2021年A股年度展望：善事利器，順勢而為

2021年01月12日10:02 作者:招行研究院

　　意見領袖丨招商銀行研究院

　　■ 2020年股市表現符合年初預期。回首股市鼠年表現，我們既歷經了疫情沖擊下A股的大幅度調整，也見證了股市在資本市場改革開放、疫后經濟逐步修復的企穩向上。截止12月中下旬，以上證綜合指數為代表，股市全年運行平穩，全年漲幅11%，實際運行區間[2647，3466]，符合我們在2020年年初的年度展望中，全年區間[2700，3500]的預測。

　　■ 牛年氣象：改革與股市核心因子變化。我們認為股市在中國經濟高質量發展、改革開放不斷深化的大背景下，未來表現仍可期待，投資者應保持對股市的高度關注力度，積極把握相關投資機會。本文將從經濟與資本市場改革、股市核心因子變化等方面展開，以瞻2021年股市可能表現。

　　■ 氣象一：改革開放穩步推進，帶來更多結構性機會。經濟、產業的改革方向映射到投資上，中長期維度而言，科技、消費等相關產業蘊含著明顯的投資機會。資本市場改革方面，多層次資本市場的完善有望進一步激發市場活力，發揮直接融資功能。此外，隨著市場機制持續完善，未來投資者將擁有更多風險管理工具，市場成熟度與理性度料進一步增強。

　　■ 氣象二：2021年股市環境料為“盈利改善、資金偏緊”。盈利上看，明年一季度盈利有望維持修復態勢，4月-5月或為拐點；整體估值仍處歷史高位，但企業盈利的更快修復使其在全球股指中具有更明顯的相對優勢；資金面寬松程度料不如2020年，但并不意味著股市一定是弱勢表現；外圍影響預計更多體現為負面，較過往四年在明面上或相對緩和，但程度有限。

　　■ 大勢研判：股市區間表現有望拾級而上。展望2021年，我們認為股市的積極表現仍然可期，在不發生超預期事件前提下，2021年全年上證綜指或于[2800， 3700]區間運行。

　　■ 策略建議：積極布局戰略行業，同時關注戰術配置。戰略配置上，科技作為我國經濟高質量發展中的核心角色，中長期視角來看定為重要戰略行業；雙循環格局下，消費、醫藥等行業盈利能力強勁，確定性相對明顯；從改革角度來看，科創板、創業板等板塊有望繼續發揮其注冊制改革的“排頭兵”效應。戰術配置方面，從近期市場來看，周期股表現強勢，我們認為該強勢勢頭有望延續到明年一季度末，2021全年上行空間43.70%，2021年Q1末為重要觀察節點。

　　正文

　　2020年股市表現完全符合年初預測

　　回首股市鼠年表現，我們既歷經了疫情沖擊下A股的大幅度調整，也見證了股市在資本市場改革開放、疫后經濟逐步修復的企穩向上。截止12月中下旬，以上證綜合指數為代表，股市全年運行平穩，全年漲幅11%，實際運行區間[2647，3466]，符合我們在2020年年初的年度展望中，全年區間[2700，3500]的預測。

　　圖1：上證綜指2020年全年走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖2：今年年初預測區間VS實際區間

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　立足歲末，展望來年，我們認為股市在中國經濟高質量發展、改革開放不斷深化的大背景下，未來表現仍可期待，投資者應保持對股市的高度關注力度，積極把握相關投資機會。本文將從經濟與資本市場改革、股市核心因子變化等方面展開，以瞻2021年股市可能表現。

　　牛年氣象前瞻

　　（一）氣象一：改革開放穩步推進，帶來更多結構性機會

　　1．經濟、產業改革方向蘊含中長期戰略投資機會

　　2020年10月，第十九屆中央委員會第五次全體會議在京舉行，審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《十四五規劃》）。與過往《十三五規劃》對比，《十四五規劃》中出現對經濟、產業等方面的新表述折射出中長期經濟與產業發展的方向。

　　圖3：《十四五規劃》與《十三五規劃》對相關要點的提法

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　在我國經濟處于高質量發展階段，產業基礎高級化、產業鏈現代化將是中長期趨勢，科技創新作為推動產業結構發展的重要支撐，未來料將在國內大循環、國內國際雙循環的環境中持續發揮戰略作用。映射到投資上，中長期維度而言，科技、消費等相關產業蘊含著明顯的投資機會。

　　2．多層次資本市場的完善有望進一步激發市場活力，發揮直接融資功能

　　從多層次市場結構方面看，截止2020年末，全A上市公司合計4083家，較2019年3777家增加306家。從板塊分布來看，滬深主板共2024家，同比新增4%；中小板共982家，同比新增4%；創業板共871家，同比新增12%；科創板共191家，為去年同期三倍水平。不難發現，自科創板上市、創業板注冊制以來，科技型、創新型企業的上市明顯提速，未來更多科技創新型企業有望登場相應板塊，市場活力有望進一步激發，直接融資功能有望得到充分發揮。

