文/新浪財經意見領袖專欄作家 李庚南

　　新年伊始，人民幣升值的步伐強健如昔。延續2020年以來的升勢，人民幣對美元匯率直破6.5關口后，進入了6.4時代。2月5日，即期人民幣兌美元報收6.4664，較上一交易日漲56個基點，較去年末上升734個基點。至此，人民幣對美元匯率較2020年5月28日的7.16已累計升值6790點，升值10.48%。

　　面對氣勢如虹的人民幣升值態勢，市場浮想聯翩。人民幣對美元的升值何處是頂？會否破“6”？是否開始步入升值周期？市場關于人民幣升值的預期正不斷強化。與此同時，人民幣升值帶來的效應也逐漸顯現。

　　好事還是壞事？

　　“升值”的字面意思是價值的提升。從現實的資產價值到虛擬的人生價值、生態價值等，“升值”無疑都是我們孜孜以求的目標和境界；獨獨在貨幣問題上，升值的意味卻并非如此簡單。

　　對于吃瓜群眾而言，人民幣升值帶來的好處不言而喻，國外游、海淘、留學、投資……無疑會變得更瀟灑（當然，在疫情面前這些都黯然失色）。但是，站在宏觀經濟的視角，面對人民幣的持續升值，則需要有更多的理性思考。

　　但凡稍具匯率常識的都應該知道，貨幣匯率的升或降，任何時候都是一柄雙刃劍，其利與弊更多取決于交易主體在外匯交易與結算中所處的角色。一般而言，人民幣升值表現為人民幣在國外的購買力上升；相應地，匯率對應國貨幣在我國購買力下降。因此，邏輯上人民幣升值有利于進口，不利于出口；有利于企業走出去、對外投資，不利于吸引企業對華投資。但同時，又可能誘導投機“熱錢”流入，不利于資本流入流出的管理。

　　宏觀上，人民幣的持續升值，能提升人民幣國際購買力和對國際資本的吸引能力，抑制資本的外流，增強市場對中國經濟發展的信心，同時推動人民幣國際化進程。但從國家宏觀政策角度看，人民幣兌美元的單邊上行顯然不利于央行穩定人民幣匯率政策目標的實施，也增大貨幣政策調控的難度；或推動資本流入的增加，導致被動的人民幣投放，給央行實施穩健的貨幣政策帶來一定壓力。

　　微觀上，人民幣升值對進出口企業將產生不同的影響。在目前大多數國際貿易仍以美元計價的背景下，人民幣兌美元匯率的單邊上行，直接效應是導致外需（訂單）減少或轉移，對出口企業特別是定價能力弱的傳統制造業企業形成直面沖擊。同時，人民幣兌美元匯率的快速上升，意味著同樣的出口收匯結匯之后所獲得的人民幣減少，使出口企業要么捂住外匯不結匯、等待匯率降低（增加資金占用），要么結匯直接形成匯兌損失，對企業利潤形成侵蝕，甚至影響企業的生存。

　　但在疫情依舊蔓延、全球產業鏈供應鏈重構的背景下，人民幣升值對進出口的影響某種程度上明顯被弱化了，原有的邏輯也被修正。

　　一方面，盡管單個企業受人民幣升值的影響，可能受到訂單損失和匯兌損失的雙重影響；但從我國外貿市場整體情況看，由于全球疫情控制尚存在很大不確定性，全球產業鏈供應鏈受阻隔，商品供應嚴重不足，而我國疫情防控的有效性帶來的經濟快速復蘇為承接了全球商品需求缺口創造了難得的窗口期，一定程度抵減額人民幣升值對出口的抑制作用。

　　另一方面，隨著“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”新發展格局的開啟，宏觀導向上更強調國際貿易的平衡性，既要關注出口，也要關注進口。從而相對弱化了匯率政策對出口的考量。而國內大市場形成的完整產業鏈供應鏈，一定程度上降低了對進口的依賴性，

