2021年政府工作報告，貨幣政策還有一處變化：處理好恢復經濟和防范風險的關系。面對這個提法，市場有許多猜測：現在是否經濟增長不是問題了，要轉向防范風險？但實際上這個提法有四點值得我們注意。

　　第一，經濟增長與防范風險二者并重，無主次之分。我們還應注意到，在“處理好恢復經濟和防范風險的關系”之前，還有一句“把服務實體經濟放到更突出的位置”，突出強調其目標還是要服務實體經濟，因此這個表述也是對當前市場關切的一種回應：未來貨幣政策并不會有現在大家擔憂的大轉向。

　　第二，還是上文提到的前期超常規疫情紓困政策的“后遺癥”。我們目前已看到最近通脹預期的抬頭導致了美債收益率的上升，去年的大水漫灌導致全球資產價格漲勢較好，近期美債收益率的上升導致了海外市場的動蕩，這會給中國帶來一些傳染效應。另外一點就是尚未顯露的風險。我們去年采取的一些階段性政策可能會影響銀行的貸款資產的質量，相應的風險以后或許會逐漸地出現。

　　第三，房地產“灰犀?！焙秃暧^杠桿率。由于流動性較充裕，有些地方面臨房地產調控的壓力。2020年財政政策、貨幣政策加大扶持力度后，宏觀杠桿率也有較大的上升。根據國家金融與發展實驗室的《2020年度中國杠桿率報告》，2020年我國宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個百分點，該增幅僅次于2009年，同時270%的宏觀杠桿率也創歷史新高。

　　第四，金融脫媒與影子銀行。在低利率與寬松周期的環境下我們要特別注意金融脫媒和影子銀行的問題。金融業務應通過正規的金融機構做，在低利率與寬松周期的情況下有很多金融業務會通過非銀行金融機構或通過非金融機構做。2020年在這方面的金融風險處置我們取得了決定性的突破，但也不排除這些問題或許會以其他形式卷土重來。因此我們強調任何金融創新都應該放在宏觀審慎的框架下進行，做金融業務必須有金融牌照。

　　今后赤字率超過3%不會成為常態

　　2021年赤字率按3.2%安排反映了中央對于當前形勢的審慎態度。從去年的中央經濟工作會議到現在，我們還面臨很多不確定性。具體而言，國內經濟復蘇的基礎不牢固，世界經濟復蘇的進程不穩定，此外還有各種衍生風險的出現。今年按3.2%安排依舊體現了宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性。3.2%的赤字率安排，首先，低于去年3.6%的水平，由于經濟的恢復，財政政策支持力度有所減輕。其次，在2019年以前我們赤字率通常不高于3%，今年的3.2%又比2019年以前的水平高一些，因此我們今年的財政還是偏積極，意在為經濟恢復提供必要的支持。但是隨著經濟重啟、恢復常態，我們各項政策也會恢復常態，目前超過3%的赤字率是階段性的。

　　除疫情的不確定性外，今年我們也面臨其他的不確定性。大家對于出口可持續性討論比較多，去年我們出口表現很好，今年出口還能夠像去年那樣嗎？應該說，若疫苗接種工作順利，全球疫情得到控制且經濟重啟的基準情形下，按照世貿組織的預測，今年全球外貿都會積極展開，實現正增長。在這種背景下中國的出口也會繼續實現正增長。因此從這個視角看，我們的出口形勢仍然是較好的。但是我們不確定的是，去年全球的抗疫進程不順利，中國的正增長體現在出口市場份額的上升，今年大概率全球反彈的背景下，我們的出口能不能維持出口市場份額的上升是不確定的。如果我們正增長速度低于全球經濟水平，那么我們的出口份額就會下降。這個原因是很明顯的，以去年我們的出口為例，一方面有抗疫物資的出口，另一方面是我們電子產品的出口，還有一方面是我們率先復工復產，受益于訂單轉移效應。隨著全球疫情得到控制并且全球經濟重啟，我們出口率先復蘇的優勢就會逐步消退，在這種情況下我們能否維持一個高于全球平均水平的增速還存在較大的不確定性。

