意見領袖丨中銀研究

　　在“低利率”和“風險偏好收緊”的雙重因素下，2020年離岸債券市場多個領域展現出供給放量、信用資質抬升、平均久期拉長以及平均融資規模擴容等特征。以中資債券板塊來看，2020年發行端進入再融資高峰期，投資端也因為存量債券集中到期釋放大量資金而進入再投資的高峰期，雙向互動下市場的深度和廣度在未來幾年有望再次被拓展。而低利率環境為市場縱橫雙向延伸提供了絕佳的培育基礎，對于再融資的中資發行人，可伺機置換高成本的存量外幣債務；對于首次發行的優質中資發行人“走出去”也創造了友好的環境。展望2021年，從評級維度的表現來看，投資級板塊預計將維持供需兩旺，高收益板塊或將供過于求；從融資幣種的選擇來看，美元依舊是主流選擇，但是人民幣和歐元明年或將體現出更大的潛力和可塑性；從行業板塊的供給體量來看，預計金融板塊將呈現出放量的格局，地產板塊發行體量有望高位上探，而央企板塊以及平臺類增速相對較為克制。

　　2020年，在新冠疫情邏輯主線的影響下，世界主要經濟體均陷入了防御性政策寬松的混沌格局。隨著抗疫概念逐漸常態化，疫苗何時有效推出、經濟何時全面重啟、供需如何重整修復、寬松如何有序退出，諸多變量因素在相互因果關系下形成了復合型矩陣，左右著資本市場風險情緒的起伏。同期美國總統大選的搖擺和財政刺激法案的拉鋸無疑提升了市場波動性和敏感度，干擾著全球資金面對于未來預期共識的形成。離岸債券市場在這個特殊的宏觀背景下，迎來了到期贖回的關鍵大年。雖然疫情爆發初期其籠罩在全球信用急劇收縮的陰霾下一度面臨間歇性停滯，但隨著美元和歐元流動性外溢的持續呵護，供需出現快速反彈并及時收復了失地，凸顯出較好的韌性。    

　　作為中資企業境外融資的重要渠道，離岸債券市場因為國別風險的區分、貨幣的不同等因素形成了不同的市場概念。其中亞洲（非日本）G3貨幣債券市場主要包含亞洲（非日本）發行人所發行的美元、歐元和日元債券；中資離岸債券主要包含中資發行人所發行的非人民幣債券；點心債券市場是離岸人民幣債券市場。相較而言，亞洲（非日本）G3貨幣債券市場和中資離岸債券市場存在重疊部分，主要是中資發行人所發行的美元、日元以及歐元債券，而點心債券的涵蓋范圍相對獨立。本文將以中資美元債券市場為主，其他市場為輔的角度，回顧并總結2020年中資發行人離岸融資的行為，并對2021年進行展望。

　　一、亞洲（非日本）G3貨幣債券市場

　　總體來看，亞洲（非日本）G3貨幣債券呈現供需兩旺的局面，發行體量有望創下歷史新高。整體特征表現為平均發行規模增加、融資平均年期延長，美元投資級債券占比進一步提升，行業高度集中化的態勢輕微緩解。截至2020年11月20日，今年實現發行共計751支，較去年全年下降17%，體量等值3292億美元等值，接近去年全年水平。相應的平均發行規模等值上升至4.5億美元等值，體現出利率低位運行的背景下，疊加疫情因素加大資金需求，發行端擴大融資規模的意愿主動上升，同時在流動性充裕的支撐下投資需求提升，形成了供需兩旺的局面。值得注意的是，在全球低利率資產比例加深的浪潮下，亞洲G3貨幣信用資產在全球的吸引力進一步凸顯，在高評級或特定行業（如TMT數字新媒體產業相關）一級簿記發行中美國和歐洲投資賬戶的參與度穩步提升，部分發行中該部分區域獲配比例甚至突破了60%。

　　從國別風險分布來看，2020年中資信用比例較去年略微下降至60%，其次為韓國，占比為8.4%。從幣種分布來看，美元體量占比維持在93%左右，較去年上升1%，剩余融資幣種主要為歐元。評級分布數據顯示，投資級體量占比明顯上升八個百分點至72%，高收益體量占比下降至21%，無評級占比7%，風險偏好收緊導致高收益信用資質融資難度加大，遭受被動擠出。從行業分布來看，金融類體量占比下降1個百分點至29%，穩居首位；其次房地產類占比較去年下降3個百分點到19%；政府類占比持穩在11%；油氣電相關的央企放量發行推升能源類占比至7%?？偟膩砜矗袠I高度集中在金融和地產類的趨勢有些許緩解，但幅度有限。

