文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實

　　“嶺上飛云隨袖舞，湖中落日望山朝。”身處百年未有之大變局，全球經濟和金融市場可謂氣象萬千，一系列新趨勢、新特點、新事件的產生與演化，無不深刻映射著產業結構、市場供需、時代潮流、社會分層和大眾心理的深層變遷。縱覽全球風云變幻，體味市場跌宕起伏，我們認為，K型增長與O型投資正在成為互為因果、正向反饋的主流方向。K型增長意味著全球兩極分化的加劇，O型投資意味著抱團投資行為的興起。K型增長的根源是歷史性的，O性復蘇的回應是現實性的，K型增長加劇了社會人文的割裂，加速了產業行業的興替，引致了企業競爭的頭部化，進而喚醒了貌似經濟非理性、實則存在即合理的O型投資。展望未來，新冠疫情的綜合效應將進一步強化K型增長的基礎，進而引致O型投資的延續，唯有新冠疫情的根本性控制，才能帶來KO結構的趨勢性逆轉。

　　K型增長的歷史積淀

　　K型增長是不平等的經濟增長，不可避免地伴隨著全球范圍內兩極分化的不斷加劇。正如美國新任財政部長耶倫在就職信中強調的，K型增長并不是短期現象，而是由來與久的長期趨勢，“大家都擔心經歷K型復蘇，但其實早在疫情之前，我們就生活在K型經濟之中，富者愈富，而另一些群體則越來越被忽視”。

　　從全球來看，富裕階層在收入分配中不斷蠶食著中產階級的份額，1980-2016年，以市場匯率計算，全球前10%人群收入占比從57.22%上升至59.95%，前1%人群收入占比從17.85%上升至23.8%，與此同時，全球中間40%人群收入占比從37.93%降至33.94%。

　　從美國來看，收入和財富的重心都逐漸向富裕階層集中，中產階級和貧困階層的經濟狀況相對惡化，1960-2019年，美國前10%人群的收入占比從35.85%升至46.78%，財富占比從69.92%升至71.35%；前1%人群收入占比從13.53%升至20.52%，財富占比從27.82%升至36.59%；后50%人群的收入占比則從18.19%降至12.67%。

　　從中國來看，雖然收入和財富不平等程度低于美國，但改革開放確實伴隨著兩極分化和階級固化，農村的收入不平等高于城鎮。1978-2015年，中國前10%人群的收入占比從27.15%升至41.43%，財富占比從40.81%升至67.41%；前1%人群收入占比從6.35%升至13.92%，財富占比從15.8%升至29.63%；后50%人群的收入占比從26.96%降至14.83%，財富占比從16.01%降至6.44%。

　　全球普遍的K型增長是歷史的積淀，一系列長期因素對其提供了解釋：

　　第一，權力失衡持續惡化利益分配過程中的不公平；第二，階級固化使得弱勢群體的利益訴求難以得到足夠重視；第三，科技加速進化和教育資源配置失衡持續擴大人力資本的鴻溝；第四，經濟政策重心集中于宏觀層面而缺乏對微觀福利的關切；第五，行業非自然壟斷的形成和強化不斷加劇兩極分化的程度；第六，全球金融市場的蓬勃發展加速了資源向強勢人群的配置，并加劇財富自然積累中的馬太效應；第七，經濟社會潛在激勵弱肉強食的叢林文化，使得弱勢群體缺乏足夠的人道主義關懷；第八，社會保障投入相對不足，持續貧困愈發普遍；第九，機會公平和起點公平受到利益藩籬和階級固化的挑戰；第十，對效率的長期追求自然引致了對公平的相應忽視。