　　圖4：資本市場各層次上市公司新增家數與同比情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　3．市場機制持續完善，未來投資者將擁有更多風險管理工具，市場成熟度與理性度料進一步增強

　　其一，市場優勝劣汰方面，隨著注冊制在科創板與創業板的開展，其發展進程將為全面注冊制改革起到借鑒作用。全面注冊制下，參考科創板與創業板注冊制的經驗，市場價值發現的功能將進一步凸顯，但同時波動性也將提升，這無疑對投資者的專業性提出了更高的要求，在這樣的背景下，機構投資者的占比有望進一步提升。此外，退市制度的完善也有助于出清更多僵尸企業，使得市場保持良性循環；

　　其二，投融資方面，再融資、并購重組在近兩年得到完善優化，未來上市公司分紅、中長期資金入市、投資者權益保護等更多方面有望進一步增強，市場的法治化、理性化將是大勢所趨；

　　其三，市場多空平衡機制方面，隨著對沖工具的發展、對杠桿監管的優化，投資者未來可選取的風險管理工具料更齊備，風險的再定價也將更高效。隨著監管在應對過往市場異動的經驗汲取，市場亂象（如場外配資等）將得到整治與持續監管。

　　（二）氣象二：股市環境料為“盈利改善、資金偏緊”

　　1． A股明年一季度盈利有望維持修復態勢，4月-5月或為拐點

　　考慮到全A（剔金融兩油）上市公司盈利趨勢與PPI存在較為顯著的相關性，雖不一定存在完全的因果關系，但我們仍可從其變化之中推知一二。從市場一致性預期來看，考慮到2020年一季度新冠疫情沖擊下的低基數影響、大宗商品價格或見升勢等因素，PPI有望在明年4-5月之前延續上行趨勢，指向A股上市公司盈利有望繼續改善。

　　2． A股估值仍處歷史高位，但企業盈利的更快修復使其在全球股指中具有更明顯的相對優勢

　　2020年初新冠疫情沖擊全球經濟，各國企業盈利出現不同程度的下滑，而市場對抗擊疫情的前景寄予積極期望，因此體現在估值的分子端（價格）較高，分母端（盈利）下滑，進而估值整體高企。值得注意的是，高估值環境并非意味著必然的回調，觀察全球主要經濟體應對疫情的表現，我國在應對疫情沖擊時行動高效，為經濟的康復奠定了良好的基礎，因此隨著企業盈利的較快修復，分母端的改善有望使得整體估值水平趨于均衡，進而相對全球主要指數具備更明顯的相對優勢。需要指出的是，以富時100為代表的指數估值站上畸高水平，但這并能真實反映估值水平。由于PE（TTM）計算方式為成份股當日總市值總計/成份股凈利潤（TTM）總計，當成份股凈利潤（TTM）為負時，市盈率為0，因此在受疫情沖擊較大的經濟體中，凈利潤為負的上市公司家數較過往上升明顯，進而使得整體指數估值虛高。

　　圖5：PPI預測情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖6：全球主要股指估值水平

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　3． 2021年資金面寬松程度料不如2020年，但并不意味著股市一定是弱勢表現

　　通常來說，資金面的寬裕有利于股市積極的表現，如2019年年初、2020年相對寬松的資金面環境下，股市均表現出明顯升勢，但資金面的收緊并不一定指向股市的弱勢表現，如2016年下半年-2017年年底，整體資金面處于相對收緊狀態，而股市同期表現穩步向上，究其根本，則是彼時企業盈利在不斷改善，2016年-2017年，全A（剔金融兩油）盈利同比增速按年計為23.81%、33.72%，為2011年以來次高與最高水平。

　　圖7：M1、M2與A股表現

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖8：社融與A股表現

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　4．外圍影響預計更多體現為負面，較過往四年或相對緩和，但程度有限

　　自2018年以來，美國對華政策態度激烈，不論是從貿易、產業等經濟領域，還是從地緣政治、組織協作等其他領域上出現了明顯的摩擦，股市也歷經了數輪超預期外圍沖擊的影響。當下，美國總統大選靴子落地，拜登政策主張或預示未來我國外圍環境在明面上相對緩和，但是在大國博弈的背景下，核心領域的競爭態勢仍將不改。考察外圍影響，有兩方面可關注：

　　其一，中概股未來或面臨更多挑戰，但大面積退市局面概率不高。12月2日，美國眾議院表決通過了《外國公司問責法案》，該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。美國公眾公司會計監督委員會近年來則一直表示，包括中國在內的數個國家，未有與他們達成合作，美國因此無法審查來自這些地區公司的審計底稿。對于投資者而言，需要進一步提升專業能力，識別相關公司的財務造假風險；對于中概股而言，需關注做空機構、投資者集體訴訟等帶來的挑戰。從近年來中概股IPO情況看，2020年雖然IPO家數較前兩年下降，但并非歷史最低，較2015、2016年水平仍有上升。

