2021年債券市場展望：峰回路轉，時機隱現

2021年01月12日10:01 作者:招行研究院

　　意見領袖丨招商銀行研究院

　　對投資者而言，2020年是要在不確定性中把握確定性，以面對疫情帶來的變化，而2021年是要在確定性中把握不確定性，以面對經濟修復之中可能會遇到的意外因素，例如病毒變異，疫情反彈，經濟修復不及預期，通脹水平超預期等，這意味著債券利率的預期形態可能會被打破，波動性會增加。明年市場需要的是更加平穩的心態，以應對波動帶來的風浪。

　　■ 利率債：逐漸筑頂，擇高配置。展望2021年，實際GDP增速回升，通脹溫和，名義GDP增速抬升；貨幣政策回歸中性；財政政策常態化積極；金融監管逐漸回歸，“防風險”權重增大，以上因素將驅動無風險利率中樞上行。中性條件下，10年期國債利率中樞在3.3%附近，波動區間在3.1%-3.5%。節奏上，一二季度利率偏高，三四季度利率偏低。一季度長端利率仍然面臨上行的壓力，配置盤可擇高配置，交易盤可淺嘗輒止；二季度利率磨頂，配置盤可繼續擇機配置，交易盤需等待合適的信號；三季度至四季度，基本面影響或逐漸趨弱，利率或跟隨貨幣政策調整，可能出現一定程度下行，交易盤可適當參與。

　　■ 信用債：吃票息，防風險。2021年上半年流動性繼續收斂，信用債收益率仍呈上行趨勢，之后逐漸趨穩，策略上仍是以票息策略為主。信用債需精挑細選，投資者可適度下沉評級增厚收益，但要更加重視企業所處行業景氣度和個體經營能力。對于全年違約風險，我們認為無需過度憂慮，但需注意信用分化，對信用違約不可掉以輕心。考慮到明年流動性環境邊際收緊是趨勢，意味著盈利能力差的企業違約風險更高，信用債市場面臨著尾部風險，投資者需要增強風險識別能力。

　　■ 固收類產品：收益上升，可調高配置比例。貨幣基金：考慮到明年貨幣政策回歸中性，資金利率中樞呈抬升趨勢，預計2021年貨基收益將好于2020年，上半年或更高。銀行理財：從凈值型理財產品收益來看，考慮到明年全年票息收益較高，預計年化收益產品高于2020年。純債公募基金產品：由于票息收益較高，預計信用債債基產品全年收益好于2020年。若考慮新增資金配置窗口，最佳買入時間可以考慮在二季度中后期。固收+產品：主要考慮A股市場的表現，2021年股市的積極表現仍然可期，通過配置權益或轉債增厚固收產品的收益是不錯的選擇。

　　正文

　　對債市而言，2020年是充滿不確定性的一年，在突如其來的疫情影響下，年初債券迎來牛市。之后在經濟修復的推動下，債市由牛轉熊。在此過程中，投資者經歷了意料之外的喜悅，切換之中的猶豫，到無奈之中的等待。相比于2020年，2021年似乎是更具確定性的一年，疫苗逐步接種，經濟繼續修復，名義GDP增速抬升，貨幣政策回歸中性，財政政策維持積極，債券利率中樞抬升。

　　利率債：逐漸筑頂，擇高配置

　　1． 2020年回顧：無風險利率先下后上，“牛陡”走向“熊平”

　　無風險利率先下后上。新冠疫情之后，經濟活動被按下暫停鍵，經濟增速失速下滑，在特殊的宏觀環境下，貨幣和財政政策雙雙寬松，債券利率快速下行。隨著疫情逐漸受控，宏觀環境發生了切換，經濟增速由下滑到上升，貨幣環境由寬松至中性，隨之債券利率由下行轉為上行，年末10年國債利率上行至3.2%附近，略高于2019年末的水平。

