文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　從絕大多數案例的經驗來看，收購方的所有強勢表現，最終都是希望能逼迫防守一方簽訂“城下之盟”。畢竟，收購是否成功，是戰略目標，但代價的高低不是，而對于防守一方來說，如果資金實力差距較大，其實沒有什么選擇，所圖無非是賣個好價了。

　　自惠州TCL家電集團（以下簡稱“TCL”）在今年1月中旬通過司法拍賣從奧馬電器（002668.SZ）的實控人趙國棟手中拍得奧馬電器3.73%的股權之后，2009年至2019年連續十一年蟬聯中國冰箱出口冠軍，有“出口冰箱之王”美譽的奧馬電器已是風云突變。

　　短短一個月期間，TCL及其一致行動人中新融澤通過二級市場競價和大宗交易、司法拍賣等方式連續買入奧馬電器股票，截止2月25日已持有奧馬電器總股本的15.57%，超越趙國棟成為奧馬電器的第一大股東，并且明確表示將在未來12個月內繼續增持奧馬電器股票，直指奧馬電器的控制權。

　　TCL的閃電戰

　　TCL對奧馬電器的增持在司法拍賣之前就已經開始，具體步驟見下表：

　　TCL已于2月5日以持股10%的股東的身份向奧馬電器董事會提議召開臨時股東大會增選兩名非獨立董事，但由于當時司法拍賣的股份尚未過戶，TCL與中新融澤合計持有奧馬電器10%股份，TCL作為單個股東持股比例還不到10%，被奧馬電器董事會以提案是TCL作為持股比例不足10%的單個股東提出，并沒有與中新融澤共同提出，與TCL和中新融澤簽署的《一致行動協議》不符為由拒絕召開股東大會。

　　隨后，TCL于2月22日繼續向奧馬電器監事會提出召開臨時股東大會增選兩名非獨立董事。

　　其實，論突襲效果，最直接的方式是進行要約收購，TCL一方本可以在司法拍賣取得3.73%股份后直接向奧馬電器全體股東發出要約。但TCL一方選擇了二級市場增持的方式，可能是希望盡快取得足夠多的股份以優勢地位開啟與奧馬電器一方的談判。（要約收購需要30天，且可能被奧馬電器一方以各種理由停牌拖延）。

　　奧馬電器的反擊

　　1、 拖字訣

　　董事會以各種理由拒絕召開臨時股東大會增選董事。但僅為權宜之計，最終如果攻守雙方股權比例差距較大，還是難以阻止收購方召開股東大會。以奧馬電器現有實控人趙國棟的資金實力來看，不太可能增持奧馬電器的股票以拉近與TCL一方的持股差距。

　　目前TCL一方已經向奧馬電器監事會繼續提出召開臨時股東大會的提議，如果監事會拒絕，TCL可以以持股10%以上股東的身份直接召開臨時股東大會。但如果彼時上市公司仍不配合，尤其信息披露的通道仍掌握在奧馬電器現有管理層手中，可能會出現兩個董事會的“鬧劇”。

　　但這對資金實力不足的反收購一方是有用的工具，TCL一方仍要通過其他方式才能“攻入城中”，僅僅依靠股份比例的優勢是不夠的。

　　2、 豪豬條款

　　奧馬電器一方在2月25日獲悉TCL已成為上市公司第一大股東之后，在公告中亮出了反收購的第二件武器：“根據公司控股子公司廣東奧馬冰箱有限公司的公司章程，若公司實際控制權發生變化時，選舉和更換廣東奧馬冰箱有限公司非由職工代表擔任的董事、監事并決定其薪酬應以特別決議通過。若廣東奧馬冰箱有限公司根據其公司章程認定我公司實際控制權發生變化，則存在公司無法將核心控股子公司廣東奧馬冰箱有限公司納入公司合并報表的重大風險，提請廣大投資者注意?！?/p>

