意見領(lǐng)袖丨中銀研究

　　近年來，中國(guó)宏觀杠桿率是否存在“危險(xiǎn)”備受社會(huì)各界關(guān)注。2015年面對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過剩、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、房地產(chǎn)高庫(kù)存等問題，政府提出“三去一降一補(bǔ)”，重點(diǎn)降低企業(yè)杠桿率。截至2019年末宏觀杠桿率降至245.4%，但受2020年疫情暴發(fā)和逆周期調(diào)控政策影響，宏觀杠桿率迅猛攀升24.6個(gè)百分點(diǎn) ，創(chuàng)2009年以來最大增幅，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)再次成為社會(huì)關(guān)注焦點(diǎn)。此次杠桿率上升較2008-2014年出現(xiàn)哪些新變化，如何看待此次杠桿率的上升，值得研究。

　　一、疫情后宏觀杠桿率迅速上升，非金融企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)突出

　　宏觀杠桿率是經(jīng)濟(jì)某部門的總債務(wù)占GDP的比重，是債務(wù)存量與收入流量之比，用來衡量債務(wù)可持續(xù)性。國(guó)際清算銀行（BIS）和中國(guó)社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）均根據(jù)此定義測(cè)算宏觀杠桿率。對(duì)比兩者測(cè)算方法（表1）發(fā)現(xiàn)，BIS在測(cè)算非金融企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)中存在重復(fù)計(jì)算，一定程度高估了政府杠桿率，而CNBS剔除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)重復(fù)計(jì)算部分，杠桿率數(shù)據(jù)更精確。本文參考CNBS債務(wù)計(jì)算范圍測(cè)算了2019-2020年宏觀杠桿率（圖1），測(cè)算值略低于CNBS杠桿率， 但兩者變動(dòng)趨勢(shì)一致，不同部門杠桿率增幅差異較小，表明測(cè)算結(jié)果較為可靠。

　　據(jù)測(cè)算結(jié)果，2020年中國(guó)宏觀杠桿率大幅上升。其中，非金融企業(yè)杠桿率上升幅度最大，達(dá)13.1個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率增幅次之，達(dá)7.2個(gè)百分點(diǎn)；居民部門增幅最低，達(dá)6.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，杠桿率增幅逐季放緩，主要由于疫情初期GDP增速大幅下滑，杠桿率分母端變小，而寬松信貸環(huán)境下杠桿率分子端債務(wù)大規(guī)模增加，迅速推升杠桿率。隨著疫情受控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸增長(zhǎng)有所放緩、GDP增速回穩(wěn)向好，杠桿率增幅逐漸放緩。

　　二、疫情后宏觀杠桿率的新變化與影響因素

　　整體上，與2008-2014年加杠桿階段相比，2020年非金融企業(yè)部門仍是杠桿率增幅最大的部門，但增幅低于2009年；政府和居民部門杠桿率增幅均高于2008-2014年階段。具體來看，與2008-2014年加杠桿階段相比，2020年各部門加杠桿的結(jié)構(gòu)、渠道、期限出現(xiàn)新變化。

　　（一）國(guó)企杠桿率趨于下降，私營(yíng)企業(yè)杠桿率快速上升

　　其一，非金融部門加杠桿主體發(fā)生變化，國(guó)企加杠桿較為克制，私營(yíng)企業(yè)杠桿率快速上升。2008-2014年，國(guó)有企業(yè)是加杠桿主體，其資產(chǎn)負(fù)債率上升約1.8個(gè)百分點(diǎn)，而私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率呈同步下降趨勢(shì)（圖3）。相比之下，2020年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率趨于下降，私營(yíng)企業(yè)債務(wù)快速增加。2020年前三季度，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降0.62個(gè)百分點(diǎn)，私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升0.86個(gè)百分點(diǎn)，其中，民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)加杠桿尤其突出，其貸款規(guī)模分別增長(zhǎng)14%和30.9%。

