文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青 

　　十年期國債收益率（%）：

　　質押式回購利率（%）：

　　中美10年期國債利差（BP）：

　　主要觀點：

　　債市運行環境：

　　宏觀經濟運行：主要受疫情防控、“就地過年”干擾，近期經濟景氣邊際減弱，但PMI維持擴張顯示經濟仍處修復通道。通脹方面，2月CPI同比維持通縮，PPI同比漲幅將有所走闊。后續PPI同比將持續上揚，預計5月到達高點5.0%左右，核心CPI也將進入上行過程。目前通脹對利率尚無實質性影響，但通脹預期對市場情緒的擾動正逐步體現。

　　流動性環境：2月央行流動性投放較為克制，但因今年“就地過年”使得居民取現需求下降，節前資金面并未顯著收緊。節后隨著現金回流銀行體系，資金面較為寬松。展望3月，資金面沒有明顯的增量需求因素，反而會受益于節后現金回流、財政資金投放以及可能實施的普惠金融定向降準動態考核。預計3月資金面將保持穩定，月內大致“前松后緊”。

　　政策環境：央行2020年四季度貨幣政策執行報告指出，2021年穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效。報告指出要綜合利用MLF、OMO、再貸款、再貼現等工具，未提及調整政策利率和存款準備金率。預計2021年央行將主要通過OMO和MLF來進行不同期限的流動性調節，引導市場利率圍繞OMO利率和MLF利率波動。這意味著2021年市場利率中樞將相對穩定，但利率波動性將加大。這也是報告強調“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值”的原因。

　　中美利差：2月美債收益率加速上行，帶動中美利差大幅收斂至180bp左右。在疫苗加速推廣、財政刺激落地帶動經濟反彈，以及大宗商品價格上揚、通脹預期持續高位作用下，未來2-3個月美債收益率有可能進一步上行至2.0%左右，中美利差預計還有30-50bp的下行空間，這將導致外資加倉人民幣債券的速度趨緩，也會對國內債市產生利空影響。

　　利率債市場展望：

　　3月債市難言樂觀。經濟持續修復、通脹壓力顯現、美債收益率上行帶動中美利差收窄、利率債供給擔憂升溫等因素均將對中長端利率形成利空， 10年期國債收益率料上破3.3%。但月內資金面將保持穩定，債市短端利率較為安全，預計收益率曲線將進一步陡峭化上移。

　　1． 債市運行環境

　　1.1宏觀經濟運行

　　（一）從全球來看，疫苗加速推廣疊加拜登政府1.9萬億美元財政刺激有望近期落地，推升通脹預期，再通脹成為海外市場主要矛盾

　　2月以來，在全球新冠肺炎新增確診病例數連續下行、疫苗接種速度加快、拜登政府1.9萬億美元刺激計劃獲參議院通過、美國極端天氣壓制能源供應等因素刺激下，經濟復蘇與通脹預期抬升，海外大類資產再通脹交易升溫：美國 10 年期國債到期收益率突破1.5%，其他主要經濟體國債長端收益率亦普遍上行；2月18日布油期貨主力合約升破65美元/桶，創 2020年1月以來新高，LME銅價創逾9年來新高，CBOT大豆、玉米等主要農產品價格亦明顯上漲；全球權益普漲，周期股強勢，對利率敏感的成長股漲幅較低，2020年漲幅較低的強周期屬性市場如港股、歐洲股市領漲，美股漲幅較低；實際利率上行壓制黃金價格，黃金價格跌至2020年7月初以來的新低。