　　從現有的數據看，去年一季度由于我們經濟大停擺，出口市場份額是下降的。二季度后全產業鏈供應鏈開始逐步復工復產，出口市場份額從上季的11.1%上升到16.7%，但三季度我們的出口市場份額開始下行，下降到15.9%。

　　按照中國海關總署披露的全年外貿數據，前10個月中國的出口國際市場份額是14.2%，據世貿組織披露的數據，我們前9個月出口的國際市場份額是14.5%，因此，10月份我們的出口市場份額是下降的，應該低于14.5%。今年出口國際市場份額回落的勢頭是否會延續依舊是未知數。

　　今年人民幣匯率或許不如去年強勢

　　中國的貨幣政策目前還處于正常狀態，給定其他條件不變的情況下，人民幣資產具有一定的吸引力，從而給人民幣帶來升值的壓力。但是我們也需注意，近期海外金融市場動蕩就表明了，隨著疫情得到控制，經濟重啟后，全球的通脹預期可能上升，一些主要國家資產的收益率也會上升。我們可以看到，最近一段時間中美國債收益率差有所收斂。去年中美國債收益率逆差最高的時候是250個基點的正利差，現在已經收斂到170個基點左右了。從這個視角看，研判人民幣匯率走勢，我們不能僅看中國發生了什么，還要看海外發生了什么。

　　實際上，今年前兩個月人民幣匯率的最大升值幅度是小于去年同期的。今年人民幣升值主要是年初應聲升破6.5，進入了6.40時代，1月6日之后到2月底，在6.43至6.50的較窄區間盤整。因此，今年人民幣匯率不一定比去年強勢。

　　從多邊匯率看，去年人民幣的升值幅度也比今年前兩個月多。美元指數走弱或許會影響人民幣匯率波動，但實際上年初美元指數跌破90后不久就出現了反彈。

　　在匯率更多由市場決定的情況下，影響匯率升貶值的因素是同時存在的，不同的時候不同的因素起主導作用，升貶值因素是此消彼漲的，不會只漲不跌，也不會只跌不漲。具體來講，我們要關注以下幾個因素。

　　第一是疫情防控。去年由于中國通過非藥物干預——社交隔離的有效干預，在疫情防控中取得了領先的優勢。但是今年我們可以看到，隨著疫苗接種的全面展開，中國這方面的優勢就不明顯了，甚至可能出現“免疫落差”。由于我們的疫苗接種率比較低，若我們不能通過疫苗接種達到全體免疫水平，我們疫情防控的壓力將會非常大。

　　第二是經濟復蘇。許多人認為我們2021年能夠增長7%、8%，甚至也有相關人員預測我們能到9%或10%，但值得注意的是，現在大家預測美國的經濟增長最低的是6%，也有人預測能到7%或8%，而且美國經濟體量是很大的。因此，我們去年經濟復蘇的領先優勢可能在今年也不是很明顯了。

　　第三是出口前景。在全球疫情基本得到控制的情形下，世界貿易反彈，中國能否維持高于全球平均增速的出口增長是不確定的。

　　第四是美元走勢。雖然現在市場避險情緒改善，美元指數有所走弱。但是，一旦疫情得到控制后，美元指數強弱取決于主要經濟體經濟恢復的速度。我們現在可以看到美元已經跌不動了，甚至最近一段時間越來越多外資投行預測美元可能會反彈，因為大家預期美國經濟會有較為強勁的反彈。至于貨幣放水，不是只有美國在做，歐洲、日本等國家也都在放水。

　　第五是中美利差。由于通脹預期抬升，美債收益率在快速上升，中美國債收益率的逆差也是趨于收斂的。

　　第六是金融風險。去年全球大放水造成了資產價格虛高。所以，今年2月中下旬以來，我們看到了通脹預期上行、10年期美債收益率飆升，美股的劇烈震蕩，進而引發了全球金融動蕩。甚至有人說美股已經進了重癥室（ICU），呼吁美聯儲盡早干預。但美聯儲除了口頭安撫外并無實際舉措，道瓊斯指數不久又創了新高。