　　加杠桿主體變化主要由于國(guó)企和私營(yíng)企業(yè)處于不同債務(wù)周期。2008年國(guó)企和私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率均在59%左右（圖3），但由于2008-2014年金融危機(jī)沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨于下行和優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)不足，私營(yíng)企業(yè)投資增速不斷下降，而國(guó)企進(jìn)行逆周期加杠桿，發(fā)揮擴(kuò)大投資、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主體作用。隨著2015年后去庫(kù)存、去杠桿，私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率在2017年降至51%左右，而國(guó)有企業(yè)負(fù)債率約61%，降幅有限。2017年后，國(guó)資委加快推進(jìn)國(guó)企降杠桿，要求國(guó)企平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，2020年國(guó)企杠桿率有所下降。綜合來看，2020年私營(yíng)企業(yè)處于維持生存、擴(kuò)大投資的債務(wù)上升周期，而國(guó)企處于降杠桿關(guān)鍵時(shí)期，帶來加杠桿主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化。

　　其二，2008-2014年企業(yè)債務(wù)短期化趨勢(shì)明顯，而2020年企業(yè)債務(wù)期限長(zhǎng)期化特點(diǎn)突出。2008-2014年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速先快后慢，短期貸款增長(zhǎng)不斷加快并趨近中長(zhǎng)期貸款規(guī)模（圖4），企業(yè)債務(wù)融資短期化不斷凸顯。相比之下，2020年非金融企業(yè)貸款呈長(zhǎng)期化趨勢(shì)，全年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、短期貸款分別同比增長(zhǎng)13.4%和8.9%，兩者規(guī)模差距進(jìn)一步拉大。

　　債務(wù)期限出現(xiàn)新變化主要在于，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和信貸支持政策著力點(diǎn)不同。2008-2014年金融機(jī)構(gòu)貸款短期化，一是由于金融危機(jī)沖擊、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)增速趨于回落，實(shí)體企業(yè)投資增速降低，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求下降。二是房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)借貸受限后轉(zhuǎn)向銀行表外借貸，帶動(dòng)票據(jù)融資等短期借貸快速增長(zhǎng)。三是政府限制金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)放貸也帶來中小企業(yè)融資需求補(bǔ)位，加之監(jiān)管部門推動(dòng)對(duì)小微企業(yè)放貸，帶來銀行短期貸款增加。對(duì)比之下，2020年企業(yè)借貸長(zhǎng)期化主要由于，一是逆周期調(diào)控政策引導(dǎo)和支持制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加。2020年政府采取“有扶有控”的差異化信貸政策，重點(diǎn)支持制造業(yè)、戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)等，提高中長(zhǎng)期貸款占比，帶動(dòng)2020年前10個(gè)月制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)33.1%，其中，高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)47.9%。二是疫情下經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，2020年下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正、PPI跌幅不斷收窄、PMI持續(xù)回升，企業(yè)生產(chǎn)、投資積極性較高。三是監(jiān)管部門加強(qiáng)資金流向監(jiān)測(cè)，嚴(yán)厲打擊資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)套利，有助于遏制企業(yè)通過短期借貸投機(jī)獲利。

　　（二）“房住不炒”下居民部門平穩(wěn)加杠桿，貸款增速有所回落

　　2020年居民杠桿率上升6.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)宏觀杠桿率上升的貢獻(xiàn)率為25.6%，較2009年提高8.2個(gè)百分點(diǎn)。分結(jié)構(gòu)看，以下兩點(diǎn)值得關(guān)注。

