文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠(chéng) 王青

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年2月CPI同比-0.3%，前值-0.3%，上年同期5.2%；2月PPI同比1.7%，前值0.3%，上年同期-0.4%。

　　基本觀點(diǎn)：

　　2月CPI同比繼續(xù)處于小幅通縮狀態(tài)，結(jié)構(gòu)上有兩個(gè)特征：一是在豬肉價(jià)格下行帶動(dòng)下，食品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄，同比則出現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)；二是主要受春節(jié)期間服務(wù)消費(fèi)及國(guó)際油價(jià)快速上漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)燃油價(jià)格走高影響，非食品價(jià)格漲幅略有抬頭，但整體仍處于低迷狀態(tài)，背后的原因是消費(fèi)不振和PPI上漲對(duì)非食品價(jià)格的傳導(dǎo)存在滯后效應(yīng)。

　　主因國(guó)際大宗商品價(jià)格上揚(yáng)，2月PPI環(huán)比漲價(jià)動(dòng)能偏強(qiáng)，加之翹尾抬升，當(dāng)月PPI同比漲幅加速走闊。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，在上游商品價(jià)格領(lǐng)漲、國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)需求仍然相對(duì)不足的背景下，2月生產(chǎn)資料和生活資料PPI走勢(shì)分化加大，呈現(xiàn)出明顯的上游漲價(jià)動(dòng)能強(qiáng)于中游、中游強(qiáng)于下游的特點(diǎn)，提示關(guān)注上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不暢對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)的擠壓。

　　展望3月，需要重點(diǎn)關(guān)注PPI可能出現(xiàn)的快速上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)3月CPI同比也將轉(zhuǎn)正。接下來(lái)物價(jià)因素將取代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為央行貨幣政策操作的主要關(guān)注點(diǎn)。

　　具體分析如下：

　　一、2月CPI同比繼續(xù)處于小幅通縮狀態(tài)，結(jié)構(gòu)上有兩個(gè)特征：一是在豬肉價(jià)格下行帶動(dòng)下，食品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄，同比則出現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)；二是主要受春節(jié)期間服務(wù)消費(fèi)及國(guó)際油價(jià)快速上漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)燃油價(jià)格走高影響，非食品價(jià)格漲幅略有抬頭，但整體仍處于低迷狀態(tài)，背后的原因是消費(fèi)不振和PPI上漲對(duì)非食品價(jià)格的傳導(dǎo)存在滯后效應(yīng)。

　　食品價(jià)格方面，春節(jié)消費(fèi)旺季支撐食品價(jià)格環(huán)比上升，但環(huán)比漲幅較上月明顯收窄，這主要受月內(nèi)豬肉價(jià)格由升轉(zhuǎn)降影響。在上年基數(shù)明顯偏高作用下，當(dāng)月食品價(jià)格同比小幅下降0.2%。

　　2021年春節(jié)落在2月，節(jié)日食品消費(fèi)需求大幅上升，當(dāng)月食品價(jià)格環(huán)比上漲0.6%。其中，水產(chǎn)品和鮮果價(jià)格分別上漲8.7%和6.1%，漲幅分別擴(kuò)大5.4和3.8個(gè)百分點(diǎn)，集中體現(xiàn)節(jié)日消費(fèi)特征。不過(guò)，伴隨豬瘟影響退去，節(jié)前生豬產(chǎn)能顯著修復(fù)，2月豬肉價(jià)格環(huán)比由上月的上漲5.6%轉(zhuǎn)為下降3.1%，帶動(dòng)當(dāng)月食品價(jià)格環(huán)比增速由上月的1.6%降至0.6%。

