文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平 方思元 梁珣

　　摘要

　　美林投資時(shí)鐘理論自提出以來，長期被奉為圭臬，是主流的大類資產(chǎn)配置框架。但是由于傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘在中國的有效性不高，在我國應(yīng)用受到質(zhì)疑。

　　我們認(rèn)為美林投資時(shí)鐘在本質(zhì)上是一種經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的理論，有其假設(shè)前提及邏輯，而由于我國政策制定框架及流動(dòng)性具有特殊性，與美林時(shí)鐘的假設(shè)前提有所不同，導(dǎo)致其有效性偏低，但不應(yīng)因此認(rèn)為美林時(shí)鐘無效。根據(jù)我國實(shí)際情況改良的美林時(shí)鐘，依然有較高的準(zhǔn)確性。

　　美林時(shí)鐘創(chuàng)造了一種自上而下的投資思路。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于大類資產(chǎn)走勢的影響，看似每個(gè)周期各有不同，實(shí)則壓著相同的韻腳，改良的中國投資時(shí)鐘依然有較強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

　　2004年，美林證券基于對(duì)美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究，將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略聯(lián)系起來，提出“美林投資時(shí)鐘”。美林投資時(shí)鐘以產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段，資產(chǎn)類別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類。從美林投資時(shí)鐘的左下方開始，順時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)依次沿“衰退—復(fù)蘇—過熱—滯脹”循環(huán)輪轉(zhuǎn)，而債市、股市、大宗商品、現(xiàn)金的收益依次領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。美林投資時(shí)鐘本質(zhì)上是一種基于需求側(cè)變化的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)理論，背后的主要邏輯認(rèn)為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經(jīng)濟(jì)周期，從而影響大類資產(chǎn)走勢。投資者可以通過識(shí)別基本面和貨幣政策的重要拐點(diǎn)，在周期變換中把握趨勢獲利。

　　美林時(shí)鐘在美國基本符合經(jīng)典理論。在美林證券報(bào)告的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步把時(shí)間范圍擴(kuò)展至2020年9月，檢驗(yàn)美林時(shí)鐘的適用性。我們將1970年1月至2020年9月共劃分為34個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：1）在周期輪動(dòng)方面， 21世紀(jì)前基本遵循美林時(shí)鐘周期輪動(dòng)規(guī)律，2008年金融危機(jī)后，全球持續(xù)低利率、超前寬松等導(dǎo)致復(fù)蘇時(shí)長遠(yuǎn)超其他三個(gè)周期，輪動(dòng)規(guī)律減弱；2）大類資產(chǎn)表現(xiàn)方面，美林時(shí)鐘整體正確率為88%，其中衰退期正確率為57%，債券平均收益率最高，達(dá)6.3%，復(fù)蘇期正確率為100%，股票平均收益率最高，達(dá)20%，過熱期正確率為78%，商品平均收益率最高，達(dá)26.7%，滯漲期正確率達(dá)100%，現(xiàn)金平均收益率最高，達(dá)5.1%。

　　傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘在中國有效性不高。我們同樣按照美林時(shí)鐘的方法邏輯檢驗(yàn)其在中國的運(yùn)用情況。我們將2002年12月至2020年9月共劃分為33個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：1）在周期輪動(dòng)方面，僅少數(shù)周期遵循美林時(shí)鐘的周期輪動(dòng)規(guī)律，大部分周期呈現(xiàn)前后跳躍或逆時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)現(xiàn)象，“過熱”和“衰退”是我國持續(xù)時(shí)間最長的兩個(gè)周期；2）大類資產(chǎn)表現(xiàn)方面，美林時(shí)鐘整體正確率為40%，其中衰退期正確率為30%，復(fù)蘇期正確率為50%，過熱期正確率為50%，滯漲期正確率為33%。

　　為什么美林時(shí)鐘在中國的效果偏差？我們認(rèn)為主要有三個(gè)原因。1）中美貨幣政策制定框架存在差異。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架主要是圍繞泰勒規(guī)則，基于產(chǎn)出缺口和通脹變化情況，制定政策利率，與美林時(shí)鐘劃分周期的主要因素基本相同。因此美國政策利率與產(chǎn)出缺口及通脹之間存在較為清晰的等式關(guān)系，進(jìn)而通過市場利率影響大類資產(chǎn)走勢。而我國貨幣政策需兼顧多重目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)外平衡、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等，不同目標(biāo)可能會(huì)對(duì)貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度，也與美林時(shí)鐘背后邏輯有所差異。2）我國大類資產(chǎn)表現(xiàn)除受基本面和貨幣政策影響外，還受金融監(jiān)管、改革等政策影響。如2016年開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造成的商品牛市是基于供給端變化，與美林時(shí)鐘需求端邏輯相左；再如2015年股市行情，是由于大量資金加杠桿入市，行情變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期脫節(jié)，出現(xiàn)政策市、資金市。3）通脹作為美林時(shí)鐘周期劃分的主要變量，由于其概念、范疇和度量上的不足，可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行出現(xiàn)偏差，因而對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的劃分準(zhǔn)確度造成一定影響。

　　基于我國的特殊性，我們認(rèn)為可以對(duì)傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘在我國的運(yùn)用進(jìn)行改良。由于我國從經(jīng)濟(jì)增長和通脹到大類資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯鏈條非線性，我們可以通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高對(duì)于大類資產(chǎn)預(yù)測準(zhǔn)確性。產(chǎn)出缺口和通脹是貨幣政策的部分輸入變量，而“貨幣”和“信用派生”是貨幣政策主要的輸出變量，與大類資產(chǎn)之間的邏輯鏈條更為直接。從邏輯上來說，貨幣和信用也可以與產(chǎn)出缺口和通脹構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)周期形成統(tǒng)一：1）衰退期產(chǎn)出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+緊信用”；2）復(fù)蘇期產(chǎn)出缺口好轉(zhuǎn)，通脹下行，貨幣政策穩(wěn)健，實(shí)體融資需求回升，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+寬信用”；3）過熱期產(chǎn)出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動(dòng)性，而此時(shí)實(shí)體融資需求依然旺盛，對(duì)應(yīng)“緊貨幣+寬信用”；4）滯漲期產(chǎn)出缺口惡化，通脹上行，央行難以放松貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，對(duì)應(yīng)“緊貨幣+緊信用”。