　　從疫情情況來看，全球疫情自1月中旬到達拐點，此后日新增確診病例數波動下行。2月下旬全球單日新增確診病例在40萬例左右，大幅少于1月高峰時的80萬例。同時，2月全球疫苗接種明顯提速，每百人接種量從1月底的1.28提高至2月底的3.13。其中，美國疫苗推廣進展相對較快，目前接種率已接近22%，歐洲除英國接種率已達30%外，其他主要經濟體接種率均不足10%，進度相對滯后，但多國已表示將加快接種進度。目前來看，盡管仍然面臨著疫苗產能不足、全球分配嚴重不均、病毒變異或令疫苗有效性下降等風險，但在疫情形勢緩和以及疫苗加速推廣的背景下，市場普遍預測到今年年中發達經濟體有望實現全民免疫，對經濟復蘇和通脹預期形成有力提振。

　　展望后續，疫苗大規模接種將進一步提速、美國新一輪財政刺激計劃有望近期落地，還將繼續推升經濟復蘇預期和全球風險偏好，這也意味著再通脹交易還將持續。再通脹過程中，大宗商品價格將有良好表現，后續上游商品價格仍有進一步上行空間；同時，美國財政刺激落地對居民消費的拉動——1 月美國居民消費表現強勁，表明財政刺激對消費仍有明顯提振，對未來一段時間美國核心通脹也將起到推升作用。我們判斷，這一輪再通脹過程將持續到年中附近，年中隨著疫苗更大范圍推廣且對經濟復蘇的邊際利好減弱、全球供給改善以及大宗商品邊際漲價動能減弱，通脹料將迎來拐點。因此，上半年經濟復蘇和通脹預期可能一直是海外市場的主要矛盾。

　　（二）“就地過年”對國內經濟產生結構性影響，局部火熱不改整體負面，預計“就地過年”將下拉一季度GDP增速1個百分點左右

　　2月迎來農歷春節，與往年不同，為配合疫情防控，今年各地倡導“就地過年”，人員流動大幅減少。節前市場普遍預測“就地過年”將對經濟產生結構性影響，整體沖擊偏負面，目前來看實際情況基本符合預期。

　　“就地過年”加快節后復工進度，對工業生產產生一定正面影響，但整體拉動作用有限。據國網浙江電力監測，2月14日（正月初三），浙江省工商業用電量日環比分別上升5.31%和3.28%，表明恢復生產的工業企業已開始增多，同時，工業和商業假日停產指數均低于去年、前年同期水平；另據國網福建電力監測，2月14日福建省企業開工指數環比上升1.86，比農歷同期上升6.45。不過，在用電量數據顯示“就地過年”對工業生產產生一定正面影響的同時，從PMI指數表現來看，2月PMI生產指數錄得51.9%，較上月下降1.6個百分點，對比歷年春節所在月份環比變動情況，今年并沒有明顯的超季節性表現，顯示“就地過年”對春節期間及節后工業生產的整體拉動作用有限。我們認為，主要原因可能是受需求端掣肘。2月PMI新訂單指數環比回調0.8個百分點，新出口訂單指數降至榮枯線以下，需求力量邊際減弱拖累生產擴張。

　　“就地過年”對消費產生兩方面影響，總體影響偏負面。一方面，網上商品和服務消費受益，同時，在防疫精細化背景下，除中高風險地區外，本地消費活動受到的限制并不大，因此，外來務工人員留下過年，對人員輸入地春節期間的消費也會產生提振。以上在全國快遞量較往年春節翻幾番、北上廣深等一線城市居民消費高增等數據上已經得到體現。另外，在“就地過年”和票價偏高拉動下，今年春節檔電影票房創新高，除夕至正月初八（2月11日-19日）實現電影票房91億元，創歷史新高，較2019年農歷同期增長33%。

　　另一方面，“就地過年”對人員輸出地的餐飲、娛樂、線下零售等行業造成明顯沖擊。同時，不返鄉也減少了春節前后走親訪友和聚餐的需求，對禮品和餐飲消費需求也有一定負面影響。此外，旅游、住宿等服務消費也受到跨地區出行限制的制約。今年春運前23天（1月28日至2月19日），全國旅客發送人數同比下滑68%，較2019年同期下降76%。海南、四川、廣東等省份今年春節黃金周期間旅游收入不足2019年同期一半。