　　其一，“房住不炒”和逆周期調(diào)控下，居民加杠桿增速放緩。在2008年“四萬億”、房地產(chǎn)刺激政策和寬松信貸環(huán)境下，2009年居民杠桿率快速上升，居民貸款增速遠(yuǎn)高于同期非金融企業(yè)貸款增速和GDP增速（圖5）。尤其是個(gè)人住房貸款快速增長(zhǎng)，2009年房貸同比增長(zhǎng)49%，帶動(dòng)房?jī)r(jià)大幅上漲和購(gòu)房投機(jī)增加，進(jìn)一步推升居民杠桿率。相比之下，2020年疫情沖擊和逆周期調(diào)控政策下，居民部門貸款增速和房貸增速均小幅回落，與非金融企業(yè)貸款增速、GDP增速的差距明顯縮小。雖然2020年中長(zhǎng)期消費(fèi)貸增速上升3.6個(gè)百分點(diǎn)，但增幅明顯低于2009年、2013年（圖6）。

　　這種新變化主要在于，房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向“房住不炒”。依靠刺激房地產(chǎn)難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，2008年刺激房地產(chǎn)是政府面臨經(jīng)濟(jì)下行困境的無奈選擇，不利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。2020年疫情下，政府堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)，不以房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激手段。

　　其二，短期消費(fèi)貸對(duì)居民杠桿率的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)。2008-2014年短期消費(fèi)貸占居民貸款比重從6.2%上升到14.1%，對(duì)居民加杠桿的貢獻(xiàn)率快速上升（圖7）。相比之下，2020年短期消費(fèi)貸規(guī)模萎縮1.15萬億元，對(duì)居民杠桿率上升的貢獻(xiàn)率從2019年的15.1%降至-14.6%，直接帶來居民貸款同比增速回落。

　　這一變化主要在于疫情沖擊居民收入和監(jiān)管政策趨嚴(yán)。一是疫情嚴(yán)重沖擊就業(yè)和收入，居民消費(fèi)快速下降。2020年全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從2019年末5.2%上升到2020年2月的6.2%，后逐步回落至11月的5.2%，全年失業(yè)率平均5.6%。居民消費(fèi)增速大幅下滑，全年城鎮(zhèn)人均消費(fèi)支出下降6%，居民短期消費(fèi)貸大幅萎縮1.15萬億元，拉低居民貸款增速。相比之下，2008-2014年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率最高為2009年的4.3%，城鎮(zhèn)人均消費(fèi)支出增速最低為2013年的5.3%。二是短期消費(fèi)貸監(jiān)管政策趨嚴(yán)。短期消費(fèi)貸伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，發(fā)展初期監(jiān)管環(huán)境較為寬松，居民短期消費(fèi)貸余額從2007年的0.31萬億增至2014年的3.26萬億元。2016-2017年其規(guī)模進(jìn)一步加快增長(zhǎng)，不少消費(fèi)貸用于購(gòu)房和炒股，政府加大了對(duì)消費(fèi)貸的監(jiān)管，嚴(yán)查消費(fèi)貸違規(guī)流入房市、股市，抑制居民杠桿率過快上升。2018年后居民短期消費(fèi)貸增速出現(xiàn)下降勢(shì)頭，加之2020年疫情沖擊，短期消費(fèi)貸大幅萎縮，對(duì)居民杠桿率上升的貢獻(xiàn)率降為負(fù)值。

　　（三）中央政府承擔(dān)逆周期調(diào)控的支出責(zé)任增加，地方政府市場(chǎng)化融資水平提高

　　整體來看，政府部門對(duì)宏觀杠桿率上升的貢獻(xiàn)增加。2020年政府部門杠桿率上升7.3個(gè)百分點(diǎn)，在全年24.6個(gè)百分點(diǎn)的宏觀杠桿率增幅中占比29.5%，而2009年政府杠桿率上升5.7個(gè)百分點(diǎn)，占全年宏觀杠桿率增幅的18%。分結(jié)構(gòu)來看，在2020年的逆周期調(diào)控政策中，中央政府加杠桿的主動(dòng)性有所提高，同時(shí)，2020年大規(guī)模發(fā)行地方專項(xiàng)債是一大亮點(diǎn)，帶動(dòng)地方政府市場(chǎng)化融資水平提升。