　　我們以貨幣和信用周期作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的主要變量，把2002年12月至2020年9月共劃分為26個(gè)周期，發(fā)現(xiàn)改良的中國投資時(shí)鐘對(duì)大類資產(chǎn)配置的整體準(zhǔn)確率達(dá)到73%，顯著高于傳統(tǒng)美林時(shí)鐘，其中：寬貨幣+緊信用（衰退）周期，大類資產(chǎn)配置于債券的正確率達(dá)83%；寬貨幣+寬信用（復(fù)蘇）周期，配置于股票的正確率達(dá)100%；緊貨幣+寬信用（過熱）周期，配置于商品的正確率為57%；緊貨幣+緊信用（滯漲）周期，配置于現(xiàn)金的正確率為43%。

　　進(jìn)一步，我們從中觀視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在四大周期中，股票（不同行業(yè)）、債券（不同久期）、商品（不同品種）三類資產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域同樣出現(xiàn)明顯輪動(dòng)：

　　股票：1）衰退期，金融和消費(fèi)板塊抗跌能力最強(qiáng)；2）復(fù)蘇期，周期和金融板塊是最佳選擇；3）過熱期，周期和消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為強(qiáng)勢；4）滯漲期，消費(fèi)和成長板塊最為抗跌。

　　債券：1）衰退期，債市100%走牛，但收益率曲線形態(tài)各有不同；2）復(fù)蘇期，債市以震蕩市為主，收益率曲線形態(tài)整體趨于平坦；3）過熱期，債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦；4）滯漲期，債券缺乏明顯趨勢，需要相機(jī)抉擇。

　　商品：1）衰退期，貴金屬表現(xiàn)最佳；2）復(fù)蘇期，工業(yè)品整體表現(xiàn)不錯(cuò)，金屬板塊是最佳選擇；3）過熱期，金屬板塊表現(xiàn)最佳；4）滯漲期，貴金屬最為抗跌。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期。

　　目錄

　　1   投資時(shí)鐘理論回顧

　　1.1   早期投資時(shí)鐘

　　1.2   美林投資時(shí)鐘

　　2   美林時(shí)鐘在美國基本符合經(jīng)典理論

　　2.1   美國美林時(shí)鐘的階段劃分

　　2.2   1970-2020年美林投資時(shí)鐘下美國大類資產(chǎn)表現(xiàn)：基本符合經(jīng)典理論   

　　3   傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘在中國還靈嗎？

　　3.1   美林時(shí)鐘在中國的檢驗(yàn)：有效性偏低

　　3.2   為什么傳統(tǒng)美林時(shí)鐘在中國的效果偏差？

　　3.3   改良的投資時(shí)鐘

　　4   周期輪動(dòng)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　4.1   股票市場投資時(shí)鐘

　　4.2   債券市場投資時(shí)鐘

　　4.3   商品投資時(shí)鐘

　　正文

　　1 投資時(shí)鐘理論回顧

　　1.1 早期投資時(shí)鐘

　　最早的投資時(shí)鐘在1937年的《倫敦標(biāo)準(zhǔn)晚報(bào)》（London Evening Standard）上發(fā)表，其展示了各類資產(chǎn)在幾十年經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中的收益輪動(dòng)。

　　在最早的投資時(shí)鐘里，大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、固定收益產(chǎn)品（債券）、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品和房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)周期在12個(gè)刻度的時(shí)鐘上輪動(dòng)，不同時(shí)刻對(duì)應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)階段，其中12點(diǎn)代表經(jīng)濟(jì)最繁榮的階段，而6點(diǎn)代表經(jīng)濟(jì)最蕭條的階段。

　　總體來說，早期投資時(shí)鐘看待經(jīng)濟(jì)背景的方式較為粗糙，但其價(jià)值在于創(chuàng)新了經(jīng)濟(jì)周期指導(dǎo)資產(chǎn)配置的研究框架，為后續(xù)分析經(jīng)濟(jì)周期與投資決策提供指導(dǎo)意義。

　　1.2 美林投資時(shí)鐘

　　“美林投資時(shí)鐘”是2004年由美林證券在一篇研報(bào)“The Investment Clock”中提出，美林證券基于對(duì)美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究，將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略聯(lián)系起來，是資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。

　　與最早投資時(shí)鐘不同，美林投資時(shí)鐘模型以產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段，資產(chǎn)類別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類。從美林投資時(shí)鐘的左下方開始，順時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)依次沿“衰退—復(fù)蘇—過熱—滯脹”循環(huán)輪轉(zhuǎn)，而債市、股市、大宗商品、現(xiàn)金的收益依次領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。

　　在衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口惡化，通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現(xiàn)最為突出。債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品。

　　在復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口好轉(zhuǎn)，通脹下行。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，貨幣政策穩(wěn)定，企業(yè)盈利改善，股票獲得超額收益。股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品。

　　在過熱期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口繼續(xù)向好，通脹上行。通脹上行增加了現(xiàn)金的持有成本，貨幣政策收緊以及加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益于通脹的上行，明顯走牛。大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券。

　　在滯脹期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力，此時(shí)貨幣政策難以放松，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利形成拖累，對(duì)股票造成負(fù)面影響，基于長期配置需求，債券的吸引力提升。現(xiàn)金>債券>大宗商品/股票。

　　美林投資時(shí)鐘本質(zhì)上是一種基于需求側(cè)變化的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)理論，背后的主要邏輯認(rèn)為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經(jīng)濟(jì)周期，從而影響大類資產(chǎn)走勢。投資者可以通過識(shí)別基本面和貨幣政策的重要拐點(diǎn)，在周期變換中把握趨勢獲利。從長期來看，長期經(jīng)濟(jì)增長與勞動(dòng)、資本、技術(shù)、全要素生產(chǎn)率等生產(chǎn)要素相關(guān)；從短期來看，經(jīng)濟(jì)不會(huì)完全遵循長期經(jīng)濟(jì)增長路徑，順周期的行為產(chǎn)生的慣性會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期偏離潛在產(chǎn)出水平，而宏觀調(diào)控政策則引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸。比如，當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)疲弱，產(chǎn)出缺口惡化時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，此時(shí)貨幣政策放松，刺激經(jīng)濟(jì)需求回升；當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，產(chǎn)出缺口向好時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力，此時(shí)貨幣政策收緊，需求回落。在經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)與宏觀調(diào)控共同作用下，經(jīng)濟(jì)周期形成不同階段，大類資產(chǎn)出現(xiàn)趨勢性輪動(dòng)。