　　圖9：近年中概股IPO家數

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　其二，從美股對A股影響路徑來看，情緒共振現象仍然會存在，但A股受其影響有望較過往更小。美股短期在疫苗落地、企業盈利修復確定性加強的背景下或延續“高位續命”模式，但中長期來看，美國企業部門杠桿高企、美國上市公司償債能力較弱將是持續存在的“灰犀牛”，若未來因市場流動性收緊、企業現金流緊張等風險事件誘發債務風險，不同于2008年，債務危機或將由美國企業爆發，進而沖擊資本市場。

　　雖然美股與A 股在歷史上多呈現情緒共振，但考慮到我國抗疫效果優于其他經濟體，對企業盈利的修復奠定較好基礎，A股與美股企業盈利有望錯開，并且未來在貿易等問題上若不發生超預期事件，外圍對市場風險偏好的沖擊料逐步鈍化，因此對A股而言，其表現有望更為獨立，支撐因素更多將來自于內部變化。

　　圖10：美國非金融部門與居民部門杠桿情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖11：標普500上市公司利息保障倍數情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　大勢研判及策略建議

　　（一）大勢研判：股市區間表現有望拾級而上

　　展望2021年，我們認為股市的積極表現仍然可期，在不發生超預期事件前提下，2021年全年上證綜指或于[2800， 3700]區間運行。

　　節奏上看，2021年一季度企業盈利不斷改善，有望為股市積極表現奠定基本面基礎，股市的春季行情仍然可期。隨著二季度或迎來企業盈利的拐點，若彼時股市估值較高，或面臨高波動的風險。三季度到四季度，基本面有望重拾升勢，若彼時估值水平具備相對優勢，則可關注參與機會。

　　（二）策略建議：積極布局戰略行業，同時關注戰術配置

　　正如前文所述，縱然外圍挑戰仍存，股市表現將更聚焦內部因素。在國內大循環為主體、國內國際雙循環的格局下，股市基本面有望繼續向好，經濟與資本市場改革則有望使得股市繼續向著成熟、理性的方向邁進。從經濟發展的角度來看，科技（電子、計算機、通信等）作為我國經濟高質量發展中的核心角色，中長期視角來看定為重要戰略行業；從內需角度來看，雙循環格局下，消費（食品飲料、家電等）、醫藥（醫藥生物等）等行業盈利能力強勁，確定性相對明顯；從改革角度來看，隨著我國資本市場加大發揮直接融資功能，更多科技型、創新型企業有望得到更多的資金支持，在此過程中，科創板、創業板等板塊有望繼續發揮其注冊制改革的“排頭兵”效應，投資者可關注該類板塊蘊含的戰略性投資機會。2021年全年來看，估值曲線有望維持陡峭化態勢，即以創業板、科創板為代表的板塊表現仍可期。

　　圖12：主要板塊估值曲線（截止2020年12月中下旬）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　1．行業上看，中長期關注科技、消費、醫藥等行業，中短期仍可關注順周期

　　考慮到2020年全年以來，以電氣設備、食品飲料、電子為代表的這類熱門行業漲幅顯著，估值已到達近十年較高水平，明年的上行和下行空間有多少，已成為市場比較關注的問題之一。我們不妨從過往表現中尋找線索，以信息技術、日常消費和可選消費為例，按照2020年估值全年一致性預期來看，全年估值若到達預期水平，則在歷史上對應未來1年內漲跌幅區間分別為[-8%， 47%]、[-1%， 27%]、[-35%， 26%]。

　　圖15：可選消費PE（橫軸）與FY1收益率

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　此外需要注意的是，可選消費在當前估值水平上對應著未來負收益區間，但這并不代表該類行業沒有機會。酒店、航空、文娛等行業在2020年初疫情的沖擊與隨后的出行限制下，盈利較前期大幅回落，但隨著疫情態勢得到控制，旅游、航空等行業逐步恢復，市場對后市預期相對樂觀，當前的高估主要源自分母端的大幅回落，隨著疫情控制成效顯著以及后市盈利的修復，未來有望持續向好。

　　戰術配置方面，中短期維度下，我國經濟繼續修復，企業盈利大概率在2021年一季度延續改善勢頭，因此在經濟回暖的過程中，景氣度的回升帶來順周期行業基本面的轉暖，可關注該類行業所蘊含的投資機會。從近期市場來看，周期股表現強勢，我們認為該強勢勢頭有望延續到明年一季度末。以有色、鋼鐵行業為代表，該類行業盈利表現與PPI表現相關性顯著，考慮到整體經濟復蘇、中短期內中澳鐵礦石爭端，PPI有望持續回暖，2021年一季度末拐點或現，該時間節點也成為周期股表現分水嶺的重要觀察點。根據市場一致性預期，周期股2021E PE當前為20x，對應2021E EPS為0.62，從價格角度來看，周期股2021E較2020年上行空間為43.70%。

　　圖16：有色、鋼鐵凈利潤同比與PPI生產資料表現