　　其一，在逆周期調(diào)控中，中央政府承擔(dān)財(cái)政支出的主動(dòng)性提高。2009年政府部門杠桿率上升的5.7個(gè)百分點(diǎn)中，中央和地方政府的貢獻(xiàn)分別占8.7%和91.3%，而2020年在7.3個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，中央和地方政府的貢獻(xiàn)分別占43.9%和56.1%。同時(shí)，2009年中央財(cái)政支出下降6.6%、地方支出增長(zhǎng)23.6%，而2020年中央財(cái)政支出下降0.1%、地方支出增長(zhǎng)3.3%，表明逆周期調(diào)控中，中央和地方政府的債務(wù)承擔(dān)更加均衡，中央政府積極承擔(dān)支出責(zé)任，部分緩解地方政府支出負(fù)擔(dān)。

　　中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)提高主要由于，一方面，2020年政府逆周期調(diào)控政策目標(biāo)更豐富、中央財(cái)政支出負(fù)擔(dān)更重。除刺激經(jīng)濟(jì)外，中央政府還面臨抗擊疫情、“六保”“六穩(wěn)”、脫貧攻堅(jiān)等多方面任務(wù)，國(guó)家層面的公共衛(wèi)生支出、脫貧支出大幅增加，中央財(cái)政支出負(fù)擔(dān)加重。另一方面，基層財(cái)政收支壓力加大，中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付增加。疫情沖擊和政府落實(shí)減稅降費(fèi)使基層財(cái)政捉襟見肘。為緩解基層財(cái)政困難，中央政府增加財(cái)政赤字1萬億元、發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債和調(diào)劑1.77萬億元養(yǎng)老保險(xiǎn)中央調(diào)劑基金，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，將資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，帶動(dòng)中央財(cái)政積極承擔(dān)支出責(zé)任。

　　其二，地方政府融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，市場(chǎng)化融資水平提升。2008-2014年地方政府融資主要依靠融資平臺(tái)公司，帶來城投債發(fā)行量井噴。2005-2008年城投債發(fā)行總量只有1585億元，但到2014年城投債凈融資額接近1.5萬億元。相比之下，2020年地方政府融資方式從隱性負(fù)債為主轉(zhuǎn)為發(fā)行地方債為主，專項(xiàng)債占比大幅提升，財(cái)務(wù)透明度提高。2020年地方新增債券約4.5萬億元，其中，專項(xiàng)債占比80%，同比增長(zhǎng)67.4%。由于地方專項(xiàng)債投資有收益的建設(shè)項(xiàng)目，并可作為項(xiàng)目資本金撬動(dòng)更多社會(huì)融資，提高了地方政府市場(chǎng)化融資水平。

　　這一變化主要由于政府加強(qiáng)了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控和采取定向、精準(zhǔn)的逆周期調(diào)控政策。一方面，為控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2015年政府出臺(tái)實(shí)施了新《預(yù)算法》，賦予地方政府舉債融資的職能，同時(shí)，加快清理地方融資平臺(tái)、置換政府債務(wù)，帶動(dòng)地方政府發(fā)債融資占比上升。另一方面，2020年逆周期調(diào)控政策更加注重精準(zhǔn)性、有效性，大量發(fā)行專項(xiàng)債支持“兩新一重”和“補(bǔ)短板”項(xiàng)目。

　　三、宏觀杠桿率快速攀升將推高償債成本和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

　　（一）非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加

　　第一，非金融企業(yè)“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)增加。2020年寬松信貸政策下，非金融企業(yè)信貸規(guī)模增加，但如果企業(yè)缺少優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，就可能挪用信貸資金投入資本市場(chǎng)等尋求增值機(jī)會(huì)，帶來資產(chǎn)價(jià)格快速上漲和投機(jī)套利增加，甚至逐步出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”，推升金融風(fēng)險(xiǎn)。2020年中國(guó)股指大幅上漲近30%，其中部分原因在于疫情下流動(dòng)性寬松、利率水平較低，帶動(dòng)資金進(jìn)入股市追求高投資回報(bào)率。

