好大城市消費(fèi)復(fù)蘇。就地過(guò)年對(duì)城市的電影票房等文娛類行業(yè)有拉動(dòng)作用，對(duì)城市網(wǎng)購(gòu)和快遞也是促進(jìn)作用。

　　投資建議

　　關(guān)注通脹預(yù)期升溫和美債收益率上行對(duì)市場(chǎng)的影響。2021 年 1-2 月扣除基數(shù)效應(yīng)后，供給端表現(xiàn)優(yōu)異，工業(yè)增加值超市場(chǎng)預(yù)期；需求端出現(xiàn)分化，出口和房地產(chǎn)依然較強(qiáng)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)有待修復(fù)，固定資產(chǎn)投資略 低于預(yù)期。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)保持了恢復(fù)性增長(zhǎng)。展望后市，通脹預(yù)期升溫和美債收益率上行對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)因素不斷增加，市場(chǎng)有望調(diào)整之后迎來(lái)中期牛市，順周期和低估值板塊值得短期重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外疫情二次擴(kuò)散；政策落實(shí)不及預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　01

　　低基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)增速同比被顯著抬升

　　1-2 月工業(yè)生產(chǎn)與社零同比增速有較大改善，這很大程度上受低基數(shù)影響，2020 年同期受新冠肺炎疫情沖擊影響，主要指標(biāo)同比增速都出現(xiàn)大幅 度下降，規(guī)模以上工業(yè)增加值 2020 年 1-2 月份-13.5%，固定資產(chǎn)投資-24.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額-20.5%。由于這些數(shù)據(jù)低基數(shù)效應(yīng)，顯著抬高了2021 年1-2 月份的同比增速。其中，1-2 月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 35.1%，比 2019 年 1-2 月份增長(zhǎng) 16.9%；全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng) 31.1%，比 2019 年 1-2 月份增長(zhǎng) 14.1%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額 6.97 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 33.8%，比 2019 年 1-2 月份增長(zhǎng) 6.4%；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 35.0%，比2019 年 1-2 月份增長(zhǎng) 3.5%； 進(jìn)出口同比增長(zhǎng) 32.2%，比 2019 年同期增長(zhǎng) 19.3%；新增就業(yè) 148 萬(wàn)人。可見(jiàn)，剔除低基數(shù)的影響，規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均同比增速只有 8.1%，為近年來(lái)同期較高水平，供給端超市場(chǎng) 預(yù)期；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增長(zhǎng) 6.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng) 3.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期；固定資產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng) 1.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期。從這些數(shù)據(jù)綜合來(lái)判斷，同比大幅增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)、政策和基數(shù)效應(yīng)等多因素共同作用的結(jié)果： （1）扣除低基數(shù)效應(yīng)，供給端表現(xiàn)優(yōu)異，工業(yè)增加值超市場(chǎng)預(yù)期；需求端出現(xiàn)分化，出口和房地產(chǎn)顯著超預(yù)期，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)略超預(yù)期，投資略低于預(yù)期； （2）就地過(guò)年對(duì)供給端工業(yè)生產(chǎn)起到提振作用，春節(jié)期間工業(yè)企業(yè)平均放假天數(shù)明顯少于正常年份，企業(yè)開(kāi)工和項(xiàng)目施工的時(shí)間明顯延長(zhǎng)，員工到崗的情況也是好于往年，支撐了工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)顯著回升；（3）外部需求持續(xù)改善，1-2 月份，我國(guó)對(duì)東盟的出口額同比增長(zhǎng) 40%以上，對(duì)美國(guó)出口額增長(zhǎng)70%，主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度回升，帶動(dòng)我國(guó)出口快速增長(zhǎng)；（4）國(guó)內(nèi)疫情防控措施有力，支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)的積極因素累積增多，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，處于快速恢復(fù)進(jìn)程中。

　　02

　　在出口強(qiáng)勁拉動(dòng)下供給端延續(xù)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)