　　在同比增速方面，受上年基數(shù)明顯偏高影響（上年同期食品CPI同比高達(dá)21.9%，為2020年全年最高點(diǎn)），2月食品CPI進(jìn)入-0.2%的微幅通縮狀態(tài)。主要原因是當(dāng)月豬肉價(jià)格同比大幅下降14.9%，降幅比上月擴(kuò)大11.0個(gè)百分點(diǎn)——這也顯示本輪豬周期正全面進(jìn)入價(jià)格下行階段；另外，在CPI中權(quán)重較高的鮮菜價(jià)格盡管在2月出現(xiàn)較大環(huán)比漲幅，但在上年基數(shù)偏高影響下，同比增速仍然比上月大幅下滑7.6個(gè)百分點(diǎn)；其他食品價(jià)格變動(dòng)影響較小。

　　整體上看，2月食品價(jià)格同比出現(xiàn)微幅通縮，主要是受上年超高基數(shù)影響，不具有可持續(xù)性，預(yù)計(jì) 3月食品價(jià)格將恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。

　　2月非食品價(jià)格環(huán)比漲幅略有加快，主要是受節(jié)日服務(wù)消費(fèi)及燃油價(jià)格上漲帶動(dòng)；加之上年價(jià)格基數(shù)走低，2月非食品價(jià)格同比降幅收窄，但仍明顯處于低迷狀態(tài)。

　　2月非食品價(jià)格環(huán)比漲幅由上月的0.3%加快至0.4%。其中，服務(wù)價(jià)格漲幅加快0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，符合春節(jié)期間的季節(jié)性特征。特別是在居民就地過(guò)年政策下，今年春節(jié)文娛消費(fèi)需求有所增加，電影及演出票價(jià)格上漲13.0%。商品消費(fèi)方面，主要影響因素是前期國(guó)際原油價(jià)格大幅上行，2月汽油和柴油價(jià)格分別比上月上漲3.4%和3.7%。

　　同比方面，2月非食品價(jià)格漲幅由上月的-0.8%升至-0.2%，除受當(dāng)月價(jià)格環(huán)比走高影響——這在近期汽、柴油價(jià)格上漲帶動(dòng)交通通信價(jià)格同比降幅明顯收窄方面表現(xiàn)尤為明顯，一個(gè)重要的原因是上年同期價(jià)格基數(shù)大幅下行0.7個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹?，自去年下半年以來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較快修復(fù)過(guò)程，非食品價(jià)格同比卻持續(xù)處于零增長(zhǎng)或小幅通縮狀態(tài)，背后的一個(gè)重要原因是伴隨疫情影響周期拉長(zhǎng)，居民消費(fèi)心理仍然謹(jǐn)慎，衣著、居住等諸多消費(fèi)需求不足問(wèn)題較為突出，這意味著今年消費(fèi)修復(fù)還有很大潛力。最后，2月整體CPI、特別是非食品CPI繼續(xù)處于小幅通縮狀態(tài)，還表明當(dāng)前國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上漲向國(guó)內(nèi)CPI傳導(dǎo)存在著明顯的滯后效應(yīng)——我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振、通脹預(yù)期溫和是重要原因。

　　值得注意的是，2月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比從上月的小幅通縮恢復(fù)為同比持平，主要源于上年基數(shù)走低。我們判斷，短期內(nèi)核心CPI同比很可能隨PPI一起快速上行。另外，在2月份CPI同比0.2%的降幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為-1.8個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為1.6個(gè)百分點(diǎn)。這表明年初以來(lái)的新生物價(jià)上漲動(dòng)力較強(qiáng)，并將在未來(lái)的CPI數(shù)據(jù)中逐步體現(xiàn)。

　　二、主因國(guó)際大宗商品價(jià)格上揚(yáng)，2月PPI環(huán)比漲價(jià)動(dòng)能偏強(qiáng)，加之翹尾抬升，當(dāng)月PPI同比漲幅加速走闊。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，在上游商品價(jià)格領(lǐng)漲、國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)需求仍然相對(duì)不足的背景下，2月生產(chǎn)資料和生活資料PPI走勢(shì)分化加大，呈現(xiàn)出明顯的上游漲價(jià)動(dòng)能強(qiáng)于中游、中游強(qiáng)于下游的特點(diǎn)，提示關(guān)注上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不暢對(duì)下游行業(yè)利潤(rùn)的擠壓。