　　從整體走勢來看，亞洲美元債券利差整體跟隨美國信用市場跌宕起伏，且修復節奏略微滯后。年初延續2019年美元寬松立場的穩定預期，利差持穩在低位。隨著三月底疫情蔓延全球，美元市場流動性急速收縮，風險偏好切換至“現金為王”模式，利差曲線大幅走寬，市場出現階段性停滯。3月23日，亞洲（非日本）美元債券利差達到年內峰值，其中投資級利差觸及278bp，月內走寬幅度突破120bp；高收益利差達到了1280bp，月內走寬幅度突破700bp，脆弱性凸顯。四月初隨著恐慌情緒逐步消化，資金開始回流新興市場，亞洲整體信用利差進入修復階段。從下圖不難看出，亞洲（非日本）美元投資級債券在疫情爆發這類極端黑天鵝事件下的穩定性尤為凸顯，利差峰值以及走寬程度甚至低于美國投資級利差同期變化，而高收益板塊波動性大于美國該板塊。

　　從不同新興市場年內絕對回報表現來看，今年前三季度亞洲區域美元債優于EMEA（歐洲、中東、非洲）地區和拉美地區的其他新興市場，回報實現了4.56%正增長，體現波動市場下較強的韌性；但是EMEA地區新興市場信用四季度漲勢更快，綜合全年的表現來看，亞洲市場小幅低于EMEA地區。此外，投資級表現優于高收益，中部年期（5-7年期）和長端（20年期）的表現較優，符合基準利率下行利好中長久期券種估值表現的慣有邏輯。

　　二、中資離岸債券市場

　　盡管2020年二至四月份在疫情影響下，中資離岸債券發行明顯放緩，但是受到再融資和投資配置雙向需求的驅動，中資離岸債券發行規模基本持平于2019年全年水平。截至2020/11/20，依據彭博中資離岸債券官方數據統計，發行總計481支，發行體量2013億美元等值。發行總量基本持平去年全年水平，支數降幅達到了17%，相應地平均發行規模上升至4.2億美元等值，但未及2017年5.1億美元高位。幣種分布顯示，美元作為主流融資貨幣體量占比為91%。而從行業分布來看，整個中資信用在離岸市場中，無論是今年新發還是存量口徑，金融和地產類信用合計穩定接近六成，其余行業均未突破10%。

　?。ㄒ唬┲匈Y離岸美元債券

　　作為核心板塊，中資美元債券發行支數及發行體量同樣已經接近2019年全年水平，達到了1965億美元。整體特征表現為固息為主，投資級占比提升，融資期限有所延長，金融取代地產成為最大板塊。

　　票息結構方面，固息仍然是主流選擇。其體量占比較去年上漲1個百分點至84%，一方面今年美債收益率大幅下行進一步強化了市場對固息的投資偏好，另一方面2021年底Libor替代產品仍存在較大不確定性，所以投融兩端也存在一定的規避情緒。

　　評級結構方面，信用風險偏好分化進一步加劇，投資級債券占比顯著提高至65%，較去年上升幅度超過10個百分點，發行體量達到了1277以美元，大幅超過了2017年974億美元峰值水平。究其原因，首先投資級絕對收益率水平不斷接近甚至部分刷新歷史最低值，中資發行人企業境外發債意愿提升；其次高收益債券占比基于近年估值表現脆弱、流動性匱乏以及杠桿效應等因素，同時疊加投資風險偏好收緊，占比進一步收縮。無評級類債券占比小幅增加， 主要基于兩類發行體量上升，一部分弱資質企業采取股份制或地方商業銀行備證結構；一部分難以獲得發改委外債備案的企業，如政府融資平臺、地產等采取364天短期發行。基于無信用評級，該類發行通常規模較小，市場參與度有限。