　　投資時(shí)鐘可以幫助投資者制定行業(yè)戰(zhàn)略，通過觀察經(jīng)濟(jì)周期的變化，分析判斷周期性、成長性、利率敏感性等行業(yè)的獲利機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)增長變動(dòng)影響投資周期性和防守性資產(chǎn)的收益，如經(jīng)濟(jì)增長加快時(shí)，有色、鋼鐵等周期性行業(yè)對(duì)應(yīng)的股票和大宗商品表現(xiàn)好。通脹水平變動(dòng)影響投資成長型或價(jià)值型的股票收益，通脹水平下降、貼現(xiàn)率降低時(shí)，久期長的成長型股票表現(xiàn)好。從衰退期中開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時(shí)，銀行類、消費(fèi)類股票等利率敏感型股票將率先反應(yīng)。

　　2 美林時(shí)鐘在美國基本符合經(jīng)典理論

　　美林證券2004年的報(bào)告使用美國1973年3月至2004年7月的數(shù)據(jù)來實(shí)證檢驗(yàn)理論的效果，本文參考美林投資時(shí)鐘的方法，把時(shí)間范圍擴(kuò)展至1970年1月至2020年9月，檢驗(yàn)美林時(shí)鐘的適用性。

　　2.1 美國美林時(shí)鐘的階段劃分

　　依照美林投資時(shí)鐘，本文仍然通過產(chǎn)出缺口和通脹走勢判定經(jīng)濟(jì)所處階段，并對(duì)每階段的四大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　以產(chǎn)出缺口衡量經(jīng)濟(jì)增速，產(chǎn)出缺口是表示經(jīng)濟(jì)偏離可持續(xù)增長路徑百分比的指標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70、80年代以及2009年前后經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，其它時(shí)候大多是較小幅度的震蕩。由于數(shù)據(jù)是不斷震蕩的，因此對(duì)每一次上升或下降都做區(qū)分沒有意義，我們主要對(duì)6個(gè)月以上較長時(shí)段的趨勢做上升或者下降的判斷。

　　以同比CPI衡量的通脹數(shù)據(jù)，CPI是美聯(lián)儲(chǔ)和其它央行盯住的目標(biāo)和劃分通脹等級(jí)的依據(jù)，投資時(shí)鐘要依此來預(yù)測央行的政策變動(dòng)。美國的通貨膨脹在20世紀(jì)70、80年代處于一個(gè)較高的位置，此后整體呈下降趨勢。自2012年美聯(lián)儲(chǔ)明確2%的通脹目標(biāo)以來，大多數(shù)時(shí)間未能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，因此2012年至今，除個(gè)別區(qū)間通脹明顯上升至2%以外，CPI主要表現(xiàn)為下行趨勢。

　　按照經(jīng)濟(jì)增長與通脹變化周期劃分四個(gè)階段，產(chǎn)出缺口與通脹同時(shí)下行為衰退，產(chǎn)出缺口上行通脹下行時(shí)為復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口與通脹同時(shí)上行時(shí)為過熱，產(chǎn)出缺口下行通脹上行時(shí)為滯漲。為保持結(jié)果縱向可比性，本文使用的周期劃分方式與美林投資時(shí)鐘的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)的主邏輯是從衰退走向復(fù)蘇，直至過熱，考慮美國CPI的情況，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)直至2017年才達(dá)到，2017年下半年開始退出量寬，2009-2017年中的經(jīng)濟(jì)周期主要以復(fù)蘇周期為主。

　　我們將1970年1月至2020年9月共劃分為34個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，與美林證券原文的檢驗(yàn)結(jié)果相同，美國經(jīng)濟(jì)周期并未時(shí)刻呈現(xiàn)“衰退—復(fù)蘇—過熱—滯漲”依次循環(huán)輪轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，外部沖擊、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化或造成理論與現(xiàn)實(shí)偏差，20世紀(jì)80年代中期石油輸出國協(xié)議瓦解，90年代中期的亞洲金融危機(jī)等，都對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生影響，但21世紀(jì)前基本遵循明顯美林時(shí)鐘輪動(dòng)規(guī)律。2008年金融危機(jī)后，全球持續(xù)低利率、超前寬松等導(dǎo)致復(fù)蘇和衰退成為美國經(jīng)濟(jì)主旋律，輪動(dòng)規(guī)律減弱。

　　美國的復(fù)蘇期和過熱期是持續(xù)時(shí)間最長的兩個(gè)周期。34個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，衰退期7個(gè)，復(fù)蘇期11個(gè)，過熱期9個(gè)，滯漲期7個(gè)。從總周期時(shí)長來看，復(fù)蘇期和過熱期最長，分別達(dá)274個(gè)月和139個(gè)月，滯漲期次之，達(dá)105個(gè)月，衰退期最短，為90個(gè)月。從周期平均持續(xù)時(shí)間來看，復(fù)蘇期平均達(dá)25個(gè)月，過熱期平均為15.5個(gè)月，滯脹期平均為15.0個(gè)月，衰退期最短為12.8個(gè)月。

　　2.2 1970-2020年美林投資時(shí)鐘下美國大類資產(chǎn)表現(xiàn)：基本符合經(jīng)典理論

　　按照周期劃分，校驗(yàn)美林時(shí)鐘不同時(shí)期各類資產(chǎn)表現(xiàn)，可以得出，

　　Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達(dá)到6.30%，高于債券長期平均收益3.23%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)最差。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：股票是復(fù)蘇階段的最佳選擇。股票收益率達(dá)到20.02%，高于股票長期平均收益9.25%，現(xiàn)金收益遠(yuǎn)低于股票，大宗商品表現(xiàn)糟糕。

　　Ⅲ 過熱：大宗商品是過熱階段的最佳選擇。大宗商品年收益率為26.74%，高于大宗商品長期平均收益7.57%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的債券表現(xiàn)糟糕，年收益率只有2.87%。

　　Ⅳ 滯脹：現(xiàn)金是除大宗商品以外表現(xiàn)最好的。現(xiàn)金年均收益率為5.09%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最糟糕，年收益率為-8.05%。大宗商品的年均收益率高達(dá)22.56%，主要受20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)沖擊的影響比較大，而同時(shí)期非石油類大宗商品價(jià)格主要呈下跌趨勢。

　　觀測大類資產(chǎn)在各個(gè)階段的表現(xiàn)也基本符合美林投資時(shí)鐘結(jié)論， 

　　1）在7個(gè)衰退期中，4個(gè)階段債券收益率最高，5個(gè)階段投資對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)最糟糕。其中，1970年經(jīng)濟(jì)延續(xù)60年代末過熱趨勢，仍然體現(xiàn)為大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危機(jī)重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)此前滯漲，因此現(xiàn)金收益率僅次于股票，而股票收益于寬松政策，強(qiáng)勁反彈。1990年11月至1991年12月，80年代末儲(chǔ)貸危機(jī)引發(fā)股市崩盤，因此90年代的修復(fù)使股票收益高企，遠(yuǎn)超債券收益。