　　期限利差先走闊后壓縮，利率曲線從“牛陡”走向“熊平”。一季度，貨幣政策寬松幅度加大，短端債券利率下行幅度更大，收益率曲線演繹成“牛陡”；二至四季度，疫情逐漸受控，貨幣政策收斂，短端債券利率上行幅度更大，收益率曲線演繹成“熊平”，投資組合久期也從拉長切換至壓縮。

　　圖1：2020年無風險利率先下后上

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖2：2020年債市從牛陡到熊平

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　2． 2021年展望：逐漸筑頂，擇高配置

　　（1）利率趨勢研判：

　　基于傳統的利率分析框架，經濟增長、通脹水平、貨幣財政政策、金融監管成為影響債市的主要因子。展望2021年，實際GDP增速回升，通脹溫和，名義GDP增速抬升；貨幣政策回歸中性；財政政策常態化積極；金融監管逐漸回歸，“防風險”權重增大，以上因素將驅動無風險利率中樞上行。

　　節奏上，實際GDP增速在一季度沖高，二季度回落，三四季度逐漸靠近新中樞（或在潛在增速附近）；通脹方面，CPI和PPI同比在二季度上升，可能是全年高點，之后小幅向下修復。貨幣政策方面，一二季度或持續回歸中性，三四季度更多進行結構性調整。綜合來看，10年國債利率在一季度仍然承受來自基本面的壓力，二季度更多受到來自PPI和流動性壓力，三四季度利率承受的來自基本面和通脹的壓力或有緩解，可能會更多追隨流動性變化，或趨于震蕩。全年來看，一二季度利率偏高，三四季度利率偏低。

　　圖3：2021年經濟增速走勢預測

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖4：2021年宏觀關鍵指標預測

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　利率債配置策略：中性條件下，10年期國債利率中樞在3.3%附近，波動區間在3.1%-3.5%。債券期限結構曲線方面，2021年上下半年形態有不同，上半年經濟增速繼續向上修復，貨幣政策向中性回歸，利率期限結構曲線或維持平坦；下半年經濟增長動能有所弱化，貨幣政策或有調節，利率期限結構曲線可能向陡峭化修復。

　　在中性條件下，我們對利率節奏和相應策略給出大致判斷，長端利率在一季度仍然面臨上行的壓力，即使出現交易機會，更多是階段性的，交易盤可淺嘗輒止，配置盤可擇高配置，10年國債利率在3.4%以上不失為配置區間；二季度利率磨頂，配置盤可繼續擇機配置，交易盤需等待合適的信號；三季度至四季度，基本面影響或逐漸趨弱，利率或跟隨貨幣政策調整，可能出現一定程度下行，交易盤可適當參與。

　　結合10年期國債利率的運行區間，我們給出相應的策略：3.4%以上屬于高位震蕩區，可逢高參與，時間點大概率落在一二季度；3.2%-3.4%屬于中部震蕩區，建議防守為主；3.0%-3.2%屬于低位震蕩區間，需要注意安全邊際。

　　圖5：利率定價模型預測2021年無風險利率均衡水平

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（2）信用擴張后期，利率走勢應該關注什么？

　　基于對經濟走勢、通脹水平、貨幣和財政政策的判斷，上文給出了以10年國債利率為代表的無風險利率走勢。除此之外，我們采用貨幣和信用環境的視角來幫助理解2021年債券利率的走勢。

　　2020年是寬貨幣順暢地走向寬信用的一年，貨幣寬松力度先加大，帶動信用由收縮轉為擴張，期間債券利率先下行再上行，與信用擴張周期內不同階段的特征相符。上半年屬于信用擴張初期，金融機構擴表領先且速度快于實體部門，M2同比增速快于社融同比增速，利率下行。下半年信用擴張中期，實體部門擴表速度快于金融機構，M2同比增速開始慢于社融同比增速，利率上行。