　　期限結構方面，三年和五年依舊是主流選擇，但三年期或以內發行有所減少，中資發行人傾向延長融資期限。尤其2020年市場關注度較高的部分民企也擴大了中長期限融資規模，如百度、聯想、順豐、小米等。但是在投資端控制久期策略的基調下，整體中長端供給加大也導致了收益率以及利差曲線普遍更為陡峭化。另外，永續債券發行也達到了25支，累計約188億美元，盡管支數不及2019年水平，但在多家商業銀行發行大規模永續債券及優先股的支持下，發行體量較去年大幅增加27%。

　　行業分布方面，金融行業、地產、制造業板塊為2020年主要板塊，合計占比超過七成。其中金融板塊較去年發行大幅增加7個百分點，占比約32%，但地產同比下降7個百分點至28%水平。從和實體經濟緊密相關的制造業大口徑來看，包括公用設施、工業、勘探及生產、機械制造、化工產品等板塊，占比15%，較2019年同比上升2個百分點。而2019年占比排在第三的政府融資平臺，較去年下降5個百分點至11%?？萍及鍓K發行同比則增加3個百分點至6%。

　　離岸融資成本方面，固息結構的平均票息顯示，2020年整體平均水平較去年下行近150bp，與美債基準利率曲線下行130~150bp幅度基本保持一致，但投資級及高收益類債券的票息下降的幅度出現較大差異。2020年投資級債券固息結構的平均票息為2.28%，較去年3.9%下行逾160bp；而高收益類固息結構的平均票息為7.75%，較去年8.05%僅僅下行20bp?？梢钥闯?，對于高收益信用板塊，風險偏好收緊的環境下不僅發行體量受到擠壓，同時整體融資成本并未跟隨基準利率下行而減少。

　　境內外融資利率水平對比方面，掉期后兩岸的絕對融資利率水平差距正不斷縮小。在中美經濟修復周期及貨幣政策分化等多方面因素推動下，中美利差水平持續走闊。以流動性較好的基準類券種國開行在岸人民幣/離岸美元債收益率曲線為例，在岸人民幣債券收益率短端較年初上行30~100bp水平不等，長端小幅上行約10bp；而美元收益率曲線短端下行最大幅度達到137bp，中長端下行50~110bp。在國開行收益率曲線的關鍵年期上，五年期離岸美元債券收益率水平為1.042%，通過在岸CNY/USD CCS（彭博取值2020/11/25）掉期后對應人民幣收益率水平為3.594%，相應在岸五年期人民幣國開債收益率為3.45%；而十年期離岸美元債券收益率水平為1.685%，通過在岸CNY/USD CCS（彭博取值2020/11/25）掉期后對應人民幣收益率水平為3.941%，相應在岸十年期人民幣國開債收益率為3.758%。不難看出，經過在岸人民幣掉期后，國開行五年/十年期限的離岸融資利率依舊高于在岸水平，但是離岸美元債券融資成本掉期成人民幣后的劣勢有所減小，價格差異從去年30-40bp下降至15-20bp。盡管不同信用個體融資水平有較大差異，但是美元融資成本掉期后不斷接近人民幣水平無疑將加強中資發行人在離岸市場選擇美元融資的意愿。

　　從券種的總回報走勢來看，在基準利率顯著下行的環境下，盡管年初信用利差大幅度拉寬，但整體仍然呈現小幅度漲勢，且投資級表現好于高收益板塊。Markit Iboxx中資美元債券總回報指數顯示，投資級和高收益板塊表現相對同步，全年整體呈現“一波三折”，在三月初大幅下跌觸底后開始反彈。較年初而言，截至2020年11月24日，投資級板塊總回報率上漲約5%，高收益板塊總回報率上漲約3%。

　　1．房地產板塊

　　房地產企業一直是離岸債券市場的主要參與者，但隨著境內違約或風險事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰，面臨著融資政策持續收緊、資金面的信用挑剔度上升的困境，發行體量整體下滑，融資成本仍舊維持在高位。具體來看，在泰禾集團、天房集團、天津房信陸續違約后，恒大等負面信用事件也對地產板塊造成沖擊。近兩年的發行信息概覽顯示，該板塊發行支數較2019年下降8.6%，發行體量較2019年大幅度下降21.2%。盡管2020年1-2月新發已覆蓋90%的到期再融資需求，但受到3-4月份供給停擺拖累，發行量整體下滑；五月份隨著市場回暖，地產企業發行人相繼踴躍發行，但該發行節奏受到八月政策縮緊及九月恒大風險事件影響，受到的阻力不斷加大。