　　2）在11個(gè)復(fù)蘇期中，所有階段股票收益率均最高。

　　3）在9個(gè)過熱期中，7個(gè)階段大宗商品收益率最高，8個(gè)階段大宗商品收益率遠(yuǎn)高于債券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正處于80年代第一輪大規(guī)模減稅、通脹問題解決階段，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，大類資產(chǎn)表現(xiàn)改變。1994年5月至1996年12月間，1995年美國防范海外市場風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)性降息預(yù)防衰退，助長股市繁榮，因此股票表現(xiàn)超過大宗商品。

　　4）在8個(gè)滯脹期中，所有階段現(xiàn)金收益率遠(yuǎn)高于股票收益率。與美林時(shí)鐘原文結(jié)論相同，滯漲期現(xiàn)金是除了大宗外表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。大宗商品的年均收益率較高，主要受石油危機(jī)沖擊的影響比較大，而同時(shí)期非石油類大宗商品價(jià)格主要呈下跌趨勢。

　　3 傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘在中國還靈嗎？

　　3.1 美林時(shí)鐘在中國的檢驗(yàn)：有效性偏低

　　我們同樣按照美林時(shí)鐘的方法邏輯檢驗(yàn)其在中國的運(yùn)用情況，即通過產(chǎn)出缺口和通脹走勢判定經(jīng)濟(jì)所處階段，并對(duì)每階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　在產(chǎn)出缺口方面，原版美林時(shí)鐘在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上主要采用的產(chǎn)出缺口指標(biāo)來自O(shè)ECD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由于我國暫無官方統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)出缺口指標(biāo)，我們選取統(tǒng)計(jì)局公布的GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季值，使用X-12&ARIMA模型方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整得到季調(diào)數(shù)據(jù)，然后通過HP濾波法得到潛在產(chǎn)出趨勢值，產(chǎn)出缺口定義為=（實(shí)際GDP-趨勢值）/實(shí)際GDP。

　　在通脹方面，我們采用統(tǒng)計(jì)局公布的CPI當(dāng)月同比值。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們將2002年12月至2020年9月共劃分為33個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，其中衰退期10個(gè)，復(fù)蘇期6個(gè)，過熱期8個(gè)，滯漲期9個(gè)。從特征來看：

　　過熱期和衰退期是持續(xù)時(shí)間最長的兩個(gè)周期。從總周期時(shí)長來看，過熱期和衰退期最長，分別達(dá)85個(gè)月和60個(gè)月，滯漲期次之，達(dá)47個(gè)月，復(fù)蘇期最短，僅為22個(gè)月。從周期平均持續(xù)時(shí)間來看，過熱期平均達(dá)10.6個(gè)月，衰退期平均為6個(gè)月，滯漲期平均為5.2個(gè)月，復(fù)蘇期最短為3.7個(gè)月。中國的經(jīng)濟(jì)周期受政府的影響比較大，是一種政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)政府采取積極的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行頻繁調(diào)控時(shí)，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，政府采用抑制性的政策進(jìn)行調(diào)控，會(huì)使經(jīng)濟(jì)迅速走向衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，在政府的積極刺激下，經(jīng)濟(jì)可迅速復(fù)蘇過熱。“過熱”與“衰退”成為主流是政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)周期的一大特色。

　　僅少數(shù)周期遵循美林投資時(shí)鐘的周期輪動(dòng)規(guī)律，大部分周期呈現(xiàn)前后跳躍或逆時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)現(xiàn)象。根據(jù)美林投資時(shí)鐘，“經(jīng)典”的經(jīng)濟(jì)周期是從時(shí)鐘的左下角（衰退期）開始，按照順時(shí)針方向輪動(dòng)，經(jīng)歷衰退—復(fù)蘇—過熱—滯脹四個(gè)階段。但根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2003年以來，僅有三個(gè)時(shí)間段呈現(xiàn)比較明顯的周期輪動(dòng)規(guī)律，分別為（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。

　　我們按照周期劃分，分別檢驗(yàn)傳統(tǒng)美林投資時(shí)鐘的大類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，在收益率指標(biāo)方面，現(xiàn)金選取銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率，債券選取中債新綜合指數(shù)收益率，股票選取滬深300指數(shù)收益率，商品選擇CRB現(xiàn)貨指數(shù)收益率，測算結(jié)果如下：

　　Ⅰ 衰退期中，美林時(shí)鐘正確率僅為30%，10個(gè)小周期中僅有3個(gè)周期債券收益率表現(xiàn)最好，其他在衰退期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)包括現(xiàn)金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。

　　Ⅱ 復(fù)蘇期中，美林時(shí)鐘正確率為50%，6個(gè)小周期中有3個(gè)周期股票收益率表現(xiàn)最好，其他在復(fù)蘇期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)主要為現(xiàn)金（3次），其他資產(chǎn)則均表現(xiàn)較差。

　　Ⅲ 過熱期中，美林時(shí)鐘正確率為50%，8個(gè)小周期中有4個(gè)周期商品收益率表現(xiàn)最好，其他在過熱期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)包括股票（3次）、現(xiàn)金（1次）。

　　Ⅳ 滯漲期中，美林時(shí)鐘正確率僅為33%，9個(gè)小周期中僅有3個(gè)周期現(xiàn)金收益率表現(xiàn)最好，其他在滯漲期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)包括股票（4次）、債券（1次）、商品（1次）。

　　3.2 為什么傳統(tǒng)美林時(shí)鐘在中國的效果偏差？

　　整體來看，傳統(tǒng)美林時(shí)鐘在我國對(duì)于大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)正確率為40%，較美國數(shù)據(jù)明顯偏低。為什么傳統(tǒng)美林時(shí)鐘在中國的效果偏差？

　　3.2.1 中美貨幣政策制定框架存在差異

　　傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的基本假設(shè)和邏輯與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架相近，因而對(duì)大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。而我國央行的貨幣政策框架需考慮多種因素，造成在部分時(shí)期，宏觀條件與大類資產(chǎn)表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低。

　　1993年7月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始以新凱恩斯主義理論為核心思想，運(yùn)用類似泰勒規(guī)則來設(shè)定聯(lián)邦基金利率，通過公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞聯(lián)邦基金利率波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)的政策目標(biāo)。根據(jù)泰勒規(guī)則，央行應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)出和通脹的情況實(shí)施貨幣政策，利率決定公式為：

　　r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ?+π_t+2%

　　其中π_t 代表通脹，y ?代表產(chǎn)出缺口，在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率決定框架中，實(shí)際通脹與目標(biāo)通脹的差值（π_t-2%）占50%權(quán)重，產(chǎn)出缺口y ?占50%權(quán)重，如果通脹高于目標(biāo)，以及產(chǎn)出缺口提升，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該加息，反之則應(yīng)該降息。當(dāng)不存在通脹偏離以及產(chǎn)出缺口時(shí)，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于名義利率，也即通脹加上長期實(shí)際利率（π_t+2%）。

