文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2021年3月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標利率為2.95%，與2月持平；本月MLF到期規模1000億。這意味著本月MLF延續“量平價穩”。對此我們做如下解讀：

　　一、3月MLF操作利率持平，連續12個月保持不變，符合市場普遍預期，體現貨幣政策“穩”字當頭。

　　近期，央行延續去年11月17日以后每個交易日均實施逆回購的操作節奏，操作利率保持穩定?？梢钥吹?，一段時期以來，短期政策利率和中期政策利率之間存在固定的聯動關系。由此，作為短期政策利率的央行7天期逆回購利率保持穩定，實際上已預示3月MLF利率（中期市場利率）將會保持不變。

　　3月MLF操作是今年兩會后的首次操作，操作利率和規模直接體現今年政府工作報告確定的貨幣政策方向。在2021年政府工作報告中，貨幣政策部分延續了上年末中央經濟工作會議確定的基調，即“今年要保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，促進經濟運行在合理區間。在區間調控基礎上加強定向調控、相機調控、精準調控。宏觀政策要繼續為市場主體紓困，保持必要支持力度，不急轉彎，根據形勢變化適時調整完善，進一步鞏固經濟基本盤?！薄胺€健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。把服務實體經濟放到更加突出的位置，處理好恢復經濟與防范風險的關系。貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定……”

　　通過以上內容可以看出，今年貨幣政策的重心已從上年的及時有效對沖經濟下行壓力，轉向把握好經濟恢復與防范風險等目標之間的綜合平衡。這意味著在今年全球疫情有望進入“下半場”、世界經濟普遍進入反彈周期的前景下，伴隨國內經濟全面恢復，貨幣政策向常態化回歸是大方向，政策重點也將隨之切換，但整體的政策基調依然是“穩”字當頭。

　　就3月而言，政策利率保持穩定的主要原因有兩個：一是在上年低基數、近期經濟恢復持續推進帶動下，一季度乃至上半年GDP增速將出現一個快速沖高過程；不過，受消費復蘇滯后、中小微企業經營景氣水平偏低、就業質量有待進一步改善，以及全球疫情風險猶存等因素制約，國內宏觀經濟修復基礎需要進一步夯實。這意味著目前政策利率仍需保持低位，從而為市場主體紓困提供穩定有利的金融環境。二是當前物價仍處于明顯偏低水平——2月CPI同比增速為-0.2%，核心CPI同比為0.0%，PPI同比為1.7%，房地產泡沫風險得到有效壓制，人民幣匯率保持強勢。這意味著從控物價和防風險兩個角度看，當前還沒有上調政策利率的必要性和緊迫性。由此，3月MLF操作利率保持不動符合市場普遍預期，體現了近期監管層強調貨幣政策要“穩”字當頭，“不會過早撤出支持政策”的基本內涵。

　　操作規模方面，近期10年期國債收益率、1年期商業銀行同業存單到期收益率（AAA）保持基本穩定，意味著當前中期市場利率整體上持續圍繞中期政策利率上下波動，運行狀況比較穩定，央行無須通過擴大或縮小MLF操作規模，調節中長期市場流動性。

　　二、二季度物價水平有望沖高，政策利率是否會“相機調整”？

　　年初以來，主要受疫苗加速推廣、美國政府推動新一輪1.9萬億美元經濟救助計劃、全球經濟前景改善等因素影響，國際大宗商品價格正在經歷一個快速沖高過程。其中，3月上旬國際油價已回到疫情之前水平，倫銅更是接近歷史高位。市場普遍預期，二季度國際大宗商品價格還有進一步上行空間，國內PPI同比將在二季度末升至5%至6%，CPI同比則有望從當前的微幅通縮狀態快速回升至2.0%至3.0%之間。由此，二季度通脹快速上行是否會觸發政策利率隨之上調？

　　我們判斷，二季度MLF利率因物價沖高而上調的可能性不大。主要原因在于，當前這一輪國際大宗商品價格上漲仍屬疫情沖擊的一部分——去年疫情爆發帶動國際大宗商品價格在1-5月份快速下沖，今年疫情緩解則在大約相同的時間段內帶動其快速上沖——可持續性不強。二季度后，全球經濟改善及美國救助政策對國際大宗商品價格的刺激作用將會邊際減弱，加之價格基數快速上行，國際大宗商品價格漲幅持續走高的可能性較小。這意味著國內PPI同比在5-6月沖頂后，下半年有望出現小幅回落態勢。

　　另外，歷史數據顯示，通常CPI快速上漲且處于明顯高于3.0%的水平時，才會觸發國內政策利率上行（典型的如2006-07年和2010-11年）。二季度伴隨PPI上行向CPI傳導，CPI同比將經歷一個較快上行過程，但絕對水平大幅超過3.0%的可能性不大。背后的主要原因在于，當前豬肉價格在CPI中占比較高，而豬周期正在進入絕對價格下行階段，這將有效抑制二季度CPI上漲高度。進入下半年，在PPI漲幅回落、豬肉價格繼續下跌帶動下，CPI也將失去快速上漲的動力，年末有望保持在2.5%左右。我們判斷，央行在決定政策利率過程中，不會過多受特定時點物價水平左右，而會主要參考一段時期物價的整體水平和總體走勢。因此，二季度PPI、CPI漲幅沖高，不大可能觸發政策利率上調。

　　最后，最近一輪MLF利率上調出現在2017年1月至2018年4月，背景是當時國內經濟增速和CPI走勢溫和，PPI漲幅較高，但主要觸發因素是同期美聯儲連續大幅加息100個基點。著眼于把握宏觀經濟外部均衡、穩定人民幣匯率，當時我國央行連續加息4次共30個基點?？紤]到今年乃至明年美聯儲加息概率很低，未來一段時間也不存在觸發國內政策利率上調的外部因素。

　　三、政策利率保持穩定，接下來市場利率會怎么走？

　　歷史數據顯示，10年期國債收益率等市場利率與PPI走勢相關性很高。這樣來看，若接下來PPI同比沖高，中期市場利率有可能隨之上行。不過，我們也認為，未來中期市場利率大幅上行的空間也較為有限。主要原因在于，央行在近期連續三個季度的貨幣政策執行報告中均明確表示，要 “引導市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發揮政策利率的中樞作用”。當前主要市場利率均已回升至政策利率水平附近，或已處于略高于政策利率水平。這意味著在政策利率不上調的預期下，二季度中期市場利率上升空間較為有限。其中，10年期國債收益率向上突破3.5%的可能性不大。

　　四、預計本月22日公布的1年期LPR報價將會保持不變。

　　1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，二者一直保持同步調整。因此，3月MLF利率不動，意味著當月LPR報價調整的概率較小。此外，我們注意到，今年政府工作報告明確要求“優化存款利率監管，推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利?！边@意味著3月商業銀行上調LPR報價加點的可能性不大。與此同時，近期市場利率保持基本穩定，存款利率存在一定上行壓力，銀行也缺乏下調3月LPR報價加點的動力。由此，本月22日公布的1年期LPR報價將大概率保持不變。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)