　　從整體分布來看，票息結構、評級結構、以及期限結構的分布基本和2019年相似，但平均票息僅降低10bp。較為明顯的是，平均融資規模從去年4.3億美元下降至3.7億美元，跌幅達到了15%左右。目前在宏觀情緒較為波動的情況下，投資情緒較為謹慎，普遍體現為縮短久期以及風險偏好進一步分層。對于信用資質本身有瑕疵的地產企業，需要給出較高的溢價以吸引投資人，且可實現的融資規?？s小。

　　從政策層面來看，2019年7月發改委發布778號文，房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，這是壓制供給的主要原因。另外在疫情期間，多地政府在前期“三穩”的政策大框架下，針對房地產行業出臺了相對放松的政策予以支持，大多從調整監管措施、降本減負、財政金融支持方面著手。但隨后大量信貸資金流入房市，2020年8月政府對房企有息負債規模設置了“三道紅線”，整體發債速度受到了明顯的影響，同時加劇了信用分層。預計明年的政策基調難以改變，整體融資資金來源將下降，相對更依賴銷售回款，房企資金鏈進一步承壓，讓市場對資質較弱尤其是重資產、慢周轉、高杠桿、區域過于集中化的地產企業信用風險更為擔憂。而2021年將是地產類境外債券到期大年，到期金額超出了700億美元，大幅高于2020年到期水平，再融資壓力決定了2021年仍舊是高供給的局面，但是投資需求收緊的基調下整體融資利率水平預計易漲難跌。

　　2．政府融資平臺板塊

　　整體來看，受到疫情拖累和監管審批手續的影響，平臺類的供給節奏明顯滯后，發行體量較2019年全年跌幅達到35%。票息結構顯示僅云能投（-/-/BBB-）選擇永續NC5結構，票息為可變息，其余均為固息。期限結構方面，三年以上的體量占比較2019年小幅增加，高資質類平臺企業更傾向于延長境外融資期限。另外，無評級的發行也顯著增多，較多自身資質較弱的平臺企業則通過銀行備證的方式進行境外融資。

　　從離岸融資成本方面來看，整體融資成本明顯下行。固息的平均票息顯示，平均票息較2019年下行133bp，略低于基準利率下行的幅度，投資級占比提升疊加年期的延長，兩個因素對于融資成本的正反影響相互中和。發達地區諸如北京、廣東等地三年期投資級平臺債券融資利率甚至一度低于2%。但2020年末永煤等債券違約事件撼動了離岸投資者對地方國企、產能過剩行業信心的同時，引發了市場對信用收縮風險以及廣泛外延效應的擔憂，離岸高波動城投債券估值出現較大跌幅。目前，對于風險地區的平臺企業，尤其是云南、天津、河南等區域，因其政府或企業較高的資產負債率，成為市場規避的地域，融資利率居高不下。所以，2020年地區偏好的差異較以往更為明顯，加劇了融資成本的分化，且個體債券的估值容易受到區域內其他信用個體的負面信用事件影響。

　　從政策層面來看，基于在岸擴基建疊加離岸規范外債的影響下，離岸融資的體量增速受到了制約。一方面，2019年發改委為防范中長期外債風險及地方政府隱性債務風險，對沒有存量外債的融資平臺做出了限制，盡管小部分平臺企業選擇了發行364天的短期債券，但是發行總量仍舊受控。另一方面，在2020年擴基建的政策基調下，在岸市場地方政府和平臺類債券呈現出放量的格局，也部分替代了離岸融資的需求。隨著經濟面不斷的修復，預計政策基調將從“防經濟衰退”重新回歸“防地方債務風險”。在這種前提下，2021年監管對于平臺類企業外債管理或難以放松，供給將會以發達地區省市級或百強縣、擁有存量外債的平臺類為主，體量增速預計較為克制，而投資需求也將選擇性規避敏感地域的平臺企業。