　　與2020年信用持續擴張不同，伴隨著貨幣政策回歸中性，2021年社融和M2同比增速將見頂回落，信用擴張邊際收縮，那這是否意味著利率也會迎來拐點？我們認為與利率更相關的是貨幣供需之間的矛盾，可以用社融和M2同比增速之差來衡量，若兩者在明年雙雙見頂回落，那下一個問題是誰回落得更快？這與貨幣政策取向有密切關系。

　　若M2同比增速下行更快，則利率仍有上行的驅動力。若M2同比增速下行趨緩，甚至上升，則利率可能出現磨頂，甚至回落。而M2同比增速的走勢更多取決于央行貨幣政策取向，若央行收緊力度較大，商業銀行負債端成本上行更多，與資產收益形成倒掛，M2增速會馬上放緩。若央行收緊幅度偏緩，資金利率抬升幅度偏低，負債和收益之間仍能維持在合理水平，期限利差維持或緩慢壓縮，則M2同比增速震蕩，或下行偏緩。

　　回顧歷史，從中期趨勢來看，社融-M2之差對利率有較好的指示性。為更好地衡量銀行創造貨幣的能力，我們將M2做修正，修正版M2=各項貸款+證券凈投資-其他，從資產端反映銀行擴張的能力。進行處理之后，修正版M2能更好地反映2013-2016年期間銀行擴張的情況，有利于保持時間維度上的連續性。

　　2015年之后，出現兩個經典的時間段，一是貨幣政策收緊時期，以2017年為例，社融同比增速開始回落，但修正版M2同比增速回落更加快速，在央行加息背景下，質押式回購和同業存單利率均大幅抬升，推升利率快速上行，10年-1年國債利差也持續回落，且降至歷史低位。二是貨幣政策偏寬松時期，以2015-2016年為例，社融增速維持在12-13%，而修正版M2加速上升，增速在15%-20%，此時銀行創造貨幣增速更快，而需求相對有限，利率快速下行。

　　展望2021年，考慮到疫情之后，海內外經濟仍處在修復之中，我國貨幣政策回歸中性，連續大幅收緊以及加息概率偏低。因此，修正M2同比增長放緩幅度有限，利率出現連續大幅上行的概率比較低。考慮到上半年經濟增長動力存在慣性，央行可能會繼續收緊流動性，利率更有可能是高位磨頂。之后隨著經濟增速上行動能趨緩，社融加速回落，貨幣政策結構性調整，利率可能會向下修復，之后在新中樞附近震蕩。此時對于債券利率而言，更多的關注點可能會落在負債端成本的約束上。

　　圖6：社融-修正M2之差與10年國債利率

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖7：2020年11月10-1年期限利差已壓縮至低位

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（3）政策利率和市場資金利率的偏離和收斂

　　相比2020年，2021年的貨幣政策是向穩健中性回歸，多目標之間互相平衡。貨幣和信用環境逐漸從“寬貨幣”和“寬信用”走向“穩貨幣”和“穩信用”。在貨幣政策操作上，2020年數量型工具和價格型工具均被使用，數量上的寬松以及政策利率的下調都在疫情之后雙雙落地。下半年經濟復蘇，價格操作并未出現，而數量型操作更明顯，以維持流動性合理充裕。預計2021年貨幣政策或更多偏向于數量型操作，以保持流動性合理充裕；價格型操作出現可能性較小，目前判斷政策利率維持不變，逆回購、MLF、LPR不調整的可能性較大。

　　需要注意的是，盡管不使用價格型工具概率較高，但是不應小視貨幣政策通過數量型操作調控市場利率。正如在疫情之后，盡管政策利率下調30bp，但DR007和R007利率下滑幅度遠超與此，與政策利率發生偏離。下半年在僅使用數量型工具的調節下，DR007回到政策利率附近，R007利率回到疫情之前的水平。中期資金利率表現亦如此，疫情期間 1年期同業存單利率下滑幅度遠大于1年MLF利率的下調幅度，二季度之后持續上升，且階段性高于疫情前水平，直到12月央行超量投放MLF，1年期同業存單利率才回到1年期MLF利率附近。因此，我們認為即使明年政策利率保持不變，市場利率也會出現明顯的波動，資金利率走勢的不確定性將更加牽動債市投資者的心，