　　第二，非金融企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著經(jīng)濟(jì)回歸正常增長(zhǎng)路徑，逆周期調(diào)控政策仍將保持連續(xù)性穩(wěn)定性、不轉(zhuǎn)急彎，但值得警惕的是，非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或出現(xiàn)暴露苗頭。一方面，部分依靠信貸得以生存但缺乏盈利能力的企業(yè)或面臨較大償債壓力和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然疫情后經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但由于人民幣匯率上升、國(guó)際運(yùn)費(fèi)和上游原材料價(jià)格上漲，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本快速上升，甚至出現(xiàn)了利潤(rùn)虧損，特別是小型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，更容易出現(xiàn)債務(wù)違約。2020年12月小企業(yè)PMI為48.8%，低于榮枯線，而大型、中型企業(yè)PMI均為52.7%，表明小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況并不樂觀，未來可能出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。另一方面，信用債違約事件造成信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，企業(yè)發(fā)債融資成本上升。隨著2021年約8.3萬億元信用債到期，企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)集中暴露概率上升，或帶來債券市場(chǎng)動(dòng)蕩，波及其他企業(yè)發(fā)債融資，面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或繼續(xù)增加。

　　（二）惡化地方財(cái)政收支平衡表，增加短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　疫情沖擊對(duì)地方一般公共預(yù)算收入產(chǎn)生較大負(fù)面影響，實(shí)施減稅降費(fèi)政策進(jìn)一步降低了地方財(cái)政收入。2020年全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降3.9%，其中，13個(gè)省份財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，2020年地方一般公共預(yù)算支出21.04萬億元，同比增長(zhǎng)3.3%。在此背景下，地方政府杠桿率快速上升將加大政府潛在償債壓力。一方面，由于缺少未來回報(bào)率穩(wěn)定的專項(xiàng)債項(xiàng)目，2020年專項(xiàng)債資金大量閑置，或?qū)⑻岣叩胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，2021年和2023年地方債集中到期，僅2021年地方政府償債規(guī)模就將超過2.5萬億元，城投債到期、回售規(guī)模將超3.3萬億元。在地方政府財(cái)政收入不足情況下，債務(wù)集中到期將進(jìn)一步惡化財(cái)政收支平衡情況，或使地方政府增加對(duì)隱性負(fù)債的依賴，進(jìn)一步加大隱性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）居民杠桿率上升增加償債負(fù)擔(dān) 

　　第一，居民部門持續(xù)加杠桿將加重償債負(fù)擔(dān)，擠出居民消費(fèi)。部分負(fù)債消費(fèi)主體存在非理性，超過自身收入能力過度借貸；部分居民以短期消費(fèi)貸獲取購(gòu)房首付資金，加大居民償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，受居民預(yù)算約束影響，住房支出增加或部分?jǐn)D出居民其他消費(fèi)支出。

　　第二，房?jī)r(jià)波動(dòng)或增加居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著人口老齡化和年輕群體向大城市、都市圈流動(dòng)和定居，不同發(fā)展水平城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)一步分化，如果中西部、東北地區(qū)的部分城市房地產(chǎn)交易價(jià)格出現(xiàn)明顯下降，或房屋資產(chǎn)收益長(zhǎng)期偏低或下降，容易造成房貸違約，引發(fā)銀行資產(chǎn)端壞賬率上升。

　　四、辯證看待疫情下我國(guó)宏觀杠桿率的上升

　　如何正確認(rèn)識(shí)疫情后宏觀杠桿率迅速攀升，關(guān)系到逆周期調(diào)控政策效果評(píng)價(jià)和未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向與力度。當(dāng)前，中國(guó)杠桿水平在國(guó)際上處于中等水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家。同時(shí)，中國(guó)杠桿率上升的邏輯區(qū)別于歐美國(guó)家，主要受逆周期調(diào)節(jié)政策和融資模式影響。從積極作用來看，杠桿率上升發(fā)揮了保市場(chǎng)主體、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、保就業(yè)的作用，增強(qiáng)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，為疫情受控后快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)、修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。從消極影響來看，杠桿率上升增加各部門償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)。未來，要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，穩(wěn)定宏觀杠桿率，健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資占比。