　　即如果上市公司奧馬電器控制權發生變化，則核心子公司奧馬冰箱的董事和監事的改選都需要以特別決議（即超過2/3同意），而奧馬電器目前僅持有奧馬冰箱51%股權，另外49%的股權掌握在奧馬冰箱的管理層以及中山市紓困基金手中，如果TCL沒有與奧馬冰箱的管理層以及中山市紓困基金談妥是取得不了奧馬冰箱股東層面2/3以上的投票權的，也就改選不了董事會和監事會，這也是為什么奧馬電器在公告中說上市公司可能喪失對核心子公司的控制權。

　　奧馬冰箱是奧馬電器最有價值的資產，是國內最大的冰箱出口企業。市場普遍猜測以黑色家電為主的TCL希望拿下奧馬電器以強化白電業務。

　　豪豬條款是指在被收購目標的公司章程中添加防御性條款以使敵意收購不可行，是在歐美成熟資本市場比較常見的反收購手段。但在我國資本市場，由于規則不同，很多國外的反收購手段并不適用，比如要直接在上市公司奧馬電器的公司章程中增加類似的條款很難獲得交易所的放行。但這里奧馬電器一方比較聰明地在核心子公司奧馬冰箱的公司章程中增加反收購條款，阻力就會比較小。

　　不過，這一反收購手段直接會讓上市公司喪失對奧馬冰箱的控制權，可能走得太遠，反過來又會讓這一手段失效。因為奧馬冰箱對奧馬電器太重要了，總資產、凈資產、營收等各項指標遠超上市公司相應指標的50%，也就意味著如果奧馬冰箱“出表”就構成了“重大資產出售”，而重大資產出售是需要股東大會表決的。奧馬電器章程中的這一條款是什么時候添加的就非常重要了，如果不是在設立時就有，這一條款的增加可能導致上市公司層面的“重大資產出售”，理論上來說是需要上市公司的股東大會表決通過的，而實際又沒有履行這一程序，效力就存疑了。更何況根據2019年奧馬電器出售奧馬冰箱49%股權時的約定，上市公司是有回購權的，TCL一方如果成功控制了奧馬電器董事會，最終大概率還是能拿回奧馬冰箱的控制權，不過這個過程有多長，需要付出多大的代價就不一定了。

　　未來可供使用的手段

　　1、白衣騎士

　　如果攻防雙方資金實力相差得太遠，長期來看，防守一方其實是沒有機會的，問題只是變成如何獲得更好的對價。防守一方可以與其它意向收購方談判，將手中的股權“友好”地出售給白衣騎士，可以將奧馬電器的控制權爭奪轉化成一場競標，從而獲得最高的對價。

　　2、尋找進攻方的紕漏

　　2020年修訂的《證券法》其實對敵意收購做了諸多限制，根據新《證券法》第六十三條，如果收購方沒有履行相應的信息披露義務，所取得的上市公司股份在36個月內是沒有表決權的。

　　趙國棟通過融通眾金持有奧馬電器的股份一共有134，914，584股被拍賣，除了TCL拍的的40，474，374股以外，剩余的股份被幾位神秘自然人拍走。如果這幾位神秘自然人與TCL一方實質上構成了“一致行動人”而又沒有披露，那么防守方如果掌握了相應的證據是可以主張TCL及其一致行動人持有奧馬電器的股票在36個月沒有表決權，危機也就解除了。

　　總地來說，敵意收購一方要直接依靠股權比例的優勢就想兵不刃血地取得上市公司控制權是比較困難的，防守一方會通過各種拖延以及破壞對收購方有吸引力的資產等方式降低收購方的收益。從絕大多數案例的經驗來看，收購方的所有強勢表現，最終都是希望能逼迫防守一方簽訂“城下之盟”。畢竟，收購是否成功，是戰略目標，但代價的高低不是，而對于防守一方來說，如果資金實力差距較大，其實沒有什么選擇，所圖無非是賣個好價了。

　　收購反收購在A股資本市場還是新鮮事物，現在資本市場“二八效應”明顯，大量中小上市公司估值較低，如果主業良好而控制權又相對分散，是有可能引來敵意收購方的。而A股資本市場的規則與歐美市場不同，很多國外常用的反收購手段在A股資本市場并不適用，本土的收購反收購手段是在實踐中逐步形成的，TCL與奧馬電器的這一次收購反收購戰后續如何發展，讓我們拭目以待。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)