　　預計銀行間資金利率中樞水平高于2020年，且波動頻率更高，以防止市場過度加杠桿。如何把控市場資金利率的中樞水平？除及時關注央行的態度以外，可考慮參考過去的均值水平，2019年（疫情前一年）均值、2018-2020年三年均值水平、2016-2020年五年均值水平，DR007利率大約在2.4-2.5%，R007利率大約在2.6-2.7%，1年期同業存單（AAA）利率大約在3.1-3.3%之間，可以作為明年穩定時期波動中樞的參考。

　　圖8：2020年銀行間資金利率先下后上，在政策利率上方波動

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖9：2020年同業存單利率先下后上，在政策利率上方波動

　　信用債：吃票息，防風險

　　1． 2020年回顧：信用利差先上后下，收益表現好于利率債

　　今年信用債一級發行規模顯著增加，節奏上前高后低，這與貨幣政策的寬松程度相關。二級市場信用債成交量先增后減，成交量在上半年明顯增加，3 月達到峰值，之后震蕩回落。總違約率與去年持平，但從發行人性質看，國企違約率明顯上行，民企違約率微降。今年民企違約對投資者情緒沖擊有限，但四季度國企違約的沖擊較大。

　　圖10：2020年信用債發行情況

　　圖11：2020年份企業類型信用債違約規模

　　跟隨無風險利率走勢，二級市場信用債到期收益率先下后上。與到期收益率表現不同的是信用利差先上后下。一季度，受疫情影響，信用環境受到沖擊，盡管流動性寬松，流動性溢價回落，但違約風險上升，信用利差走闊；二至三季度，信用環境逐漸回暖，違約風險受控，信用利差壓縮。11月份，信用違約事件增多，市場恐慌情緒升溫，違約風險再度上升，推動信用利差走闊。

　　投資收益方面，一季度貨幣條件寬松，利率債表現強于信用債，杠桿策略占優；二至四季度信用環境逐漸修復，信用利差向下壓縮，信用債表現強于利率債，票息策略占優。

　　圖12：2020年中短期票據利率先下后上

　　圖13：2020年信用利差先上后下

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　2． 2021年展望：信用分化加劇，警惕違約風險

　　（1）信用利差趨勢研判：

　　信用利差長期受到基本面變化，中短期受到金融監管推進程度的影響。我國信用利差主要受風險溢價驅動，包含企業違約風險和債券流動性風險，對此，我們認為2021年變化如下：

　　基本面修復，整體企業違約風險可控，但盈利結構可能分化。2021年，基本面向上修復，上半年或好于下半年，全年企業違約風險可控。但是考慮到未來經濟修復的結構性特征更加明顯，不同行業景氣度分化較大，景氣度處于下行通道的行業信用違約風險更大。

　　流動性風險前高后低，信用利差分化延續。2021年上半年，貨幣政策回歸中性，無風險利率繼續上行，流動性溢價隨之走高。下半年無風險利率或向下修復，流動性溢價可能隨之回落。此外，考慮到2020年末信用市場波動，對投資者的情緒產生一定沖擊，整體投資風險偏好提升可能會比較緩慢，投資者下沉評級的動力偏弱，會導致中低評級信用利差維持在偏高水平。

　　信用債配置策略：2021年上半年流動性繼續收斂，信用債收益率仍呈上行趨勢，之后逐漸趨穩，策略上仍是以票息策略為主。信用債需精挑細選，投資者可適度下沉評級增厚收益，但要更加重視企業所處行業景氣度和個體經營能力。同時，由于融資成本上升，需要謹防債務壓力過大，經營狀況不佳的企業出現債券違約。