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　　1．歐元債券市場概述

　　盡管同樣受到了新冠疫情的影響，但歐元計價債券發行體量依然創下了歷史新高，整體特征表現為行業集中度提升，融資期限延長，投資級利差水平持續窄于美國和亞洲水平。

　　根據數據統計，截至2020年11月20日，歐洲一級市場中歐元債券總發行量為1.65萬億，創下歷史新高，較去年同期水平增長27%，其中投資級發行占比上升4各百分點至92%。國別風險分布顯示，占比最大依次為德國、法國及意大利，合計占比近半。行業分布顯示，其中45%為政府類債券，30% 為金融機構類債券，其余為公司類債券。而公司債券中，非必需消費品、公用事業及工業占比最大，占年度發行總量突破15%。值得注意的是，自2015年至2019年，發行高峰期均為一季度為主，占全年發行量的30%-40%；而2020年發行量在第一季度受疫情影響之后，發行高峰期遞延至二季度，且占今年總發行量達到45%，凸顯出歐洲政府及企業通過債市籌集資金應對疫情沖擊的特點。從年期分布來看，投資級債券的發行年期以5-10年期為主，占比39%，較去年增長7個百分點；10-20年期2020年占比26%，較去年增長9個百分點；5年及以內期限同比變化不大，30年期以上占比較去年增長5%，發行期限同樣出現延長。

　　從歐元投資級債券信用利差的走勢來看，2020年年初相對去年底保持平穩，但隨著歐洲疫情的蔓延，三月初利差陡峭走寬，在3月18日升至今年最高位置為138bp，隨后利差逐漸縮窄至11月底的51bp，較年初小幅提升了8bp。但相比較于美國及亞洲的利差水平，歐元投資級利差長期處于低位，預計未來該趨勢仍會持續。

　　2．中資歐元債券

　　中資歐元債券體量有所增加，但是整體仍舊位于較低水平，亟待進一步挖掘和拓展。截至2020 年11月30日，中資歐元債共發行17支，持平去年水平，均為固息；總發行金額約合119億歐元，同比增長12%。從行業分布來看，主要集中在主權（發行量占比34%，較去年持平）、政策性銀行（發行量占比19%，較去年持平）及國有四大商業銀行（發行量占比13%，較去年的21%下降7個百分點）。發行人分類以政府、金融及公用事業為主。從發行期限上來看，除了中國財政部發行了10、15 年期債券及國家電網的6、12年期債券在中長期區間，其余發行期限均在5年期或以內。

　　隨著基準利率走低，中資整體的發行收益率年初以來不斷下探。最具代表性的發行是我國財政部發行的五、十、十五年三個期限合計40億歐元債券，國際投資者認購踴躍，訂單總量超過180億歐元。其中五年期發行收益率為-0.152%，成為首筆中資信用負利率債券；此次財政部負利率主權債券的發行有效的降低了中資歐元債的整體發行收益率，進一步完善了歐元主權債券收益率曲線，為中資境外歐元債券發行夯實了基準，提升了市場對于中資負利率概念的接受度。此次主權債券的順利發行，更加體現出中國更高水平全面對外開放的決心和信心，順應經濟金融全球化的趨勢，將進一步深化中國與國際資本市場的融通以及與國際投資者的合作。

　　總的來說，以歐元債券市場作為全球第二大外幣債券市場的定位，中資信用板塊仍舊處于發展初期，從市場深度和廣度的發展潛力而言，值得優質發行人進一步拓展和挖掘。首先從歐元區自身來看，一方面，歐央行購債規模正持續擴大，資產購買計劃（APP）和緊急抗疫購債計劃（PEPP）年內資產購買總計已接近萬億歐元，而歐元計價債券年內發行總量逾1.6萬億歐元，考慮到期贖回的體量后，央行資產購買的規模已超過凈供給體量。所以對于市場資金而言，優質投資標具備稀缺性；另一方面，歐洲投資賬戶成熟度較高，持有策略為主，交易策略為輔，一旦認可資質后通常會長期持有，這也是歐元利差長期較美元更為穩定的核心原因。

　　從中資發行主體層面來看，基本以主權、類主權以及央企為主，完全貼合歐洲賬戶投資偏好，但發行體量尚且有限。作為相對稀缺的投資標的，一方面自身的市場議價能力較強，例如國開行今年三年期以0.02%的利率發行12.5億元，實現了其自身歐元最低成本和最大規模的雙重突破；另一方面，可較好的支撐中長年期融資需求。在歐洲投資偏好傾向中長久期的作用下，歐元的基準利率以及利差水平較美元更為平滑，所以期限溢價較美元也存在明顯的優勢。例如國家電網2020年新發的美元債券以及歐元債券二級利差交易水平顯示，美元期限溢價為6bp/年，歐元期限溢價為4bp/年，意味著融資期限延長5年（如由5年延長至10年）美元較歐元需額外支付近10bp的期限溢價。尤為重要的是，如果中資歐元板塊不斷被拓展，債券流動性也將會隨著保有量上升而得以強化，改善2020年因債券流動性較弱而導致利差修復速度持續慢于美元市場的現象，進而降低歐洲賬戶對于收益率的價格敏感度，形成正向循環。所以對于優質的發行人而言，歐元市場的潛力以及優勢不容忽視。