　　泰勒規(guī)則后，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策規(guī)則經(jīng)過一系列修訂，先后有伯南克規(guī)則、埃文斯規(guī)則、耶倫規(guī)則等，三者均是在泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上進(jìn)行部分權(quán)重調(diào)整，或增加就業(yè)指標(biāo)。但從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定機(jī)理來說，基本與傳統(tǒng)美林時(shí)鐘假設(shè)與邏輯相同，是基于對(duì)產(chǎn)出缺口以及通脹情況變化，制定政策利率，利率與產(chǎn)出缺口及通脹之間存在清晰的等式關(guān)系，進(jìn)而通過影響市場利率，影響大類資產(chǎn)走勢。

　　而我國貨幣政策需兼顧多重目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)外平衡、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定等。不同目標(biāo)可能會(huì)對(duì)貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度。因此，我國貨幣政策決策因素不僅僅包括產(chǎn)出缺口的通脹，還需考慮其他因素，與傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的背后邏輯有所差異。

　　3.2.2 我國大類資產(chǎn)表現(xiàn)除受貨幣政策影響外，還受金融監(jiān)管、改革等政策影響

　　如2016年開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造成的商品牛市。在“三去一降一補(bǔ)”的政策導(dǎo)向下，落后產(chǎn)能持續(xù)退出，供給收縮造成商品在2016年走出一波牛市。供給側(cè)改革對(duì)商品產(chǎn)生的影響是基于供給端，在邏輯上與傳統(tǒng)美林時(shí)鐘需求端邏輯相左。因此據(jù)美林時(shí)鐘的周期劃分，2016年經(jīng)濟(jì)周期先后處于滯漲、復(fù)蘇以及過熱期，指向大類資產(chǎn)配置現(xiàn)金、股票，直到2016年4季度才指向投資商品，與實(shí)際投資收益率產(chǎn)生偏差。

　　再比如2014-2015年股市行情，在經(jīng)濟(jì)周期整體處于“滯漲”及“衰退”期，由于政策驅(qū)動(dòng)疊加監(jiān)管寬松，大量資金加杠桿入市，我國股票市場走出一波大牛市。但是隨著監(jiān)管關(guān)注配資風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)查杠桿入市，大量資金撤離，造成股市快速下挫。行情變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期脫節(jié)，體現(xiàn)政策市、資金市特征，對(duì)傳統(tǒng)美林時(shí)鐘準(zhǔn)確性造成影響。同樣，2016年債券市場走出一波行情，而主要驅(qū)動(dòng)因素為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境下，理財(cái)-委外加杠桿等市場行為催生債券投資需求，與央行貨幣政策意圖相左，因此債市走勢和傳統(tǒng)美林時(shí)鐘背后邏輯出現(xiàn)明顯偏差。

　　此外，2012年后我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)率下降，加上政策微調(diào)進(jìn)一步熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期表征不明顯。2012年以來，金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)周期短期波動(dòng)逐步被消化，我國進(jìn)入增長速度換擋器、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期以及前期刺激政策消化期“三期疊加”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率明顯下降，周期特征不明顯。根據(jù)我們的測算，2012-2016年間，經(jīng)濟(jì)周期在“滯漲”與“衰退”之間來回輪動(dòng)，宏觀調(diào)控進(jìn)一步熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，基本面+政策調(diào)控對(duì)于大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義減弱。

　　3.2.3 通脹的概念、范疇和度量存在不足，造成實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的劃分存在偏差

　　首先，當(dāng)前通脹的表現(xiàn)形式多樣化，而通脹指標(biāo)的涵蓋范圍有限。周小川在央行政策研究專欄撰文指出，傳統(tǒng)的通脹度量會(huì)面臨幾個(gè)方面的不足和挑戰(zhàn)，第一就是較少包含資產(chǎn)價(jià)格會(huì)帶來失真，特別是長周期比較的失真，“對(duì)于住房，過去的概念是購房算作投資，價(jià)格變化不計(jì)入CPI；后來則租房可計(jì)入，但在籃子中的權(quán)重偏小；再后來，人們主張把自住房用類比租金來計(jì)量，但是住房權(quán)重仍相對(duì)比較小。當(dāng)全球人口上升到70億，城鎮(zhèn)化成為相當(dāng)多數(shù)人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價(jià)格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。總之，通脹在長期度量上存在問題，特別是資產(chǎn)價(jià)格如何反應(yīng)到生活質(zhì)量、支出結(jié)構(gòu)上。此外還有長期投資回報(bào)應(yīng)折現(xiàn)入當(dāng)期通脹的問題。”

　　其次，經(jīng)濟(jì)金融全球化對(duì)通貨膨脹的生成機(jī)理產(chǎn)生了顯著影響（張曉慧、紀(jì)志宏和李斌，2010；李斌，2010），在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，出現(xiàn)全面通脹的可能性較低，“結(jié)構(gòu)性通脹”成為通脹的主要表現(xiàn)形式。經(jīng)濟(jì)全球化抑制一般性商品的通脹，主要是因?yàn)槿蚧龠M(jìn)了全球資源整合，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和外包等強(qiáng)化了低成本優(yōu)勢與產(chǎn)出能力，競爭性商品的供給彈性顯著增加。因此，在CPI內(nèi)部主要表現(xiàn)為食品、農(nóng)產(chǎn)品以及資源性產(chǎn)品的價(jià)格上漲，其他產(chǎn)品價(jià)格則相對(duì)穩(wěn)定。

　　因此，通脹作為傳統(tǒng)美林時(shí)鐘周期劃分的主要變量，由于其概念、范疇和度量上的不足，可能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行出現(xiàn)偏差，因而對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的劃分準(zhǔn)確度造成一定影響。

　　3.3 改良的中國投資時(shí)鐘

　　美林投資時(shí)鐘在本質(zhì)上是一種基于需求側(cè)變化的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的理論，建立在三大前提及邏輯基礎(chǔ)上，一是短期經(jīng)濟(jì)圍繞長期經(jīng)濟(jì)趨勢波動(dòng)，二貨幣政策逆周期調(diào)控熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，三是經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策相互作用，決定大類資產(chǎn)表現(xiàn)。但是由于我國貨幣政策框架的獨(dú)特性等因素，美林時(shí)鐘在我國的傳導(dǎo)渠道受到一定阻礙，但這并不代表美林時(shí)鐘的邏輯是錯(cuò)的，其邏輯依然有效，只是適用的環(huán)境和條件不合適。