　　所謂“念念不忘，必有回響”，K型增長的長期量變帶來了社會分裂、民粹盛行的質變，而在金融市場，O型投資則是對K型增長的現實回應。

　　O型投資的現實回應

　　O型投資是分裂性的集體選擇，表現為K型增長中兩類人群在各自維度抱團取暖的投資行為。一方面，代表精英階層的機構投資者抱團核心資產，帶動A股的藍籌行情、美股的科技股行情以及比特幣等投資新寵的大幅上漲；另一方面，代表下沉階層的部分民眾投資者抱團高熱度資產，帶動Gamestop股價和白銀價格的爆發性變化。

　　民粹主義在投資市場的抱團行為已在近期一系列熱點事件中表現無遺，而機構投資者抱團核心資產的選擇則體現在各個市場的結構數據中。

　　從美股來看，核心資產可視作大型的科技企業，機構抱團導致強者恒強，2020年，美股市值前十的科技股，包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、特斯拉、臉書、阿里巴巴、Visa、萬事達卡和臺積電都錄得了可觀增長，平均獲得了115%的收益率，其中明星公司特斯拉更是上漲743%。從A股來看，核心資產可視作外資北上持續大幅加倉的藍籌公司，內外合力引致大象起舞，2020年，A股市值前10%公司平均錄得31%的收益率，而市值后90%公司的平均收益率為16%；2020年，外資增持前十大A股，包括貴州茅臺、美的集團、寧德時代、中國中免、恒瑞醫藥、隆基股份、邁瑞醫療、五糧液、海天味業和中國太保，平均錄得131%的收益率，其中有三家公司收益率超過200%。

　　兩類主體的O型投資是對K型增長的現實回應：第一，全球范圍內，兩極分化的長期積淀已經達到一個積重難返的程度，精英階層和下沉階層之間的分裂、對立和矛盾無法調和，兩個階層之間難以實現相互理解與利益協同，轉而在階層內部謀求更大的理念共鳴和共同行動；第二，線上世界的蓬勃發展讓類似人群的集聚與溝通更加便利，進而引致羊群效應的正反饋；第三，新一代互聯網科技的應用使得微博、短視頻和朋友圈的信息傳播更具有同質性，圈層文化不斷自我強化，激勵了不同類型抱團行為的產生；第四，近年來全球民粹主義、保護主義和孤島主義的盛行帶來了示范效應，讓金融市場的認知分裂也成為一種潮流；第五，受近年來全球化退潮、黑天鵝事件和新冠疫情的連番沖擊，全球增長動能普遍下降，經濟資源和行業結構向頭部集中，也使得抱團行為在短期內具備一定的選擇理性。

　　KO結構的未來發展

　　由于O型投資是K型增長的現實回應，因此，其方向性變化也和K型增長的演化深層關聯。展望未來，我們認為，KO結構短期內不僅不會逆轉，甚至可能進一步固化與深化，主要原因在于新冠疫情產生的多維度影響：

　　首先，新冠疫情造成結構性經濟沖擊，中低收入階層受到的福利沖擊明顯大于高收入階層，中小微企業面臨的生存困境明顯大于大型企業，兩極分化在疫情中進一步加劇；其次，新冠疫情造成2020年全球性經濟衰退，各國出臺了一系列救助政策，短期內這些救助政策的滲透效應相對有限，復蘇重心偏向宏觀層面，難以有效化解K型增長的長期壓力；再次，新冠疫情伴隨著全球金融市場的亢奮，各類資產價格的快速上升持續擴大有產階層的財富優勢，不公平問題反而有所加劇；此外，新冠疫情加速全球從線下模式向線上模式的切換，民粹情緒的積累和發酵變得更加便利；最后，新冠疫情的波動反復導致大眾心理偏向悲觀和焦慮，對自身的關切逐漸壓制了對外界的共情，反而加大了個體理性引致集體非理性的可能。

　　總之，新冠疫情短期內可能會進一步固化KO結構的經濟基礎和社會基礎，只有在更遠的未來，新冠疫情的極端狀態真正成為歷史之后，反思中的人類經濟社會才可能會在解決公平問題上謀得實質進展，進而改變經濟金融慣性發展的當前現實。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)