　　2021 年 1-2 月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?13.5%大幅上升至 35.1%，與可比年份 2019 年相比增長(zhǎng) 16.9%，兩年平均增長(zhǎng) 8.1%，其中，制造業(yè)表現(xiàn)良好，同比增長(zhǎng) 39.5%，兩年平均增長(zhǎng) 8.4%，好于近幾年正常水平，從相關(guān)行業(yè)看，1—2 月，41 個(gè)大類行業(yè)中40個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，從兩年平均 看，有 31 個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，行業(yè)增長(zhǎng)面達(dá)到 75.6%；汽車、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電子、醫(yī)藥行業(yè)分別增長(zhǎng) 70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、 48.5%、41.6%，相關(guān)產(chǎn)品中工程機(jī)械、載貨汽車、新能源汽車、光伏電池、工業(yè)機(jī)器人、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備等主要產(chǎn)品產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn) 100%增長(zhǎng)。采礦業(yè)兩年平均增長(zhǎng) 4.8%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增長(zhǎng) 5.5%， 與近幾年正常年份同期水平持平。工業(yè)增加值增速回升的主要原因在于： 

　　一是低基數(shù)效應(yīng)。受基數(shù)較低等因素影響，1—2 月份工業(yè)生產(chǎn)增速較高。剔除基數(shù)影響看，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)了 2020 年下半年以來(lái)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)，多數(shù)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，制造業(yè)中裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，分別同比增長(zhǎng) 59.9%和 49.2%，從兩年平均增速看，分別增長(zhǎng) 10.2%、13.0%， 高于全部規(guī)上工業(yè) 2.1、4.9 個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是就地過(guò)年對(duì)供給端提振作用顯現(xiàn)。2021 年受疫情影響，各地政府鼓勵(lì)就地過(guò)節(jié)，春節(jié)期間平均放假天數(shù)為7.5天，明顯少于正常年份，節(jié)后員工到崗情況明顯快于往年，企業(yè)開(kāi)工時(shí)間總體早于往年。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查，近一半企業(yè)超 90%員工就地過(guò)年，對(duì)供給端生產(chǎn)提振作用較大。

　　三是出口帶動(dòng)作用明顯。受海外疫情持續(xù)蔓延影響，生產(chǎn)訂單回流國(guó)內(nèi)帶動(dòng)供給端工業(yè)出口，1-2 月份工業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)42.5%，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到 11.7%，兩年平均增長(zhǎng) 7.4%，延續(xù)了 2020 年四季度以來(lái)較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。其中，電子行業(yè)作為第一大出口行業(yè)出口交貨值增長(zhǎng) 48.3%；電氣機(jī)械、汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備、金屬制品等主要裝備行業(yè) 出口增速均超過(guò) 50%；國(guó)外防疫抗疫產(chǎn)品需求較去年同期大幅增加，醫(yī)藥制造業(yè)出口增長(zhǎng) 92.2%。受宅經(jīng)濟(jì)以及海外地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)等因素影響，筆記本計(jì)算機(jī)、電冰箱、冷柜等家電產(chǎn)品生產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　03

　　投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)

　　提前批專項(xiàng)債較晚發(fā)行導(dǎo)致傳統(tǒng)基建投資增速低于市場(chǎng)預(yù)期。2021 年 1-2 月全口徑基建投資增速同比增長(zhǎng)36.6%，扣除基數(shù)效應(yīng)后兩年平均下降 1.6%，其中，新基建中信息傳輸業(yè)投資增長(zhǎng) 67.5%，傳統(tǒng)基建鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng) 52.9%，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng) 47.2%，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資增 長(zhǎng) 39.5%。由于 2021 年提前批專項(xiàng)債額度在兩會(huì)之后才會(huì)發(fā)行導(dǎo)致 1-2 月份基建投資增速低于市場(chǎng)預(yù)期，今年專項(xiàng)債并沒(méi)有顯著滑坡背景下二三季度基建投資增速依然處于上升通道。

　　制造業(yè)投資出現(xiàn)分化，部分景氣度較高行業(yè)增速較快。2021 年 1-2 月制造業(yè)投資增速同比增長(zhǎng)37.3%，兩年平均下降 3.4%，整體恢復(fù)程度較慢，主要受企業(yè)投資能力和投資者信心的影響；從已公布行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，上游原材料制造業(yè)投資增長(zhǎng) 50.9%，其中，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資增長(zhǎng) 85.6%，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資增長(zhǎng) 63.2%，保持較快增長(zhǎng)；社會(huì) 教育民生領(lǐng)域投資增速較快，衛(wèi)生投資增長(zhǎng) 63.0%，兩年平均增長(zhǎng) 20.3%；教育投資增長(zhǎng) 53.0%，兩年平均增長(zhǎng) 9.4%。其次，1—2 月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng) 50.1%，兩年平均增長(zhǎng) 11.0%。其中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng) 99.5%，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng) 88.4%，研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng) 85.3%，農(nóng)林牧漁業(yè)民間投資增長(zhǎng) 68.9%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng) 66.6%，信息服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng) 64.5%，醫(yī)藥制造業(yè)投資增長(zhǎng) 64.0%。