　　基于我國的特殊性，我們認(rèn)為可以對(duì)傳統(tǒng)美林時(shí)鐘在我國的運(yùn)用進(jìn)行一些改良。由于我國從經(jīng)濟(jì)增長和通脹到大類資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯鏈條非線性，影響因素較多，我們可以通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高對(duì)于大類資產(chǎn)預(yù)測準(zhǔn)確性。

　　如果說產(chǎn)出缺口和通脹是貨幣政策的其中一部分輸入變量，“貨幣”和“信用派生”可以理解為貨幣政策的主要輸出變量，其中“信用派生”也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，與大類資產(chǎn)的之間的邏輯鏈條更為直接。

　　我們?cè)谶@里，把“貨幣”定義為貨幣政策的意圖，即狹義流動(dòng)性水平，央行通過貨幣政策工具操作，調(diào)控銀行間市場流動(dòng)性；把“信用”定義為通過貨幣政策操作形成的結(jié)果，即廣義流動(dòng)性水平，央行通過貨幣政策影響廣義流動(dòng)性，但狹義流動(dòng)性是否能傳導(dǎo)至廣義流動(dòng)性，還要看市場主體的加杠桿行為、金融監(jiān)管等因素。

　　從邏輯上來說，貨幣和信用因素也可以與產(chǎn)出缺口和通脹構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)周期形成統(tǒng)一：

　　1）在衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口惡化、通脹下行。貨幣政策趨松，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，廣義流動(dòng)性仍然較緊，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+緊信用”格局。

　　2）在復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口好轉(zhuǎn)，通脹下行。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，企業(yè)盈利改善，融資需求提升，廣義流動(dòng)性提升，對(duì)應(yīng)“寬貨幣+寬信用”格局。

　　3）在過熱期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口繼續(xù)向好，通脹上行。經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險(xiǎn)，央行收緊流動(dòng)性，貨幣政策趨緊，但是此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然旺盛，廣義流動(dòng)性短期難以回收，形成“緊貨幣+寬信用”格局。

　　4）在滯脹期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力較大，央行難以放松貨幣，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，狹義及廣義流動(dòng)性均較緊，形成“緊貨幣+緊信用”格局。

　　但是實(shí)際上，產(chǎn)出缺口和通脹是貨幣政策的部分輸入變量，而貨幣與信用是輸出變量，且受金融監(jiān)管等因素影響，在實(shí)際劃分中，兩者得出的經(jīng)濟(jì)周期結(jié)論有所不同。但我們通過測算，發(fā)現(xiàn)后者對(duì)于大類資產(chǎn)指導(dǎo)的正確率顯著更高。

　　3.3.1 貨幣與信用的指標(biāo)選擇及周期劃分

　　貨幣：判斷狹義流動(dòng)性的松緊，最簡單的方式是觀察銀行間市場流動(dòng)性。但是還有其他因素會(huì)影響銀行間市場流動(dòng)性，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較強(qiáng)時(shí)，銀行間市場流動(dòng)性同樣趨緊，影響對(duì)于寬貨幣政策意圖的判斷。因此我們還是采用最基礎(chǔ)的方法，即通過典型的貨幣政策轉(zhuǎn)向操作，判斷貨幣松緊意圖的轉(zhuǎn)變，作為定性判斷。

　　結(jié)果顯示，從2002年12月至2020年9月，我國貨幣政策共經(jīng)歷14個(gè)周期，其中7個(gè)寬貨幣周期，7個(gè)緊貨幣周期，寬貨幣周期共計(jì)89個(gè)月，平均持續(xù)12.7個(gè)月，緊貨幣周期共計(jì)126個(gè)月，平均持續(xù)18個(gè)月。

　　信用：我國自從2002年開始公布社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，其涵蓋了主要的信用派生渠道，可以作為衡量廣義流動(dòng)性松緊的主要指標(biāo)。但是在2016年前，社融增速的公布頻率較低，難以捕捉具體月份的社融增速走勢，因此我們共同參考社融增速與M2增速，判斷信用走勢。

　　結(jié)果顯示，從2002年12月至2020年9月，我國信用周期共17個(gè)，其中9個(gè)寬信用周期，8個(gè)緊信用周期，寬信用周期共計(jì)83個(gè)月，平均持續(xù)9.2個(gè)月，緊信用周期共計(jì)132個(gè)月，平均持續(xù)16.5個(gè)月。

　　3.3.2 基于周期劃分的大類資產(chǎn)收益測算

　　我們以貨幣周期與信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共劃分為26個(gè)周期，分別為“寬貨幣+緊信用”（衰退期），“寬貨幣+寬信用”（復(fù)蘇期），“緊貨幣+寬信用”（過熱期），以及“緊貨幣+緊信用”（滯漲期），分別檢驗(yàn)大類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，測算結(jié)果如下：

　　Ⅰ 寬貨幣+緊信用周期中，大類資產(chǎn)配置于債券的正確率達(dá)83%。6個(gè)小周期中有5個(gè)周期債券表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)，僅2014-2016年周期，股票收益率超過債券，但主要因素是2015年股市杠桿牛，對(duì)股票收益率造成擾動(dòng)。

　　Ⅱ 寬貨幣+寬信用周期中，大類資產(chǎn)配置于股票的正確率達(dá)100%，6個(gè)小周期中，股票收益率均明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)。

　　Ⅲ 緊貨幣+寬信用周期中，大類資產(chǎn)配置于商品的正確率為57%，7個(gè)小周期中有4個(gè)周期商品表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)，在緊貨幣+寬信用的周期組合下，股市也具有較好表現(xiàn)，在兩個(gè)周期里收益超過商品。

　　Ⅳ 緊貨幣+緊信用周期中，大類資產(chǎn)配置于現(xiàn)金的正確率僅為43%，7個(gè)小周期中僅有3個(gè)周期現(xiàn)金表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)，在緊貨幣+緊信用的周期組合下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)缺乏明顯特征，商品、債券、股票都曾出現(xiàn)較好表現(xiàn)。

　　整體而言，以貨幣及信用因素進(jìn)行劃分的周期，對(duì)大類資產(chǎn)配置的整體準(zhǔn)確率達(dá)到73%，在寬貨幣緊信用時(shí)期、寬貨幣寬信用時(shí)期、以及緊貨幣寬信用時(shí)期，均對(duì)大類資產(chǎn)配置有較好的指導(dǎo)意義。僅在緊貨幣緊信用周期，缺乏明確的資產(chǎn)配置指向。