　　城投債：仍然是相對安全的資產，但需避免盲目資質下沉。考慮到社融同比增速已經觸頂回落，信用環境邊際收縮，尾部城投的風險或加大，特別是弱區域的平臺，需要及時關注城投平臺風險。

　　地產債：地產政策整體以穩為主，但隨著融資環境收緊，房地產行業分化或加劇，需要注意尾部風險。

　　民企債：擇機考慮財務表現較好的龍頭民企，關注景氣度處在上行通道的行業主體。

　　（2）如何看待流動性溢價和信用溢價？

　　2020年疫情之后，經濟受到負面沖擊，信用風險上升，盡管央行施行寬松的貨幣政策，無風險利率下行，流動性溢價回落，但信用風險上升仍推動信用利差向上。5月之后，經濟開始修復，此時盡管無風險利率上行，流動性溢價上升，但經濟環境改善帶來的違約風險下降主導信用利差向下壓縮。

　　展望2021年，一級市場上信用債發行利率向上，企業融資成本將抬升。二級市場上，判斷信用利差整體走勢需要判斷信用溢價和流動性風險孰強孰弱。上半年經濟修復延續，企業盈利好轉，信用違約風險將穩中回落。不過由于無風險利率有繼續走高的可能，所以流動性溢價還會上行。分季度來看，若一季度流動性收緊幅度不大，則信用利差仍可能受益于信用風險回落而穩中往下，若二季度流動性收緊幅度開始加大，信用利差可能會受到流動性溢價的推動向上。下半年，經濟增速逐漸向潛在增速靠攏，修復動力可能穩中趨緩，此時若貨幣政策邊際調整，流動性溢價可能會從高位回落，帶動信用利差穩中有落。

　　分高、低評級來看，明年上半年信用利差穩中向上，高評級受到流動性溢價影響更大，上行幅度更多；受盈利好轉影響，中低評級信用利差或趨穩；若下半年流動性溢價出現由上至下拐點時，高評級信用利差將領先于中低評級拐頭向下。

　　圖14：2020年信用利差和國債利率走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖15：2020年信用利差和信貸數據反映的經濟修復情況的走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（3）如何看待債券違約風險？

　　對于違約風險，我們認為無需過度憂慮，但需注意信用分化，對信用違約不可掉以輕心。2020年11月國企違約事件引發信用風波，同時考慮到明年利率呈上行趨勢，市場對未來違約風險的擔憂加劇。我們認為明年中國經濟將持續修復，企業盈利上升，并且利率上行空間有限，所以不必過度擔憂利率快速上行帶來的償債壓力上升引發的違約。

　　不過明年大概率是信用分化的一年，違約事件可能增多。一方面，流動性環境邊際收緊是趨勢，這意味著盈利能力差的企業違約風險更高，信用債市場面臨著尾部風險。另一方面，在守住不發生系統性風險的底線下，政策中期方向是穩定宏觀杠桿率和穩步推進打破剛兌。監管對違約事件和違約風險具有一定容忍度，只是當出現違約風險快速上升及蔓延時，短期政策可能會進行適當對沖，以穩定市場，避免擴散成為系統性風險。因此，明年企業定向出清的可能性大，可能包括債務壓力比較大而業績下行的企業、高杠桿的民企、以及部分尾部房地產企業。

　　投資者需要加強風險識別能力。建立內部評級體系，做好個券分析，要全面、均衡考慮企業本身經營情況和外部支持力量等，要弱化信仰，加強主體本身資質的分析、對區域財政的研究、對政府和企業關系的了解。

　　固收類產品：收益上升，可調高配置比例

　　1． 2020年回顧：轉債收益最佳，純債收益疲弱

　　在投資策略上，2020年一季度貨幣條件寬松，杠桿策略占優，利率債表現強于信用債；二至四季度信用環境逐漸修復，信用利差向下壓縮，信用債表現強于利率債。受益于股市上揚，轉債市場表現亮眼，遠高于利率債和信用債。