　　（一）中國(guó)杠桿率水平和風(fēng)險(xiǎn)明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)國(guó)家

　　盡管中國(guó)杠桿率快速上升，但從國(guó)際上來看，中國(guó)杠桿率水平一直低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行“財(cái)政+貨幣”的寬松政策，債務(wù)規(guī)模上升到2020年9月末的196.3萬億美元，占發(fā)達(dá)國(guó)家GDP的432%，較2019年末上升50個(gè)百分點(diǎn)，其中，美、歐、日、英的總債務(wù)規(guī)模占GDP比重分別為383%、416%、633%和510%，遠(yuǎn)高于中國(guó)疫情后325.7%的總杠桿率水平。同時(shí)，中國(guó)杠桿率雖在新興市場(chǎng)中居高位，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家。其他新興市場(chǎng)國(guó)家外債規(guī)模較大，由于疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增速和債務(wù)大規(guī)模到期，2020年新興市場(chǎng)國(guó)家的政府利息支付占財(cái)政收入的10%，預(yù)計(jì)2021年到期債務(wù)達(dá)7萬億美元，債務(wù)違約和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加。相比之下，中國(guó)外債規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)良好，外匯儲(chǔ)備充足，償債壓力較小，外債風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　（二）疫情下中國(guó)杠桿率快速上升的邏輯區(qū)別于歐美國(guó)家

　　疫情之下，中國(guó)杠桿率快速上升的內(nèi)在邏輯與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體明顯不同。歐美應(yīng)對(duì)疫情實(shí)施大規(guī)模量化寬松和負(fù)利率帶來巨大債務(wù)增量。相比之下，其一，中國(guó)采取謹(jǐn)慎克制的貨幣財(cái)政政策，政策利率仍處正常區(qū)間，如需寬松貨幣政策，中國(guó)仍有降息、降準(zhǔn)空間。其二，中國(guó)采取結(jié)構(gòu)性寬松政策，而不是搞“大水漫灌”。逆周期調(diào)控政策更加注重保市場(chǎng)主體、保就業(yè)、保基本民生，重點(diǎn)、定向支持重大項(xiàng)目和補(bǔ)短板項(xiàng)目，加大脫貧攻堅(jiān)和就業(yè)支出；堅(jiān)持“房住不炒”定位，不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激手段；加強(qiáng)對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸支持。其三，在間接融資為主的模式下，非金融企業(yè)和居民部門增加融資帶來杠桿率快速上升，這區(qū)別于歐美以直接融資為主的融資模式。

　　（三）杠桿率上升的穩(wěn)增長(zhǎng)作用突出，但也積累了金融風(fēng)險(xiǎn)，要注重穩(wěn)定宏觀杠桿率

　　疫情下中國(guó)宏觀杠桿率快速上升需要一分為二來看待。一方面，杠桿率上升提高了企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情下營(yíng)業(yè)中斷、現(xiàn)金流緊張的生存能力，減少了企業(yè)破產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈斷裂、居民失業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題。同時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)政策以服務(wù)制造業(yè)為著力點(diǎn)，增強(qiáng)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。2020年前11個(gè)月，金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸增加11.39萬億元，較2019年多增長(zhǎng)2.13萬億元。另一方面，疫情下杠桿率快速上升也將帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲和結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。疫情沖擊下，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)造成宏觀杠桿率上升有其內(nèi)在必然性，但杠桿率過快會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)、擠出居民消費(fèi)，積累金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)和國(guó)內(nèi)疫情零散反復(fù)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較大不確定性，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下難以實(shí)行去杠桿，相反，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)、增速反彈仍可能提升杠桿率，需要政府在穩(wěn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)上注意調(diào)控力度，既要避免刺激政策力度較大造成通脹風(fēng)險(xiǎn)和杠桿率過快上升，也要避免政策明顯收緊影響市場(chǎng)預(yù)期和投資行為，帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。