　　從數據來看，春節期間零售和餐飲銷售收入同比高增，但高增速存在“基數幻覺”。據商務部監測，今年春節黃金周全國重點零售和餐飲企業銷售額較去年春節黃金周增長 28.7%，而與 2019 年春節相比，增速僅為 4.9%。考慮到商務部監測的重點企業可能存在動態調整，我們基于國家稅務總局發布的增值稅發票數據進行進一步分析。根據增值稅發票數據，今年春節期間餐飲服務銷售收入同比增長 358.4%，已恢復至疫情前水平，較 2019 年春節增長 5.4%；同時，批發零售業銷售收入較去年春節增長 27.9%，文體娛樂業銷售收入增長 117.1%，同比也實現高增，但因去年春節期間疫情防控非常嚴格，批發零售業和文體娛樂業遭受重創，因此，較去年27.9%和 117.1%的增長水平，難以帶動這兩個行業的銷售收入回到 2019 年春節規模。綜上，今年春節期間消費難言強勢。此前我們預測在低基數作用下，1-2 月社零累計增速將大幅反彈至 40%，考慮到“就地過年”對消費影響整體偏負面，預計實際增長水平將低于此前預測水平。

　　海外需求方面，2月制造業PMI新出口訂單數據連續三個月回調，去年下半年以來首次跌至收縮區間。我們判斷，這或與春節期間國內接單量季節性下滑直接相關。值得注意的是，近期境外新冠疫苗加速接種，多國疫情出現積極變化。隨著疫情防控措施逐步放松，主要經濟體產能逐漸恢復、供需缺口趨于收縮，對我國出口的拉動作用從高位逐步減弱。從出口集裝箱運價指數（CCFI）來看，2月CCFI繼續高位攀升，同時考慮到低基數影響，我們判斷1-2月累計出口同比增速將在40%以上。不過，2月最后一周該項指數邊際回落，這也是去年11月以來首次周度回落，提示出口漲勢可能出現邊際弱化。后續出口走勢仍需關注病毒變異帶來的海外疫情防控形勢變化對于供需兩端的沖擊，以及包括地緣政治在內的其他黑天鵝事件的影響。

　　總體看，“就地過年”對經濟總量的影響偏負面。從PMI走勢來看，2月制造業與非制造業PMI環比分別出現1.6和1.0個百分點的回調，綜合PMI產出指數為51.6%，低于上月1.2個百分點，與2020年均52.1%以及2019年均53.1%的水平基本相當，顯示宏觀經濟景氣度邊際回落。我們判斷，受疫情防控和“就地過年”影響，一季度GDP同比增速或將比原來的普遍預期水平小幅下調1-2個百分點，在17%-18%左右。不過，2月PMI企業經營預期指數上揚，企業經營預期普遍好轉，這意味著近兩個月PMI指數的下行屬于局部疫情影響下的短期波動，不會改變經濟復蘇大局。

　　（二）2月CPI 和PPI走勢分化：CPI環比轉弱，同比將維持通縮；PPI環比延續漲勢，疊加低基數效應，同比漲幅將有所走闊。

　　CPI方面，伴隨節后需求減弱以及冷冬對供給的擾動退去，2月豬肉、鮮菜和蛋類等主要食品價格均現回落，同時考慮到疫情防控和“就地過年”對消費影響偏負面，春節期間消費難言強勢，核心CPI上漲仍將乏力，預計2月CPI環比可能微幅轉負，疊加去年同期基數偏高、當月翹尾因素減弱，當月CPI同比將維持通縮，且通縮程度將有所加深。PPI方面，2月大宗商品價格延續上漲，預計PPI環比也將維持漲勢，加之去年同期低基數，PPI同比漲幅將有所走闊。