　　第七是大國關系。從中美關系看，本來預期拜登上臺后雙方的關系可能有所改善，但是我們可以看到最近一段時間，拜登政府并非將所有精力都放在內政上，在中美關系上也采取了一些動作，這些動作肯定會對雙邊關系產生影響。

　　目前下收緊流動性的定論為時過早

　　今年政府報告的表述依舊為：保持流動性合理充裕。因此，并沒有收的意思。流動性收不收取決于經濟恢復的狀況，貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。在此回答一個問題，年初我們看到多地“暫停房貸”的現象，市場擔憂是“收緊流動性”的信號。實際上，房地產市場的問題是結構性的問題，流動性問題是總量的問題，要不要采取總量的政策來應對結構性的問題，是值得討論的。

　　中國央行在這些年一直在進行積極的嘗試，建立了貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架。通常貨幣政策的目標是增長和總量，宏觀審慎政策的目標是金融穩定和資產泡沫，并且與微觀審慎政策相配合。因此我個人認為，房地產市場的問題不能通過貨幣政策的總量工具解決，可以用一些結構性的，如調整房貸的首貸比例、房貸的利率這些定向政策進行調控，因此“暫停房貸”與流動性收緊是沒有關系的。

　　目前拜登已正式簽署1.9萬億美元紓困法案，對于1.9萬億美元，不同的時間段考慮這個問題會有不同的看法。去年年底時，大家對于拜登的1.9萬億美元的經濟刺激計劃很期待，因為那時美國疫情非常嚴重，需要財政政策加大扶持力度。但是，現在有人認為目前疫情得到了控制，經濟復蘇勢頭開始顯現，進一步刺激會加大通脹壓力。這也是導致最近美債的實際收益率上升的重要原因，從長遠來看也會增加政府債務、影響財政的可持續性。

　　而且，拜登政府除了這1.9萬億美元的紓困計劃外，還計劃推出一個3萬億美元的基建計劃。拜登認為美國基礎設施太落后，需要更新改造，我認為這也是造成近期大宗商品價格上漲較快的重要原因。大宗商品價格上漲后，通脹預期也上漲了，從而美債的名義收益率也跟著漲。

　　有的觀點認為，大宗商品價格上漲后，會不會帶來滯脹？我認為這取決于大宗商品的價格上漲是否可持續。這些年由于全球范圍流動性較多，大宗商品的交易越來越多地偏離商品屬性，帶有金融屬性。但大宗商品與一般的金融資產不同的是，大宗商品主要受制于供求關系，而供求關系與世界經濟景氣有關。目前市場的增長主要是由于去年基數較低的原因，今年全球經濟的恢復會帶來大幅的反彈，但是明年開始經濟或許會重新回落，甚至有一種說法是世界經濟或許會進入一個“三低”狀態：低增長、低通脹、低利率。

　　從金融的角度看，最近一段時間大宗商品價格上漲，一定程度上與全球流動性較多、美元偏弱有關。但大宗商品價格與匯率一樣，也是資產價格，存在多重均衡。因此，在任何時候影響價格上行和下行的因素是同時存在的，不同時候不同的因素占主導地位。

　　今年的CPI可以控制在3%

　　我相信今年的CPI是可以控制在3%的。第一，我們的CPI中食品的權重較高，目前我們的糧食是增產的，豬肉供應有較大改善，對穩物價有很大幫助。第二，我們的經濟結構以生產為主，目前我們的供給端恢復較快，需求端恢復得還不足，因此有助于穩物價。美國的情況與我國不同，主要以消費為主，一旦疫情穩住后，財政刺激很多錢釋放到市場里，有可能會造成通脹的壓力。對于中國，這種通脹預期更多是情緒上的傳染，不一定會演變為實質的通脹。

　　當然，在現代社會，預期管理也非常重要。人民銀行多次強調，要增強貨幣政策操作的規則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機制，有效管理和引導預期。這對于改善貨幣政策傳導效率至關重要，也是建設現代中央銀行制度的應有之義。

　　本文源自網易研究局

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)