　　因此，人民幣快速升值對外貿出口的壓力或許并沒有我們想象的大，對進口的利好也未必如我們所預期的那么大。但隨著全球疫情的好轉，我國出口的窗口期或逐漸消失，人民幣升值對出口的影響將會逐漸凸顯并強化。

　　單邊上揚還是雙向波動？

　　既然人民幣升值是“雙刃劍”，自然就存在風險防范問題。我們既要充分利用人民幣升值帶來的益處，更要防范持續單邊上揚帶來的“傷害”。這就需要研判人民幣升值態勢，權衡升值之利弊，把握好政策時度效。因而，對人民幣匯率持續升值態勢的政策調節也需要把握時度效。首先需要判斷這種升值的持續性，是否具有單邊上揚態勢，是否仍在雙向波動的合理區間內。關鍵是要研判推動人民幣升值的因素的可持續性。

　　對于此波人民幣升值的原因，盡管各方見仁見智，但有幾點是具有市場共識的：疫情控制好、經濟復蘇快形成了人民幣升值的經濟基礎和內在動因；美元指數走弱則是影響中美匯率變化的主要原因。疫情在美國的持續蔓延，導致美國經濟增速與無風險利率雙雙下行，進而造成中美利差擴大。據美國2020年財政部的數據，美國的財政赤字達到3.1萬億美元。美元的下跌，從短期看，是因為疫情和美聯儲放水；從長遠看，則是基于美元的地位及其本身運行的邏輯。因為美元的霸主地位賦予了其自身較強的全球資源吸納能力，而全球資產價格的上漲勢必催生大量美元資本的輸出，使貶值成為美元內生機制。特別是美國制造業回歸戰略，進一步強化了美元貶值的內在動能（唯有弱勢美元才能助力美國擴大出口，刺激美國制造業的發展）。

　　如果從單一匯率動態看，人民幣對美元匯率上揚的特征應該是比較確定的（見圖1）。但這種上揚態勢并非單邊上揚，而是在雙向波動中振蕩上行。從1月份以來人民幣對美元匯率的變動態勢看，基本在6.4到6.49之間波動；25個交易日中，上升、下跌天數各為14天、11天，基本上漲跌頻次相當。期間，1月18日、2月5日單日會跌幅度達180個基點以上。從人民幣對美元中間價變動看，最高點（1月6日的6.4604）與最低點（1月19日的6.4883）相差279個基點。如果將觀察的周期適當拉長，可以進一步印證這種雙向波動、振蕩上揚的態勢。

　　如果人民幣對美元匯率這種振蕩上揚屬于合理區間內的波動，那么我們需要警惕的是，持續上揚帶來的壓力。這其中既有宏觀上的壓力，也有微觀上的壓力。但基于美國大選之后經濟恢復的預期增強，中美無風險利差或逐漸縮小。截至2月5日，中、美10年期國債利差已由去年末的2.21收窄至2.04，較去年三季度的高點2.49收窄了近0.5個百分點。同時，美國經濟刺激計劃的進展或為美元反彈提供支撐，美元觸底反彈的跡象初現。2月5日，美元指數為90.99，較去年末上升了1.03個百分點，其中2月4日摸高91.55（見圖2）。這將逐漸削弱人民幣升值勢頭。

　　匯率強勢還是貨幣強勢？

　　盡管從整體走勢看，在過去幾個月里人民幣兌美元匯率呈現出比較強勢的特征。但匯率走勢的強勢基礎是否確定？匯率的強勢能否代表貨幣的強勢，都是需要我們進一步研判和考量的。仔細分析，人民幣或許并沒有我們想象的那么強勢。