　　往后看，通脹預期正在體現，PPI同比將持續上揚，預計5月到達高點5.0%左右，同時，提示關注上游價格走高向成本端傳導以及服務業漲價對核心CPI的推升作用，預計核心CPI也將進入上行過程。短期來看，通脹預期對市場情緒的擾動將逐步體現，債市難言樂觀。

　　1.2 流動性環境

　　2月資金面“前緊后松”，和正常月份情況相反。從全月整體水平來看， 2月資金利率從1月下旬的明顯高于政策利率水平回落至政策利率附近。按往年規律，春節前民眾取現需求增加，銀行流動性吃緊，央行往往會加大流動性投放。但今年節前央行流動性投放相對克制，一方面未采取降準、CRA等春節前寬松舉措，另一方面主要通過7天期和14天期逆回購操作來控制資金利率上行幅度，但投放量并不大，其中通過14天期逆回購僅投放資金2500億。不過，由于今年“就地過年”使得居民取現需求下降，節前資金面并未顯著收緊——2月1日-10日，DR007均值為2.39%，剔除2月1日，均值為2.29%。春節之后，節前投放的短期流動性集中到期，央行雖每日開展逆回購操作，但操作規模不大，逆回購呈現大額凈回籠狀態，但因節后現金回流銀行體系，資金面較為寬松，2月18日-26日DR007均值僅為2.16%。

　　展望3月，現金將繼續回流銀行體系，中上旬資金面較為寬松，繳準壓力和季末考核因素影響下，中下旬資金面將邊際收緊。3月央行可能會開展普惠金融定向降準動態考核，但目前主要銀行均已達到普惠金融定向降準政策第二檔的標準，動態考核釋放的資金將較為有限。此外，3月初兩會召開料將明確今年新增地方債額度，但考慮到今年沒有提前下達的額度，預計3月地方債難有明顯放量發行。此外，1月巨量財政存款預示著2-3月財政投放可能會超預期，對資金面影響偏正面。整體上看，3月資金面沒有明顯的增量需求因素，反而會受益于節后現金回流以及財政資金投放。預計3月資金面將保持穩定，資金利率將繼續運行于政策利率附近。

　　1.3 政策環境

　　2月8日央行發布《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》，報告總結了過去一年的宏觀金融形勢和貨幣政策操作，肯定了央行貨幣政策在穩增長、穩預期、促改革、防風險，以及支持“六保”、“六穩”方面發揮的積極作用，同時對2021年的宏觀經濟形勢和貨幣政策趨勢進行了展望。

　　展望2021年，報告指出，國內宏觀形勢將總體向好，但仍存諸多不確定性，經濟恢復基礎尚不牢固，同時，短期物價走勢需密切關注，但不存在長期通脹或通縮的基礎。基于此，“2021年穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效”。其中，“合理適度”主要體現在要“把好貨幣供應總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”；“靈活精準”主要體現在要“根據形勢變化靈活調整政策力度、節奏和重點”，同時要“發揮好結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用”。

　　從貨幣政策工具來看，央行指出要綜合利用MLF、OMO、再貸款、再貼現，滿足金融機構對不同期限資金的要求，未提及調整政策利率和存款準備金率。這表明今年央行降準、降息或升準、加息的可能性都不大。

　　可以預計，2021年央行將主要通過OMO和MLF來進行短期和中長期流動性的調節，引導市場利率圍繞OMO利率和MLF利率波動。這意味著2021年市場利率中樞將相對穩定，但利率的波動性將有所加大。這也是央行在報告中強調“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個別機構的成交利率或受短期因素擾動的時點值”的原因。我們注意到，2月18日，央行轉發《金融時報》文章，文章再度強調“當前已不應過度關注央行操作數量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、 MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況”。