　　地產(chǎn)投資支撐有力。1-2 月房地產(chǎn)投資增速為 38.3%，兩年平均增長(zhǎng) 7.6%。其中，住宅投資增長(zhǎng) 41.9%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金增長(zhǎng) 51.2%； 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積增長(zhǎng) 11.0%。三道紅線和兩大限制背景下，房企融資收緊，尤其是 2021 年土地集中供給加劇了中小地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，為了加快資金回流，房企加快推盤(pán)、打折促銷，從而以價(jià)換量，支撐了地產(chǎn)投資增速回升。未來(lái)地產(chǎn)投資增速關(guān)鍵在于地產(chǎn)銷售和房企的資金壓力，竣工加快對(duì)家電、建材、家具等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生積極影響。

　　04

　　消費(fèi)潛力有待進(jìn)一步挖掘

　　2021 年 1-2 月社零名義增速 33.8%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng) 34.3%。與2019年 1—2 月份相比，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng) 6.4%，兩年平均增速為 3.2%。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，大部分品種消費(fèi)增速回升，接觸性消費(fèi)潛力還沒(méi)有完全發(fā)揮出來(lái)，比如餐飲旅游消費(fèi)尚未恢復(fù)到疫情前水平，消費(fèi)整體呈現(xiàn)三大特征：

　　一是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。在促進(jìn)汽車消費(fèi)政策帶動(dòng)下，汽車消費(fèi)需求持續(xù)釋放，1—2 月份，限額以上單位汽車類商品零售額同比增長(zhǎng) 77.6%， 兩年平均增速為 5.8%；此外，受新冠肺炎疫情影響，居民出境購(gòu)物活動(dòng)減少，部分境外消費(fèi)回流，帶動(dòng)化妝品、金銀珠寶、鐘表、箱包等商品銷售增長(zhǎng)。1—2 月份，限額以上單位化妝品類、金銀珠寶類和日用品類商品零售額同比增速均超過(guò)30%。從兩年平均增速看，限額以上單位化妝品類和金銀珠寶類商品零售額增速分別為9.9%和 8.2%，包括鐘表、箱包等在內(nèi)的日用類商品零售額增速為 12.1%，升級(jí)類消費(fèi)商品銷售實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

　　二是網(wǎng)上零售等新業(yè)態(tài)發(fā)展較快。2021 年 1—2 月份，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng) 30.6%，增速比上年同期提高 27.6 個(gè)百分點(diǎn)，比 2020 年全年提高 15.8 個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速為 16.0%。疫情防控常態(tài)化后，居民網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物意愿不減，新業(yè)態(tài)保持良好發(fā)展勢(shì)頭。實(shí)體店鋪呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，1—2 月份，限額以上零售業(yè)實(shí)體店商品零售額同比增長(zhǎng) 45.2%，兩年平均增長(zhǎng) 4.1%。

　　三是就地過(guò)節(jié)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生差異性影響，利好大城市消費(fèi)復(fù)蘇。就地過(guò)年對(duì)城市的電影票房等文娛類行業(yè)有拉動(dòng)作用，對(duì)城市網(wǎng)購(gòu)和快遞也是促進(jìn)作用。從城鄉(xiāng)市場(chǎng)變化的情況來(lái)看，就地過(guò)節(jié)導(dǎo)致城市消費(fèi)快于農(nóng)村： 1-2 月份，城鎮(zhèn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng) 3.4%，鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng) 1.3%，也就是說(shuō)與前兩年鄉(xiāng)村市場(chǎng)消費(fèi)快于城鎮(zhèn)不 同，2021 年在就地過(guò)年政策影響下，城鎮(zhèn)消費(fèi)復(fù)蘇快于農(nóng)村。