　　2月PPI走勢(shì)延續(xù)了去年11月以來(lái)環(huán)比漲勢(shì)強(qiáng)勁、同比大幅改善的趨勢(shì)。當(dāng)月PPI環(huán)比上漲0.8%，漲幅略低于前值1.0%。在邊際漲價(jià)動(dòng)能較強(qiáng)，以及基數(shù)走低、翹尾抬升（2月翹尾因素為0.08個(gè)百分點(diǎn)，較前值提高0.5個(gè)百分點(diǎn)）共同帶動(dòng)下，2月PPI同比進(jìn)一步加速至1.7%，這一漲幅較前值大幅加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度強(qiáng)于上月的0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　2月PPI走強(qiáng)主因以原油為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格加速上揚(yáng)；國(guó)內(nèi)主要工業(yè)品價(jià)格則漲跌互現(xiàn)，同比漲幅在低基數(shù)拉動(dòng)下有所走闊。

　　在全球新冠肺炎新增確診病例數(shù)連續(xù)下行、疫苗接種速度加快、拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃有望落地、美國(guó)極端天氣壓制頁(yè)巖油供應(yīng)等因素刺激下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬升，海外大類資產(chǎn)再通脹交易升溫。在此背景下，2月國(guó)際大宗商品價(jià)格加速上漲，其中，2月下旬布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)升破65美元/桶，創(chuàng) 2020年1月以來(lái)新高，回升速度和幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；LME銅價(jià)也創(chuàng)下逾9年來(lái)新高。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，2月國(guó)內(nèi)主要工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲跌互現(xiàn)，同比漲幅在低基數(shù)拉動(dòng)下有所走闊。一方面，2月恰逢春節(jié)假期，建筑業(yè)活動(dòng)走弱，水泥、玻璃、混凝土等主要建材價(jià)格普遍下跌；另一方面，今年倡導(dǎo)“就地過(guò)年”令制造業(yè)活動(dòng)強(qiáng)于往年同期，加之外圍商品價(jià)格上漲，鋼材、銅等工業(yè)品價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)。

　　在國(guó)際大宗商品價(jià)格領(lǐng)漲、國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求仍然相對(duì)不足的背景下，2月PPI呈現(xiàn)出明顯的上游漲價(jià)動(dòng)能強(qiáng)于中游、中游強(qiáng)于下游的特點(diǎn)。

　　2月生產(chǎn)資料和生活資料PPI走勢(shì)分化加大。具體來(lái)看，主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)，當(dāng)月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比上漲1.1%，漲幅略低于上月的1.2%；而因今年春節(jié)假期落在2月中旬，當(dāng)月生活資料PPI環(huán)比漲幅季節(jié)性回落，從上月的0.2%降至0.0%。同比來(lái)看，2月生產(chǎn)資料PPI同比上漲2.3%，漲幅較上月加快1.8個(gè)百分點(diǎn)，生活資料PPI同比則與上月持平于-0.2%，仍未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

　　在生產(chǎn)資料各分項(xiàng)中，2月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)PPI環(huán)比均有所上漲。其中，在原油、銅、鐵礦石等大宗商品價(jià)格上揚(yáng)帶動(dòng)下，采掘工業(yè)PPI環(huán)比漲勢(shì)最為強(qiáng)勁。但從邊際變化來(lái)看，2月采掘工業(yè)和加工工業(yè)PPI環(huán)比漲勢(shì)較上月減弱，原材料工業(yè)PPI漲幅則有所加速——在上游漲價(jià)通過(guò)成本端向中游傳導(dǎo)以及需求前景改善帶動(dòng)下，2月化學(xué)原料、有色金屬冶煉等行業(yè)PPI環(huán)比漲勢(shì)走強(qiáng)。從同比來(lái)看，由于環(huán)比漲幅仍然最快，加之低基數(shù)效應(yīng)最為顯著，2月采掘工業(yè)PPI同比漲幅大幅加快至6.8%，絕對(duì)水平和反彈幅度均明顯超出其他兩個(gè)分項(xiàng)。