　　在美林投資時(shí)鐘的邏輯框架基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，觀測貨幣與信用因素對(duì)于大類資產(chǎn)配置有著較好的指導(dǎo)意義。

　　4 周期輪動(dòng)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　我們通過前文研究，得出了在宏觀視角下，不同的貨幣與信用周期組合中表現(xiàn)最優(yōu)的大類資產(chǎn)類別。在這一部分，我們從中觀視角出發(fā)，進(jìn)一步探究在四大周期中，股票（不同行業(yè)）、債券（不同久期）以及商品（不同品種）三類資產(chǎn)下，具體哪一細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)更優(yōu)。

　　4.1 股票市場投資時(shí)鐘

　　我們將申萬一級(jí)行業(yè)剔除國防軍工和綜合后分類成周期類、大金融類、消費(fèi)類、成長類四大板塊，其中周期進(jìn)一步細(xì)分為上中下游。根據(jù)前文貨幣與信用周期的時(shí)間劃分，按照市值加權(quán)平均數(shù)計(jì)算區(qū)間板塊年化收益率，以探索板塊間輪動(dòng)規(guī)律。

　　Ⅰ 衰退：金融和消費(fèi)板塊在衰退階段抗跌能力最強(qiáng)。衰退期時(shí)期寬貨幣，銀根放松，利率敏感型的金融、消費(fèi)類股票領(lǐng)跑。在6個(gè)衰退期中，3個(gè)階段金融板塊收益率最高，5個(gè)階段消費(fèi)板塊收益率第2，二者均值分別為-8.9%、-3.9%。成長板塊受2019年11月-2020年2月5G牌照發(fā)放、科創(chuàng)板推出等利好影響，均值超過金融和消費(fèi)板塊。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：周期和金融板塊是復(fù)蘇階段的最佳選擇。寬貨幣寬信用下，各大板塊同時(shí)受益于盈利改善和估值上升，股市呈現(xiàn)普漲。因此，對(duì)景氣度上行彈性最大的周期板塊，對(duì)流動(dòng)性寬松彈性最大的金融板塊收益率最佳。在6個(gè)復(fù)蘇期中，4個(gè)階段金融板塊收益率最高，5個(gè)階段周期板塊收益率第2，二者均值分別為64.9%、55.5%。

　　Ⅲ 過熱：周期和消費(fèi)板塊是過熱期表現(xiàn)最佳的。過熱期對(duì)應(yīng)緊貨幣寬信用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然景氣，但是流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，利率抬升導(dǎo)致金融資產(chǎn)估值下行，股市呈結(jié)構(gòu)性行情。周期板塊盈利仍處高位，消費(fèi)板塊現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，對(duì)流動(dòng)性收緊相對(duì)不敏感，收益率較高。在7個(gè)過熱期中，5個(gè)階段消費(fèi)板塊收益率靠前，消費(fèi)和周期板塊收益率遠(yuǎn)高于其他兩個(gè)板塊，高達(dá)55.9%、44.5%。

　　Ⅳ 滯脹：消費(fèi)和成長板塊在滯脹階段相對(duì)抗跌。緊貨幣緊信用階段，實(shí)體景氣下滑，企業(yè)盈利惡化，利率上升、估值收縮，股票市場整體表現(xiàn)糟糕。其中，伴隨政策對(duì)通脹的控制，折現(xiàn)率有所下行，長久期的成長股價(jià)值提升明顯，相對(duì)抗跌。而消費(fèi)板塊由于現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，表現(xiàn)相對(duì)抗跌。在7個(gè)滯漲期中，4個(gè)階段成長板塊收益率相對(duì)更好，6個(gè)階段消費(fèi)板塊收益率靠前，二者平均收益率的負(fù)值遠(yuǎn)小于其他板塊，最為抗跌。

　　具體來看，

　　Ⅰ 衰退：大金融板塊中，房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)最佳，平均收益率達(dá)6.65%；消費(fèi)板塊中，僅家用電器和醫(yī)藥生物收益率為正，分別達(dá)1.11%、7.5%。其他非重點(diǎn)行業(yè)大多表現(xiàn)為負(fù)值，但仍有結(jié)構(gòu)性行情，如2008 Q4的電氣設(shè)備、建筑材料、建筑裝飾，2020年Q1成長板塊等。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：周期板塊中，周期上游>周期下游>周期中游，上中下游平均收益率分別為79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽車行業(yè)收益率位于周期板塊1、2位，遠(yuǎn)高于板塊中其他行業(yè)。大金融板塊中，非銀金融>房地產(chǎn)>銀行，階段平均收益率分別為79.3%、71.4%、54.3%。其他板塊內(nèi)行業(yè)也有很好行情，收益率均在30%以上

　　Ⅲ 過熱：消費(fèi)板塊中，家用電器、食品飲料各階段收益率靠前，平均收益率高達(dá)64.9%、65.0%，遠(yuǎn)高于板塊中其他行業(yè)。周期板塊中，周期下游>周期上游>周期中游，周期板塊內(nèi)部有所輪動(dòng)，其中下游汽車、上游有色金屬仍然是板塊內(nèi)表現(xiàn)最佳的。其他板塊內(nèi)行業(yè)也有較好行情，收益率均在20%以上。

　　Ⅳ 滯脹：成長板塊中，電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)較為抗跌，平均收益率為-5.3%、-6.1%，損失小于其他行業(yè)。消費(fèi)板塊中，食品飲料和醫(yī)藥生物相對(duì)更抗跌，平均收益率為-7.3%、-10.1%。其他板塊內(nèi)行業(yè)大多跌幅高達(dá)20%以上，表現(xiàn)糟糕。

　　4.2 債券市場投資時(shí)鐘

　　從理論上來說，債券市場在不同周期下，由于債券短端利率受貨幣政策影響較大，長端利率取決于基本面，利率走勢及曲線形態(tài)存在明顯特征。隨著經(jīng)濟(jì)周期從衰退期依次輪動(dòng)至復(fù)蘇、過熱、滯漲期，債券利率走勢及曲線形態(tài)依次經(jīng)歷牛陡、熊陡、熊平、牛平。