　　05

　　投資建議

　　關(guān)注通脹預(yù)期升溫和美債收益率上行對(duì)市場(chǎng)的影響。2021 年 1-2 月扣 除基數(shù)效應(yīng)后，供給端表現(xiàn)優(yōu)異，工業(yè)增加值超市場(chǎng)預(yù)期；需求端出現(xiàn)分 化，出口和房地產(chǎn)依然較強(qiáng)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)有待修復(fù)，固定資產(chǎn)投資略低于預(yù)期。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)保持了恢復(fù)性增長(zhǎng)。展望后市，通脹預(yù)期升溫和 美債收益率上行對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)因素不斷增加，市場(chǎng)有望調(diào)整之后迎來(lái)中期 牛市，順周期和低估值板塊值得短期重點(diǎn)關(guān)注。

　　06

　　大類資產(chǎn)觀察（2021.03.08-2021.03.14）

　　6.1 股票市場(chǎng)

　　一攬子財(cái)政刺激措施出臺(tái)及疫苗接種加快推進(jìn)，三大股指大幅上行。上周，隨著新冠新增確診病例穩(wěn)步下降，加快疫苗接種速度，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)市場(chǎng)有所回暖。拜登于周四簽署了 1.9 萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃法案，大規(guī)模的財(cái)政刺激政策落地將有利于經(jīng)濟(jì)重回正軌，周期股成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正常的最大受益者。十年期美債收益率快速回升，盤(pán)中一度漲穿1.64%， 續(xù)創(chuàng)一年來(lái)新高，令大型科技股劇烈下跌的同時(shí)，銀行股集體大漲。上周三大股指集體大漲，道指和標(biāo)普 500 指數(shù)再創(chuàng)歷史收盤(pán)新高。其中，道指漲 4.07%報(bào) 32778.64 點(diǎn)，標(biāo)普500 指數(shù)漲 2.64%報(bào) 3943.34 點(diǎn)，納指漲 3.09% 報(bào) 13319.87 點(diǎn)。

　　歐洲股市集體上漲。上周，法國(guó) CAC40 指數(shù)周漲 4.56%，收于 6046.55 點(diǎn)；德國(guó) DAX 指數(shù)周漲4.18%，收于14502.39 點(diǎn)，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)周漲 1.97%，收于 6761.47 點(diǎn)。亞太股市漲跌不一，韓國(guó)綜指周漲 1.35%，收于 3054.39 點(diǎn)；日經(jīng) 225 指數(shù)周漲 2.96%，收于 29717.83 點(diǎn)；上證指數(shù)周跌 1.40%，收于 3453.08 點(diǎn)。

　　6.2債券市場(chǎng)

　　長(zhǎng)端美債收益率迅速攀升，收益率曲線持續(xù)陡峭。美債收益率上行源于市場(chǎng)擔(dān)心流動(dòng)性收緊與通脹預(yù)期。一方面，拜登于周四簽署了 1.9 萬(wàn)億 美元新冠紓困法案；另一方面，隨著疫情接種的不斷加速，美國(guó)疫情在不斷改善。美國(guó)勞工部3月12日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó) 2 月 PPI 同比 2.8%，超市場(chǎng)預(yù)期的2.7%，大超前值1.7%，創(chuàng) 2018 年 10 月來(lái)最大漲幅。數(shù)據(jù)暗示隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫疫情影響，生產(chǎn)端通脹壓力也在加大。均助推美國(guó)國(guó)債收益率再次大漲。5 年期美債收益率漲 5.4BP 報(bào) 0.845%，10 年期美債收益 率漲 8.8BP 報(bào) 1.63%，盤(pán)中一度漲穿 1.64%，續(xù)創(chuàng)一年來(lái)新高；30 年期美債收益率漲 8.3BP 報(bào) 2.382%。在美債收益率帶動(dòng)下，歐債收益率全線上漲，英國(guó) 10 年期國(guó)債收益率漲 8.7BP 報(bào) 0.819%；法國(guó) 10 年期國(guó)債收益率漲 2.7BP 報(bào)-0.069%；德國(guó) 10 年期國(guó)債收益率漲 2.8BP 報(bào)-0.307%。