　　五、防范和處置各部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，健全多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資占比

　　（一）防范和處置非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　一是加強(qiáng)監(jiān)督非金融企業(yè)信貸資金使用進(jìn)度和方向，避免企業(yè)挪用信貸資金投向資本市場(chǎng)。二是有序處置企業(yè)債務(wù)違約，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)實(shí)施法制化、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，提高債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化水平，拓寬社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股的渠道，加強(qiáng)保護(hù)社會(huì)資本權(quán)益。三是因企制宜實(shí)施企業(yè)清算重組。對(duì)扭虧無望但仍有發(fā)展前景的企業(yè)，要支持債權(quán)人和企業(yè)協(xié)商進(jìn)行債務(wù)清算和重組。四是推動(dòng)銀行加快不良資產(chǎn)認(rèn)定、劃轉(zhuǎn)和撥備計(jì)提；同時(shí)，避免企業(yè)債務(wù)違約處置中形成新風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控和處置。

　　（二）堅(jiān)持“房住不炒”政策基調(diào)，落實(shí)房貸調(diào)控政策 

　　一是堅(jiān)持“房住不炒”的政策基調(diào)，引導(dǎo)市場(chǎng)情緒、穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期；相關(guān)監(jiān)管部門要加強(qiáng)協(xié)同管理，健全房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。二是銀行要嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中管理制度，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)，抑制房地產(chǎn)相關(guān)貸款過快增長(zhǎng)。三是加強(qiáng)居民住房保障，擴(kuò)大保障性租賃住房供給，完善住房租賃市場(chǎng)。四是繼續(xù)落實(shí)企業(yè)紓困和就業(yè)創(chuàng)業(yè)扶持政策。同時(shí)，深化收入分配改革，促進(jìn)居民收入穩(wěn)步提高，穩(wěn)定居民杠桿率。

　　（三）合理控制政府新增債務(wù)規(guī)模，加強(qiáng)專項(xiàng)債發(fā)行使用管理 

　　一是科學(xué)分析確定政府舉債空間和規(guī)模，防止杠桿率過快上升。完善和落實(shí)地方債限額確定機(jī)制，專項(xiàng)債限額要與政府性基金收入、項(xiàng)目收益相匹配。二是對(duì)專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)行穿透式、全過程監(jiān)控，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)地方政府、相關(guān)管理部門等參與主體，落實(shí)支出責(zé)任。三是提高專項(xiàng)資金使用效率；加強(qiáng)專項(xiàng)債資金支出管理，防范和避免專項(xiàng)債資金用于政府經(jīng)常性支出和商業(yè)化運(yùn)作項(xiàng)目。四是加強(qiáng)常態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，禁止地方政府以企業(yè)債形式增加隱性債務(wù)。

　　（四）健全完善多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比重

　　穩(wěn)定宏觀杠桿率、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要逐步降低間接融資占比、發(fā)展直接融資市場(chǎng)。現(xiàn)階段資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置、定價(jià)機(jī)制等功能尚不完善，未來，要加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)。一是健全多層次資本市場(chǎng)體系，增強(qiáng)直接融資包容性。形成以A股為龍頭，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外多層次資本市場(chǎng)體系，增強(qiáng)功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系，增強(qiáng)資本市場(chǎng)滿足各類企業(yè)融資需求的能力。二是全面實(shí)行注冊(cè)制增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給，落實(shí)退市機(jī)制強(qiáng)化股市優(yōu)勝劣汰，提高資本配置效率。三是深化利率市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融資產(chǎn)定價(jià)有效性。

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場(chǎng)、銀行業(yè)發(fā)展等。)