　　Ⅰ 衰退：債券收益率曲線呈現(xiàn)牛陡形態(tài)。衰退期經(jīng)濟(jì)觸底，貨幣轉(zhuǎn)為寬松，寬貨幣緊信用，短端利率快速下行，債券市場走牛，短端利率下行幅度顯著高于長端利率，債券收益率曲線呈現(xiàn)牛陡形態(tài)。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：債券收益率曲線呈現(xiàn)熊陡形態(tài)。經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，貨幣政策寬度幅度收斂，短端利率下行幅度收斂，同時(shí)市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)基本面逐步恢復(fù)，長端利率上行，債券收益率曲線呈現(xiàn)熊陡形態(tài)。

　　Ⅲ 過熱：債券收益率曲線呈現(xiàn)熊平形態(tài)。隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)加快，貨幣政策轉(zhuǎn)向，緊貨幣寬信用，短端利率快速上行，而長端利率上行幅度收斂，導(dǎo)致收益率曲線呈現(xiàn)熊平形態(tài)。

　　Ⅳ 滯脹：債券收益率曲線呈現(xiàn)牛平形態(tài)。在經(jīng)濟(jì)過熱期結(jié)束前，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將由盛轉(zhuǎn)衰，長端利率開始下行，而此時(shí)貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定，收益率因此呈現(xiàn)牛平形態(tài)。

　　現(xiàn)實(shí)中，債券收益率形態(tài)較少嚴(yán)格遵循從牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期輪動(dòng)。我們以10年期中債國債到期收益率與1年期中債國債到期收益率數(shù)據(jù)，及10年期-1年期期限利差，確定期間內(nèi)的利率走勢以及曲線形態(tài)。階段劃分顯示，僅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大，貨幣政策逆周期對(duì)沖特征明顯，債券市場出現(xiàn)較為明顯的輪動(dòng)規(guī)律。

　　我們進(jìn)一步選取中債中短期債券全價(jià)指數(shù)，及中債中長期債券全價(jià)指數(shù)，對(duì)比在不同貨幣與信用周期下，不同期限債券的收益率情況。數(shù)據(jù)測算顯示，

　　Ⅰ 衰退：債市100%走牛，但收益率曲線形態(tài)各有不同，配置長久期債券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（寬貨幣+緊信用）嚴(yán)格對(duì)應(yīng)債券牛市（100%），長期債券收益率顯著好于短期，拉長債券久期可以博得更高的利率下行收益。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：債市以震蕩市為主（占比50%），收益率曲線形態(tài)整體趨于平坦，縮短久期有利于平衡風(fēng)險(xiǎn)收益。在復(fù)蘇期（寬貨幣+寬信用），震蕩市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及長期債券在不同周期表現(xiàn)分化，但整體來看，寬貨幣寬信用周期下的震蕩市，后續(xù)較多演變?yōu)樾苁校?/3），調(diào)整投資組合、縮短久期有利于平衡收益風(fēng)險(xiǎn)。

　　Ⅲ 過熱：債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦，中短期債券更加抗跌。過熱期（緊貨幣+寬信用）嚴(yán)格對(duì)應(yīng)債券熊市（100%），中短期債券相對(duì)長期債券更加抗跌。

　　Ⅳ 滯脹：債券缺乏明顯趨勢，需要相機(jī)抉擇。在滯漲期（緊貨幣+緊信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震蕩市占比14%，債市缺乏明顯趨勢。此時(shí)債券市場無明顯的配置策略，從歷史周期劃分來說，緊貨幣緊信用周期下，無論當(dāng)期為熊市、牛市或震蕩市，有5/7的情況在下一周期演變?yōu)榕Ｊ校虼私Y(jié)合基本面情況，如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策放松，此時(shí)拉長久期有利于博得未來超額收益。

　　4.3 商品投資時(shí)鐘

　　我們通過計(jì)算南華商品指數(shù)區(qū)間收益漲幅來探究大宗商品內(nèi)部板塊輪動(dòng)。商品一級(jí)分類指數(shù)包括南華工業(yè)品指數(shù)、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、南華金屬指數(shù)和南華能化指數(shù)，其中，工業(yè)品指數(shù)由金屬指數(shù)和能化指數(shù)品種構(gòu)成。由于南華貴金屬指數(shù)數(shù)列時(shí)間區(qū)間較短，我們采用上海黃金交易所AU9999的價(jià)格漲幅表示貴金屬板塊。

　　Ⅰ 衰退：貴金屬在衰退階段表現(xiàn)最佳。衰退階段，以黃金為代表的貴金屬，一方面可以避險(xiǎn)，另一方面可作為組合資產(chǎn)改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征。而傳統(tǒng)商品資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)放緩影響，需求回落疊加產(chǎn)能過剩，工業(yè)品暴跌，但衣食等消費(fèi)剛需支撐農(nóng)產(chǎn)品板塊相對(duì)較強(qiáng)。在6個(gè)衰退期中，3個(gè)階段黃金收益率第一，黃金年平均收益率為4.3%，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品年平均收益率分別為-23.0%、-14.0%。

　　Ⅱ 復(fù)蘇：工業(yè)品整體表現(xiàn)不錯(cuò)，金屬板塊是最佳選擇。經(jīng)濟(jì)景氣度復(fù)蘇，地產(chǎn)、汽車和基建的拉動(dòng)下，工業(yè)品需求旺盛，但產(chǎn)能不足，價(jià)格上漲。金屬與地產(chǎn)等板塊等相關(guān)性強(qiáng)，表現(xiàn)優(yōu)于能化。而此階段，居民收入增長有限，消費(fèi)能力不足，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)較差。在5個(gè)有數(shù)據(jù)的復(fù)蘇期中，4個(gè)階段金屬板塊收益最好，1個(gè)階段收益第二，工業(yè)品、金屬、能化的年平均收益率分別為43.8%、60.0%、25.9%，農(nóng)產(chǎn)品僅為0.2%。

　　Ⅲ 過熱：投資時(shí)鐘配置商品階段，金屬板塊表現(xiàn)最佳。經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)，通脹上行，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)上漲。金屬需求仍然強(qiáng)于能化，表現(xiàn)更好。在7個(gè)過熱期中，4個(gè)階段金屬收益靠前、3個(gè)階段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金屬收益率為35.6%，表現(xiàn)相對(duì)最差的黃金收益率也高達(dá)15.6%。

　　Ⅳ 滯脹：貴金屬在滯脹階段最為抗跌。經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，工業(yè)需求放緩，產(chǎn)能由于過度樂觀處于擴(kuò)張，供大于求，工業(yè)品價(jià)格下跌。這一階段，貴金屬的避險(xiǎn)屬性凸顯，抗跌能力強(qiáng)。在7個(gè)滯脹期中，6個(gè)階段黃金收益表現(xiàn)靠前，年平均收益為5.8%，是五大板塊唯一正值。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)