　　國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)：基本面回暖和地方債供給潮即將到來(lái)，對(duì)情緒有所拖累；但目前流動(dòng)性較為寬松，給市場(chǎng)構(gòu)成支撐。上周，央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行了 500 億元逆回購(gòu)操作，本周有 500 億元逆回購(gòu)到期，因此完全對(duì)沖到期量。資金面依舊均衡偏松，因預(yù)期有財(cái)政投放支撐，市場(chǎng)并不十分憂 慮季末資金面，且現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱跡象，兩會(huì)表述符合預(yù)期，市場(chǎng)逐步消化通脹預(yù)期，債市呈現(xiàn)出較很強(qiáng)的韌性，對(duì) CPI 和金融數(shù)據(jù)等反應(yīng)較為鈍化。后續(xù)市場(chǎng)仍將對(duì)利空鈍化、對(duì)利多敏感，隨著廣義流動(dòng)性收緊以 及后續(xù)基本面邏輯的落地，預(yù)計(jì)利率將迎來(lái)下行空間。上周金融數(shù)據(jù)方面， 銀行間主要利率債收益率上行 1-2bp，10 年期國(guó)開(kāi)活躍券 200215 收益率上行 1bp，10 年期國(guó)債活躍券 200016 收益率上行 1.5bp。

　　6.3外匯市場(chǎng)

　　美元指數(shù)重返漲勢(shì)，非美貨幣多數(shù)下跌。上周，美元指數(shù)漲0.27%報(bào)91.6676，周五重返漲勢(shì)，但本周累跌 0.36%。非美貨幣多數(shù)下跌，歐元兌美元跌 0.25%報(bào) 1.1954，英鎊兌美元跌 0.51%報(bào) 1.392，澳元兌美元跌 0.4%報(bào) 0.7759，美元兌日元漲 0.48%報(bào) 109.03，美元兌加元跌 0.45%報(bào) 1.2478，美元兌瑞郎漲 0.51%報(bào)0.9294。離岸人民幣兌美元跌 186BP 報(bào) 6.4972，本周累計(jì)漲 199BP，在岸人民幣兌美元中間價(jià)報(bào) 6.5036，本周累計(jì)調(diào) 268BP， 連跌四周。美債收益率持續(xù)上行，人民幣中間價(jià)受累下跌，即期匯價(jià)有所走低。

　　6.4 大宗商品市場(chǎng)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒難以大幅復(fù)蘇，黃金價(jià)格上演 V 轉(zhuǎn)反轉(zhuǎn)，原油價(jià)格全線走低。目前黃金走勢(shì)仍疲弱，主要原因，在于此前互相牽制的多空因素， 目前開(kāi)始呈現(xiàn)利空占優(yōu)。隨著全球新冠疫情緩和、美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出市場(chǎng)預(yù)期，黃金的支撐因素減弱，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，這推動(dòng)美債收益率近期飆升，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金價(jià)格因此承壓下跌。但本周因美元回落及實(shí)物黃金需求向好，金價(jià)走高，四周來(lái)首次上漲。COMEX黃金期貨收漲0.19%報(bào) 1725.8美元/盎司，本周累計(jì)漲 1.61%；COMEX 白銀 期貨收跌 0.7%報(bào) 26.01 美元/盎司，本周累計(jì)漲 2.86%。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒難以大幅復(fù)蘇，而市場(chǎng)表現(xiàn)則有望體現(xiàn)在美元指數(shù)的上漲以及非美貨幣、大宗商品的承壓。但相較而言，大宗商品亦將受到通脹 預(yù)期價(jià)格上漲的支撐，因而回調(diào)幅度恐將有限。供給方面，國(guó)際油價(jià)全線走低，美油 4 月合約跌 0.7%報(bào) 65.56 美元/桶，本周跌 0.8%，為三周來(lái)首次下跌；布油 5 月合約跌 0.63%報(bào) 69.19 美元/桶，本周跌 0.25%。國(guó)內(nèi)商 品期市收盤(pán)漲跌互現(xiàn)，黑色系漲跌分化，鋼價(jià)走高，原材料承壓，硅鐵跌近 4%，領(lǐng)跌市場(chǎng)，線材、熱卷漲超 3%，領(lǐng)漲市場(chǎng)；能化品多數(shù)下跌，塑料、 聚丙烯額跌超 2%；基本金屬多數(shù)上漲，滬鋅漲超 2%；滬銀跌超 1%，滬金跌近 1%；農(nóng)副產(chǎn)品漲跌分化，生豬漲近 2%。

　　研究報(bào)告信息

　　證券研究報(bào)告：強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后有哪些因素超預(yù)期？——2021 年 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2021年03月16日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：東亞前海證券研究所

　　參與人員信息：

　　鄭嘉偉   SAC編號(hào)：S1710521020001

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。)