　　（三）點心債券市場

　　1．離岸人民幣市場

　　從匯率走勢來看，離岸人民幣在極端風險事件下體現出既有的穩定性。2020年人民幣匯率經歷了雙向波動后開啟了單邊升值，具體分為三個階段。首先，一月份受中美首輪貿易協議成功簽署的利好消息影響，市場情緒受到提振，離岸人民幣匯率較2019年底升值約0.5%至6.9984。隨后疫情成為了牽引匯率的主線，離岸人民幣匯率承壓走貶，且境內外價差出現階段性放大。值得注意的是，一季度即疫情高峰期內境內外人民幣匯率貶值幅度較小，不足2%，凸顯出人民幣匯率在逆市時的韌性。進入下半年，離岸人民幣兌美元及一籃子貨幣匯率加速升值，繼續維持與美元指數高度負相關的走勢，該現象既體現了中國相較其他經濟體更快進入基本面修復期的本質，也體現了我國較其他經濟體不同貨幣政策的立場。

　　展望后市，離岸人民幣匯率依然面臨復雜且嚴峻的外部風險因子，盡管我國經濟復蘇進度長期向好的態勢基本維持不變，但進入十一月后境內債市風險事件頻繁發生，以及美國政權更迭所帶來的對中美關系新一輪挑戰，或將短暫制約人民幣匯率的上升趨勢?；仡欉^往，無論是2008年的金融風暴，還是2015年的匯率危機事件，人民幣匯率在危機中基本能保持既有的穩定性。所以短期來看，離岸人民幣匯率仍有一定升值空間；而長期來看，美元指數的走向存在高度不確定性，同時隨著海外疫情好轉，中國目前取得的經濟復蘇優勢將進一步遭到削弱，繼續單邊升值的趨勢難以為繼。

　　從離岸人民幣資金池規模來看，整體尚未有明顯改善。根據最新的統計數據顯示，作為全球最大的離岸資金池，香港持牌銀行人民幣的存款規模在2020年九月底升至6678.9億，比去年年末水平上升5.6%，升幅較2019年同期擴大。而作為全球第二大離岸人民幣流動性資金池，臺灣人民幣業務外匯指定銀行存款規模全年小幅度走低，十月底跌至2063.4億，較去年年末水平下跌10%。綜合來看，兩地總規模持平去年年末水平，變動有限。

　　從離岸人民幣利率走勢來看，CNH/USD CCS曲線整體較2019年末更為平坦化，短端在在岸人民幣流動性收緊的背景下明顯上行，長端反而有所下行。與在岸CNY/USD CCS曲線進行對比后不難發現，離岸人民幣利率整體變動更為溫和，當前整體較在岸水平低20-30bp。值得一提的是，中美十年期主權利差已突破并在200bp上方盤整，人民幣資產的吸引力已經更為凸顯。

　　2．離岸人民幣債券市場

　　點心債發行總量較去年有所上升，且平均融資規模擴大，國別風險分布也更加多元化，但是行業分布更為集中化。從發行總量來看，在資金池規模持穩累加匯率大幅走強影響，去除寶島債，包含私募及離岸CD的口徑下，2020年點心債市場總發行量上升至1589億人民幣。其中約38%為一年以內為銀行存單，金額603億元；11.3%為私募發行，金額180億元；剩余的約50.7%為公募發行，金額逾800億元，共139支。對比2019年公募點心債券發行總量758.04億元共138支而言，公募的發行量及發行支數均較去年有所提升。平均發行規模5.8億，較2019年的平均規模有所上升，顯示出人民幣資產受到了市場的追捧，投資需求旺盛。

　　從發行節奏來看，2020年1月份，無論從發行量還是發行數量來看均創下近3年來的新高，隨后進入淡靜期，一方面該段時間境內流動性寬松，發行人到離岸募集人民幣的動力不足；另一方面該段時間美元基準利率大幅下行，且更容易實現規模效應，削弱了人民幣債券的發行意愿。，下半年在財政部、央行、中資政策性銀行及商業銀行新發的帶領下恢復熱度。