　　從理論上看，對單一貨幣的強勢并不等于強勢貨幣。從匯率穩定的角度出發，對人民幣匯率雙向波動的理解應該更重于對一攬子貨幣的研判。實際上，人民幣在對美元持續升值的同時，對其他國家貨幣匯率則是有升有降，表現為雙向波動和總體平穩升值態勢。從人民幣一攬子貨幣匯率走勢看，人民幣匯率基本處于穩定上行態勢，總體上符合雙向波動、振蕩上行形態。自2020年5月28日人民幣兌美元達7.16低點以來，雖然持續上行，對美元已累計升值10.48%，但人民幣兌英鎊、澳元、新西蘭等貨幣出現不同的貶值（見表1）。

　　更何況人民幣短期對美元持續上揚態勢并不代表人民幣對美元強勢的確立。人民幣對美元所表現的強勁，或許并非人民幣太強，而是美元太弱，因為美元對其他非美貨幣的整體上都呈現不同程度的貶值。美元對澳元、新西蘭元及韓元的貶值幅度其實遠遠超過對人民幣的貶值幅度。

　　從經濟基礎看，與強勢人民幣相匹配的經濟基礎或許還不夠。一種貨幣成為強勢貨幣的標志是在國際貨幣體系中具有貨幣話語權，能被國際市場廣泛認可。盡管目前人民幣已經是SDR籃子貨幣，人民幣的國際貨幣屬性也越來越強，不少國家開始將人民幣列為儲備貨幣；但迄今為止人民幣還并非完全可兌換貨幣，人民幣國際化進程仍任重道遠。需知，一種貨幣的國際化，不僅僅靠經濟總量和規模，而是要靠綜合國力的支撐，需要以高度市場化和高度開放為基礎，以此形成貨幣在國際支付體系中的比較優勢。

　　目前，在國際支付體系及全球外匯儲備中，人民幣的份額尚不足2%，與中國對外貿易、投資、金融交易的份額形成巨大反差。而美元、歐元、日元在國際支付體系中占比分別超過40%、30%和8.5%；在全球外匯儲備中的份額，美元、歐元和日元占比分別逾60%、20%和5.5%。這種格局的而形成顯然與國際貿易計價貨幣選擇直接相關。在發達國家之間，大部分貿易都是以出口方貨幣計價；發達國家和發展中國家之間的貿易更多地采用發達國家的貨幣或者是美元這樣的世界貨幣。其中起決定作用的則是出口商的國際定價權。而產品低端、低附加值恰是我國大多數出口企業商品缺乏定價權的根源所在。

　　毋庸置疑，從長期來看，中國經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制、人民幣國際化程度增強，特別是國內國際雙循環發展格局的開啟，為人民幣升值提供了未來支撐的基礎。但從貨幣升值到強勢貨幣地位的奠定，顯然并非直線的。

　　因此，對于當前人民幣持續升值態勢應該有一個清醒的認識。需清楚，貨幣強勢地位并非表現為持續的上漲，而是保持相對穩定性。無論從宏觀貨幣政策還是微觀企業的外貿出口，保持匯率的相對穩定性都是我們始終追求的目標。從長期看，人民幣對美元匯率應該趨于一種雙向波動的動態平衡。但短期看，卻不能不關注人民幣持續升值預期所帶來的影響。

　　尤其需要警惕的是，人民幣單邊上揚或使實體企業產生幻象與錯覺?，F實中，在人民幣持續升值背景下，一些企業一味押注人民幣匯率升值并期望以此獲利；一些外貿企業的人民幣匯率買漲頭寸遠遠超過其實際外匯業務量，造成市場看漲人民幣預期持續升溫，誘發更多熱錢流入；有些企業因為人民幣升值預期而觀望，遲遲不愿做外匯套保，幾乎是裸露于匯率風險之下。

　　毫無疑問，匯率管理的靈魂應該是穩定。匯率政策或應對之策更多取決于特定背景下的利益權衡與取舍。服從于不同時期、不同的目標，人民幣也莫不如此。無論是管理層還是實體企業都應強化匯率風險中性理念，加強對企業匯率及避險知識教育，防范匯率風險。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)