　　從債券收益表現上看，2020年上半年的順序為利率債>中高等級信用債>中低等級信用債；下半年的順序為中低等級信用債>中高等級信用債>利率債。截止到12月23日，中證指數反映的不同債券品種收益表現為，可轉債（10%）>高等級同業存單（2.6%）≥中低等級信用債（2.6%）>中高等級信用債（2.3%）>國債（2.2%）。

　　圖16：2020年轉債指數表現強勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　數據截止于2020年12月23日

　　圖17：2020年國債和信用債表現發生切換

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　數據截止于2020年12月23日

　　2． 2021年展望：固收+收益可期，理財、純債基金收益提高

　　首先，我們認為上半年和下半年純債類別中的性價比會發生切換，上半年會延續中低等級信用債>中高等級信用債>利率債。待明年經濟尋找新中樞時，資產收益在不同品種間將再平衡，收益表現排序或切換成利率債>中高等級信用債>中低等級信用債。其次，通過年化收益趨勢和配置時間窗口，對貨基、理財、純債公募基金、固收+產品進行展望：

　　貨幣基金：考慮到明年貨幣政策回歸中性，資金利率中樞呈抬升趨勢，預計2021年貨基收益將好于2020年，上半年或更高。2021年貨基年化收益水平中位數可以參考2019年，大約在2.6%附近。

　　（補充數據：2020年存量貨基近一年收益率中位數2.1%，最大值為3.2%。2019年存量貨基年化收益中位數為2.6%，最大值為3.3%。）

　　銀行理財：2021年是資管新規截止年，大部分待整改資產應能在2021年底前完成，只有極少數機構申請個案處理。從凈值型理財產品收益來看，考慮到明年全年票息收益較高，預計年化收益產品高于2020年。1年期產品預期收益可參考在4.5%-5.0%左右，6個月期限可參考在4.0-4.5%。

　　（補充數據：根據Wind資訊收集的統計范圍內發行的銀行理財產品預期收益率的算術平均值，2020年1年期銀行理財產品預期年收益率中位數為4.0%，最大值為5.0%，6個月期限中位數為3.8%，最大值為4.1%。2019年1年期銀行理財產品預期年收益率中位數為4.3%，最大值為4.5%，6個月期限中位數為4.2%，最大值為4.5%。）

　　圖18：2018-2020年中證高等級同業存單指數

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖19：2018-2020年中證國債指數

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　純債公募基金產品：考慮到風格、期限、管理等方面因素，純債公募基金收益的差異較大，較難統一給出收益參考，不過有以下兩點判斷：一是由于票息收益較高，信用債債基產品全年收益預計好于2020年。二是若考慮新增資金配置窗口，最佳買入時間可以考慮在二季度中后期，一方面二季度利率可能筑頂，票息收益不錯，若三四季度利率小幅回落，還可以享受利差收益，即使利率不回落，則票息收益還可以抵御凈值上的波動；另一方面，即使債券市場出現搶跑，二季度中后期仍有右側機會。三是在風險偏好不高情況下，可避開中低等級信用債公募基金產品，盡量避免信用違約事件帶來的損失。

　　固收+產品：主要考慮A股市場的表現，2021年股市的積極表現仍然可期，在不發生超預期事件前提下，全年上證綜指或于[2800， 3700]區間運行，由此通過配置權益或轉債增厚固收產品的收益仍是不錯的選擇。節奏上看，一季度企業盈利不斷改善，有望為股市積極表現奠定基本面基礎，股市的春季行情仍然可期。隨著二季度或迎來企業盈利的拐點，若彼時股市估值較高，或面臨高波動的風險。隨著疫苗接種范圍擴大，三季度海外復蘇有望，A股表現或不俗，四季度注意超漲以后的回調風險。若投資者考慮擇時，可在一、三季度增配，二、四季度適當減配。

　　圖20：2018-2020年中證中高等級信用債指數