　　從國別風險分布來看，2020年局勢較往年有所改變，一改中資發行人占絕對主導的態勢，在全年公募點心債券的發行中，中資發行人（含香港地區）發行量占比僅39%，EMEA地區發行人在發行量上占絕對主導，占比達56%，亞太地區發行人占比較去年亦有顯著提升，占比逾5%。今年地區格局的改變得益于主權、超主權及政府機構類發行人的貢獻，其中包括亞洲開發銀行、德國復興信貸銀行、國際復興開發銀行、歐洲復興開發銀行、非洲復興開發銀行等機構。

　　從行業分布來看，集中度偏高的局面未能改善，仍然以金融（含銀行、綜合性銀行、金融服務、消費金融）、主權及超主權、政府開發類為主，其余行業占比均不超2%。

　　從期限分布來看，三年期和五年期依然是主流的發行期限。僅中國農業發展銀行及國際金融公司發行了超過五年期的公募點心債券。受益于人民幣匯率走強，加上中美利差處于近兩年以來的歷史高位，中長期限點心債券同樣也受到了市場追捧。

　　從收益率水平來看，中國銀行研發的CIFED（中銀境內外債券投融資比較指數）指數表明，倒掛跡象在2020年一季度后愈演愈烈。中資離岸點心債收益率與在岸債券收益率的倒掛差額正在不斷地擴大，并在4月份倒掛情況最嚴重，倒掛幅度一度接近180bp，在岸利率大幅下行。而進入年中，在岸利率在流動性偏緊的環境下大幅上行，但并未完全傳導至離岸市場，境內外債券利差開始修復回正，在岸當前穩定高于離岸水平，下半年發行的政策性銀行點心債融資利率水平較在岸市場低20bp左右?？傮w上，在岸債券利率水平的大起大落并未完全傳導至離岸點心債券市場，違背了體量小應波動性更大的慣有邏輯，顯示出了點心債券市場高度的穩定性。而低于在岸水平的利率水平也能強化發行人選擇離岸融資人民幣的意愿。

　　注：中銀境內外債券投融資比較指數（BOC CIFED）由中國銀行研發，于2015年3月19日正式對外發布，是全球市場首個反映在岸、離岸信用債收益率差的指數。指數為正，意味著在岸信用債收益率高于離岸，數值越大，利差越大；反之，指數為負意味著在岸收益率低于離岸。

　?。ㄋ模┲匈Y離岸債券違約風險

　　整體而言，無論筆數還是總金額，2020年債券違約數量都高于去年水平，疫情的重壓下基本面的脆弱更容易被曝露。通過整理公開信息，截至2020年11月24日，中資企業在離岸債券市場違約事件共計26支，總規模為80.03億美元等值，幣種為美元及歐元。違約信息概覽顯示，北大方正債券違約占到10支，其破產重整事件對于維好協議的處理持續引起市場的廣泛關注。在北大方正做出對維好美元債券不予確權的決定后，讓市場對于維好類債券的風險有所擔憂。同時房企違約也有所增加，在緊縮的政策以及融資壓力下，預計后續房企違約率將有一定程度上升，尤其是評級為B-或者以下區域。另外，市場也較為關注政府融資平臺的違約情況，擔憂如果債務規模未得以控制，還有更多的負面信用事件壓制市場情緒，尤其隱性債務或超出預期以及平臺類相互擔保的特性也將可能產生蝴蝶效應。但相對而言，離岸市場中平臺類信用的整體資質較優，以省市級平臺為主，風險總體低于在岸。

　　三、中資離岸債券市場2021年展望

　　從基準利率走勢來看，美元和歐元或將有所分化，預計美國國債基準利率持續陡峭化上行，而歐元掉期利率仍將穩定在較低水平，上調空間不及美國國債利率。核心原因在于，歐元區成員國情形多元化決定了疫情恢復面臨更多的不確定性，對于寬松依賴度更大于美國。相較而言，美國退出寬松的路徑更為明確，而資金面的前瞻性反應會導致利率上行預期的自我逐步實現。但需警惕疫情被控制的時點超預期提前，導致美元國債利率急速上行進而壓制美股市場表現，催生股指突發性向下重估而帶來的利率反向波折。