　　從生活資料來(lái)看，2月各分項(xiàng)PPI環(huán)比漲勢(shì)均有所減弱，且必需品漲價(jià)動(dòng)能仍強(qiáng)于可選消費(fèi)品，其中，耐用消費(fèi)品PPI環(huán)比下跌0.2%，跌幅較上月進(jìn)一步擴(kuò)大。同比來(lái)看，由于價(jià)格邊際變化不大，且去年同期疫情爆發(fā)對(duì)生活資料價(jià)格沖擊較小，并未給今年價(jià)格上漲提供明顯的低基數(shù)效應(yīng)，因此，除一般日用品PPI同比下跌0.1%，低于前值0.0%外，2月生活資料各分項(xiàng)PPI同比漲幅均與上月持平。整體上看，2月生活資料價(jià)格上漲動(dòng)能依然偏弱，其中可選消費(fèi)品價(jià)格漲勢(shì)尤為低迷，這也與當(dāng)前核心CPI仍處低位徘徊狀態(tài)相一致，折射出終端消費(fèi)需求仍然相對(duì)不足。

　　三、短期內(nèi)需要重點(diǎn)關(guān)注PPI可能出現(xiàn)的快速上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)3月CPI同比也將轉(zhuǎn)正，接下來(lái)物價(jià)因素將取代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為央行貨幣政策操作的主要關(guān)注點(diǎn)。

　　展望3月，伴隨PPI上漲向CPI傳導(dǎo)，以及上年價(jià)格基數(shù)明顯走低， CPI同比轉(zhuǎn)正沒有懸念，我們預(yù)計(jì)3月CPI漲幅可能達(dá)到0.4%左右。接下來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注在消費(fèi)恢復(fù)助推下，CPI同比可能出現(xiàn)的較快上升勢(shì)頭——預(yù)計(jì)今年6月CPI同比有望升至3.0%左右。我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，央行貨幣政策操作的重點(diǎn)將從“穩(wěn)增長(zhǎng)”適度向“控物價(jià)”切換。我們判斷，雖然二季度政策性加息的可能性極小，但市場(chǎng)利率存在上升趨勢(shì)。

　　PPI方面，進(jìn)入3月，國(guó)際大宗商品價(jià)格漲勢(shì)暫緩，呈現(xiàn)高位小幅波動(dòng)狀態(tài)，但從均值角度看，3月大宗商品價(jià)格環(huán)比仍將延續(xù)上漲。近期國(guó)內(nèi)主要工業(yè)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，整體走勢(shì)平穩(wěn)，其中，螺紋鋼價(jià)格延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，銅價(jià)有所回落，水泥價(jià)格持續(xù)下跌，玻璃價(jià)格開始反彈。同時(shí)考慮到前期上游漲價(jià)正在通過(guò)成本壓力向中下游傳導(dǎo)，中下游行業(yè)PPI漲勢(shì)漸起，預(yù)計(jì)3月PPI環(huán)比將延續(xù)上漲，但漲幅將進(jìn)一步小幅收斂。從同比來(lái)看，由于去年3月國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌，低基數(shù)將對(duì)今年3月PPI同比起到顯著推升作用，預(yù)計(jì)3月PPI同比漲幅將加快至2.5%以上。往后看，全球通脹預(yù)期正在形成，疫苗加速推廣、美國(guó)財(cái)政刺激的利好仍未充分消化，未來(lái)2-3個(gè)月國(guó)際大宗商品價(jià)格易漲難跌。而伴隨翹尾因素持續(xù)抬升，后續(xù)國(guó)內(nèi)PPI同比將持續(xù)上揚(yáng)，預(yù)計(jì)將在5月達(dá)到高點(diǎn)6.0%左右。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)