　　1.4 中美利差

　　2月美債收益率加速上行，25日10年期美債收益率升破1.5%關口，續創去年2月疫情以來新高。主要原因是市場對美國經濟與通脹出現進一步增長的同向預期，這主要源于三方面因素的共同作用：第一，2月以來，美國疫情延續改善態勢，日新增確診病例數顯著回落至去年10月水平，加之疫苗推廣加速，市場對于疫情改善以及經濟復蘇的樂觀預期升溫；第二，2月5日拜登政府1.9萬億美元的大規模財政刺激計劃在參議院獲批，這意味著該計劃落地已基本沒有懸念，進一步推升市場對于美國經濟加快修復以及通脹上行的預期；第三，近期大宗商品價格持續沖高，也令通脹預期不斷強化。

　　展望后續，目前10年期美債收益率已回升至2020年2月美國疫情爆發前的水平，但當前美國經濟、就業等狀況與疫情前相比仍存在較大差距，顯示市場在情緒催化下可能存在一定的超調。我們判斷，如果沒有新的觸發因素，短期內美債收益率料將階段性盤整。但從中期來看，在疫苗加速推廣、財政刺激落地帶動經濟反彈，以及國際大宗商品價格上揚、通脹預期持續高位作用下，未來2-3個月10年期美債收益率有可能進一步上行至2.0%左右。在這一過程中，各國央行的貨幣政策定力將面臨一定考驗，國際資本市場也將進入一個高頻震蕩過程。

　　美債收益率快速走高對國內利率走勢的影響主要體現在兩個方面：

　　一是對美聯儲加速貨幣政策正常化的擔憂令國內貨幣政策收緊的預期升溫。對此我們認為，1）美聯儲主席鮑威爾在2月23日參議院銀行委員會聽證會上，再次重申了美聯儲的貨幣政策寬松立場：將繼續提供貨幣政策支持，保持當前的超低利率和QE購債規模。這表明，盡管美聯儲已經注意到市場通脹預期的升溫和美債收益率的快速上行，但在目前實際通脹數據仍無實質性上升、近兩個月就業數據持續疲弱的情況下，美聯儲仍在綜合觀察疫苗接種節奏及其對經濟復蘇的影響，不會采取貿然行動，短期內美聯儲貨幣政策難有方向上的急速轉變。2）近年國內貨幣政策強調“以我為主”，不再與美聯儲亦步亦趨。從去年5月起，央行就已經啟動了貨幣政策向常態化回歸的進程，遠遠走在了美聯儲之前，這也是去年中美利差顯著拉大的重要原因。從這個角度講，即便美聯儲加速貨幣政策正常化，國內貨幣政策也不會僅因此就跟進收緊。

　　二是美債收益率上行帶動中美利差收窄，進而引發外資從中國債市調倉至美債。去年外資大幅增持人民幣債券，中美利差的走闊是重要原因，外資加速流入也成為穩定債市的重要力量。今年2月美債收益率快速上升后，中美利差大幅收斂，月末報183.98bp，較上月末收窄22.85bp。目前中美利差仍然處在較高水平，尚未對外資配置人民幣債券構成明顯沖擊。后續隨著美債收益率進一步沖高，中美利差預計還有30-50bp的下行空間，這意味著中美利差仍有望維持在130-150bp以上。同時考慮到中國經濟在后疫情階段的強勁復蘇，持續支撐海外長期資金對人民幣資產的信心，我們預計，短期內外資從國內債市大幅凈流出的可能性不大，但加倉人民幣債券的速度將會放緩。

　　整體上看，近期中美利差大幅收窄對國內債市的影響更多體現在情緒層面，后續中美利差仍將進一步壓縮，外資加倉人民幣債券的速度趨緩，將令國內債市承壓。不過，目前來看，此次中美利差大幅收窄對人民幣匯率造成的負面沖擊尚不明顯，短期內對央行貨幣政策的掣肘料將有限，因此不會對國內債市產生顯著影響。