　　從利差的走勢來看，中資信用基本面進入修復階段奠定了利差收窄的基調。尤其美元和歐元基準利率如按照市場預期穩步回升，在收益率粘性效應的影響下，也將擠壓利差助推進一步收窄。就幣種而言，歐元板塊由于當前的修復速度滯后于美元，所以收窄的潛力相對更大。就行業而言，2020年超跌的部分租賃、資管類債券利差收窄的空間將大于其他行業。

　　從發行體量來看，中資離岸債券市場融資總量有望再創新高，一季度即將迎來供給高峰。首先，到期贖回的壓力導致再融資需求強于2020年，上圖顯示未來兩年將是到期大年，再融資需求是推動供給居高不下的核心動力；其次，境外基準利率仍舊處于歷史低位，疊加境內流動性難以再度寬松，外幣融資需求將會進一步被激發，也利于首次發行人開拓境外融資渠道；再者，部分中資企業對于境外低融資利率反應存在一定時滯性，這部分需求擴容也將體現在明年的發行體量中；最后，在基準利率持續回升的預期下，盡早融資以鎖定更低的基準利率水平也成為了發行人著眼于一季度融資規劃的內生驅動力。

　　從幣種分布來看，美元繼續維持主流低位，但是歐元以及人民幣的占比較2020年應將有望提升。究其原因，中資歐元債券市場修復的步調慢于美元市場，利差水平較美元還存在進一步收窄的潛力，同時基準利率走勢反彈空間更小，這些因素都有助于提升發行和投資兩端選擇歐元債券的意愿。而人民幣離岸融資利率水平已低于在岸，對于頻繁發行人尤其是金融機構將有意愿加大離岸人民幣融資的力度，而匯率的持續正面表現也將穩固支撐點心債的投資需求。

　　從投資需求層面來看，在寬松并未實質性退出的前提下，整體需求應將持續維持強勁，但是年期、評級和行業的維度下表現不一。從年期來看，美元以及歐元基準利率陡峭化上行的預期一定程度上將會壓制久期策略，故而短期限需求將強于長期限。從評級來看，投資級板塊仍舊是主要配置領域，而高收益板塊信用挑剔度將持續上升，難以出現普遍風險下沉逐利的行情，疫情影響逐步消退后，信用基本面修復的速度和幅度差異將加大信用分層，馬太效應下應擇善而從。從行業來看，基于境內信用收縮的背景，疊加多重繁復的“中美清單”事件持續發酵，市場會選擇性規避受波及且具備高波動屬性、或自身信用基本面薄弱的企業，尤其是敏感區域諸如云南、河南、天津等地的平臺類企業；而租賃類券種因為2020年估值超跌，2021年在信用修復的前提下或將迎來大幅反彈；地產類企業相較其他行業仍然具備更高的超額風險回報，但是再融資壓力高企所導致的高供給局面下，投資需求難以支撐，預計利率整體水平易漲難跌。

　　從發行人層面來看，穩定的低利率環境為境外債券布局奠定了基礎。對于金融機構而言，可抓住契機加大發行條款和結構的創新意識，例如ESG（Environment，Social and Governance）類主題發行綠色、藍色債券，支持綠色金融發展的同時還將有助于進一步拓寬ESG投資人群體；其次還可考慮離岸發行優先股、AT1以及二級資本債等次級債務工具加大資本補充力度，迎合明年經濟復蘇的背景下資產規模擴張的發展需求，能低成本地優化資本結構的同時增強自身風險防御能力。當前金融機構次級債務工具較高級債券的結構溢價較為穩定，意味著發行人可充分享受基準利率低位運行的紅利，例如中國銀行、建設銀行、交通銀行2020年發行的次級債務工具融資成本均創下了自身同類的歷史新低。對于央企類而言，除了常規的美元融資計劃，可適當考慮離岸歐元和人民幣融資，豐富海外融資渠道的拓展。對于平臺和地產類企業而言，相應的“防地方債務風險”以及“地產三道紅線”政策均一定程度上限制了融資體量，且間接的提升了融資主體的信用資質水平，在投資風險偏好收緊的背景下，高資質發行人可適當考慮五年期至十年期的中長融資計劃，而資質較弱的發行人應考慮縮短融資期限（如三年期或三年以內期限）以控制融資成本或實現規模目標。

　　作  者：離岸債券市場研究課題組、香港分行、倫敦分行

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)