　　2． 一級市場

　　2月利率債發行量為8，193億，環比減7，406億，同比減1，931億；凈融資額384億，環比減4，853億，同比減5，712億。

　　從發行利率來看，2月利率債各券種加權平均發行利率均有所走高。其中，國債加權平均發行利率較上月上行5.41bp，政金債加權平均發行利率上行14.95bp，地方政府債加權平均發行利率上行7.55bp。

　　3． 二級市場

　　3.1 到期收益率

　　2月多重利空因素推動債市長端利率上行。從節前來看，主要體現在央行春節前流動性投放不及預期，財政部和發改委發布通知要求各省市在2月21日前上報2021年新增專項債項目資金需求、推升供給擔憂，1月金融數據超預期顯示實體經濟融資需求仍強，以及通脹預期升溫等；從節后來看，國際大宗商品價格大漲導致通脹預期進一步強化，疊加海外再通脹交易升溫背景下，風險資產表現相對強勢，美債收益率則大幅上揚，令國內債市情緒承壓，長端利率整體上行。2月末10年期國債收益率較上月末上行6.89bp，月內高點觸及3.2831%。與此同時，2月央行流動性投放雖然克制，但資金面并未大幅收緊，且與1月下旬相比明顯轉松，因此，債市短端利率不升反降，月末1年期國債收益率較上月末下行7.63bp。

　　3.2 利差走勢

　　從國債期限利差來看，2月末10Y-1Y期限利差較上月末走闊17.75bp，收益率曲線陡峭化上移。

　　國開債和國債利差方面，2月末5年期國開債和國債利差較上月末收窄4.28bp，10年期利差走闊6.35bp；同期5年期國開債隱含稅率下降1.45個百分點，10年期國開債隱含稅率上升1.19個百分點。

　　4.3月利率債市場展望

　　3月債市難言樂觀，收益率曲線料進一步陡峭化上移。首先，基本面對債市難言利好。主要受冬季疫情反復、防控升級、“就地過年”干擾，近期經濟景氣邊際減弱，但PMI維持擴張顯示經濟仍處邊際修復通道。同時，在低基數影響下，1-2月工業增加值、投資、社零和進出口等經濟指標同比增速均將大幅上升。通脹方面，2月CPI同比將維持通縮，PPI同比漲幅將有所走闊。往后看，通脹預期正在體現，PPI同比將持續上揚，預計將在5月到達高點5.0%左右，同時，上游價格走高向成本端傳導以及服務業漲價或對核心CPI起到推升作用，預計核心CPI也將進入上行過程。短期來看，通脹對利率尚無實質性影響，但通脹預期對市場情緒的擾動正逐步體現。

　　其次，在疫苗加速推廣、財政刺激落地帶動經濟反彈，以及國際大宗商品價格上揚、通脹預期持續高位作用下，未來2-3個月10年期美債收益率有可能進一步上行至2.0%左右，中美利差預計還有30-50bp的下行空間。盡管從目前來看，此次中美利差大幅收窄對人民幣匯率造成的負面沖擊尚不明顯，短期內對央行貨幣政策的掣肘料將有限，但隨著中美利差進一步壓縮，外資加倉人民幣債券速度趨緩，也將令國內債市產生利空影響。

　　再次，3月初兩會召開料將明確今年新增地方債額度，但考慮到今年沒有提前下達的額度，預計3月地方債難有明顯放量發行，供給壓力將集中在二、三季度。因此，3月實質性的供給放量對債市的沖擊有限，但對后續供給壓力釋放的擔憂將對市場情緒產生擾動。

　　整體上看，進入3月后，經濟持續修復、通脹壓力顯現、美債收益率上行帶動中美利差收窄、利率債供給擔憂升溫等因素均將對中長端利率形成利空，月內10年期國債收益率料將上破3.3%。但從資金面來看，3月資金面沒有明顯的增量需求因素，反而會受益于節后現金回流以及財政資金投放，預計將會保持穩定。因此，債市短端利率較為安全，收益率曲線將進一步陡峭化上移。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)